股票价格与估值-南开大学金融学

2010-8-221南开大学金融学本科核心课程投资学南开大学金融学系李学峰2010年9月2010-8-222第七章股票价格与估值股票价格股利贴现模型比率分析2010-8-223第一节股票价格股票价格的种类除权价格的确定发行价格的确定股票价格指数2010-8-224一、股票价格的种类（一）票面价格股票的票面价格又称每股面值（parvaluepershare），它表明每股股票对公司总资本所占的比例，以及股票持有者在获得股利分配时所占的份额。其公式为：股票面值＝资本总额/发行股数（7.1）2010-8-225由公式可见，股票面值的大小可划分为三个区间，即大于1、等于1和小于1。当公司资本总额大于其所发行的股数时，股票面值即大于1；当公司资本总额等于其所发行的股数时，股票面值即等于1；而当公司资本总额小于其所发行的股数时，其股票面值即小于1。票面价格的作用在于：计算新公司成立时的资本总额；表明股东持有的股票数量。也正因此，有关股票发行方面的法律一般规定股票不得低于面值发行。正是由于这一规定，股票的发行价格会高于其票面价格，高出的这一溢价部分在会计报表中记为股东权益项下的资本公积科目。2010-8-226（二）发行价格即股票上市前公开发行时的价格。发行价格一般要高于股票的票面价格，其定价方法有市盈率法、净资产倍率法和竞价法。后面我们将详细介绍。此外，在股票市场运行正常和公司经营正常的情况下，其实际市场价格往往高于发行价格，特别是在股票发行结束后刚刚开始上市交易之时，这即是所谓“IPO（initialpublicofferings）抑价”。2010-8-227（三）市场价格从理论上讲，市场价格应是股票未来收益的现值，即股票的内在价值。公式为：市场价格＝股息红利收益/利息率（7.2）但实际中它会远远高于或低于这一价格。股票交易中的市场价格主要是由对股票的供求状态所决定的，当股票的需求超过供给时，其市场价格必然上升，反之则反是。此外，正如基本分析所表明的，股票的市场价格走势还将受到宏观经济运行以及公司本身的经营和财务状况的因素的影响。2010-8-228（四）帐面价格股票的帐面价格（bookvaluepershare）又称净值，等于净资产与总股数的比值，通常称为每股净资产。由股票帐面价格的定义可见，其取值同样可划分为大于1、等于1和小于1三个区间：当公司的净资产额大于其所发行的股数时，每股净资产即大于1；当公司的净资产额等于其所发行的股数时，每股净资产即等于1；而当公司的净资产额小于其所发行的股数时，其每股净资产即小于1。2010-8-229公司的每股净资产越高，表明其抗风险能力、（再）融资能力（比如向银行的抵押贷款），以及给股东的分红能力等就越强，也正因此，每股净资产是进行基本分析的工具之一。（五）除权价格上市公司进行利润分配或配股前夕，其股票属于含权股票，即含有享受此次利润分配或参与配股的权利。当本次利润分配或配股实施后，公司股票即成为除权股票，即享有此次利润分配或参与此次配股的权利已实施完毕；此时股票的价格称为除权价格。2010-8-2210利润分配会直接降低每股净资产，配股则会摊薄每股净资产，因此除权价格一般都低于除权前（含权）的价格。下面我们会对除权价格给以更具体的分析。（六）清算价格所谓清算价格（liquidationvalue），是指公司清算时每股股票所代表的真实价值。理论上它等于帐面价格，但实际中由于清算成本的存在，清算价格会低于帐面价格。清算价格一般只在公司破产、清算时才引起投资者的重视，它对正常情况下的投资行为没有实质上的指导意义。2010-8-2211（七）重置价值所谓重置价值（replacementvalue），是重置公司各项资产的价值（成本），减去负债项目后的余额。重置价值基本上代表了公司的市值，一般而言重置价值不可能低于市值。这是因为，如果重置价值低于市价，人们就可以复制该公司，再以市价出售，这种行为将降低（类似）公司的市价或提升重置成本。重置价值与市值关系的一个重要理论，即所谓托宾的q值理论（Tobin’sq）。其公式表述为：2010-8-2212q=（7.3）式中Vm为公司的市值，Vr为重置成本（价值）。如果q1,即公司的资产市值高于重置成本，这会激励公司进行投资扩张以进一步提升其市值。一般而言具有高成长性的企业会出现q值大于1的情况。当q1时,即公司的资产市值低于其重置成本，这会抑止公司的投资意愿。但从另一角度看，这会激励投资者以较低的市值进行购并，然后通过资本运营的手段再以较高的价格出售。一般来说竞争激烈的行业，或衰退行业会出现q小于1的情况。rmVV2010-8-2213二、除权价格的确定根据公司送股、配股和派息的不同情况，除权价格有不同的计算方法。（一）送股除权价的确定出于公司的经营战略考虑，有时公司的分红方案会采取送股的方式进行。此时除权价的公式为：P=p-1/(1+R)（7.4）其中p-1为除权日前一天的收盘价；R为送股率。2010-8-2214例题7.1：假如某公司推出每10股送5股的分红方案，其股票除权前一天的收盘价为12元/股，请确定该股票的除权价。解：根据送股除权价的确定公式，该公司股票的除权价为：P=12/(1+0.5)=8元/股（二）配股除权价的确定配股是公司利用资本市场进行再融资的重要方式之一。配股除权价的确定公式为：2010-8-2215P=(p-1+pd×Rd)/(1+Rd)（7.5）其中Rd为配股率，对于配股率，有时监管政策会有一定的要求，比如中国证监会的有关政策要求上市公司的配股率不得超过30％；pd为配股价，它一般会低于公司目前的市价。例题7.2：某公司决定进行配股融资，并确定其配股价为7元/股，配股率为每10股配3股，实施配股前一天的收盘价为11元/股。请确定其除权价。解：根据配股除权价的确定公式，该公司的除权价为：P=(11＋0.3×7)/(1+0.3)=10.08元/股2010-8-2216（三）送股、配股、派息同时进行的除权价如果公司送股、配股和派息同时进行，则其股票的除权价公式为：P=(P-1+Pd×Rd-e)/(1+R+Rd)（7.6）式中e为每股股息。案例7-1：中国证券市场除权价的确定我国上海证券交易所颁布的《上海证券交易所交易规则》规定：上市证券发生权益分派、公积金转增股本、配股等情况，本所在权益登记日（B股为最后交易日）次一交易日对该证券作除权除息处理。2010-8-2217除权(息)参考价的计算公式为：除权(息)参考价＝[(前收盘价-现金红利)+配(新)股价格×流通股份变动比例]÷(1+流通股份变动比例)证券发行人认为有必要调整上述计算公式时，可向本所提出调整申请并说明理由。本所可以根据申请调整除权(息)参考价计算公式，并予以公布。除权（息）日即时行情中显示的该证券的前收盘价为除权(息)参考价。除权(息)日证券买卖，按除权(息)参考价作为计算涨跌幅度的基准，本所另有规定的除外。2010-8-2218三、发行价格的确定股票发行价格的确定主要有以下三大方法。（一）市盈率法按照市盈率方法，股票发行定价公式为：发行价＝每股净收益×发行市盈率（7.7）式中，每股净收益＝税后利润/股份总额，该数据须有证券资格的会计师审核；式中的市盈率＝股票市价/每股净收益，而发行市盈率一般由证监会、券商、发行公司共同确定。2010-8-2219例题7.3：假设某公司准备发行股票，其税后利润为5000万元，计划发行2亿股。该公司所属行业的平均市盈率为20，为了确保发行成功，券商和发行公司等共同确定的发行市盈率为15。则该公司股票的发行价格是多少？解：首先我们确定该公司的每股净收益。根据上面的公式，其每股净收益＝5000/20000＝0.4元/股。其次，根据公式（7.7），该公司股票的发行价为：发行价＝0.4×15＝6元/股2010-8-2220（二）净资产倍率法所谓净资产倍率法，是指通过资产评估等手段确定发行人拟募每股资产的净现值和每股净资产，然后根据市场状况将每股净资产乘以一定的倍率（若市场好）或折扣（若市场不好）。其定价公式为：发行价格＝每股净资产×溢价倍率（或折扣倍率）（7.8）（三）竞价法这是一种较彻底的市场化定价方法。它一般是由发行公司与券商经过充分协商后，确定出该股票发行不得低于的底价，而其实际的发行价格由市场决定。2010-8-2221四、股票市场价格指数股票市场价格指数，即股票指数，是由证交所或金融服务机构编制的表明股票市场价格水平变动的相对数。根据指数的升降，投资者可以判断出股票价格的变动趋势。（一）股票指数的功能表征功能。即宏观地反映股票市场特定部分或者整体变动的趋势，可用来追溯和研究资本市场的进化历程，可间接反映国民经济的波动情况；2010-8-2222投资功能。股票指数本身是被动式投资管理的投资对象，这种投资策略的目标就是模拟被追踪的股票指数的表现；评价功能。股票指数是衡量投资业绩的相对指标，特别是用于衡量机构投资者的业绩；风险控制工具。股票指数是开发许多金融衍生产品的基础，如股票指数期货和股票指数期权等，这些金融衍生产品是投资者进行风险控制的工具。2010-8-2223（二）不同加权方法下的市场指数价格加权指数道·琼斯指数市值加权指数标准普尔指数，上证综合指数，深证成份指数等权重指数简单平均价值线指数几何平均2010-8-22241、价格加权指数现在的道·琼斯股票价格平均指数是以1928年10月1日为基期，因为这一天收盘时的道·琼斯股票价格平均数恰好约为100美元，所以就将其定为基准日。而以后股票价格同基期相比计算出的百分数，就成为各期的股票价格指数，所以现在的股票指数普遍用点来做单位，而股票指数每一点的涨跌就是相对于基准日的涨跌百分数。2010-8-2225道·琼斯股票价格平均指数最初的计算方法是用简单算术平均法求得，当遇到股票的除权除息时，股票指数将发生不连续的现象。1929年后，道·琼斯股票价格平均数就改用新的计算方法，该法的核心是求出一个常数除数，以修正因股票分割、增资、发放红股等因素造成股价平均数的变化，以保持股份平均数的连续性和可比性。具体作法是以新股价总额除以旧股价平均数，求出新的除数，再以计算期的股价总额除以新除数，这就得出修正的股价平均数。即：新除数＝变动后的新股价总额/旧的股价平均数修正的股价平均数＝报告期股价总额/新除数2010-8-22262、市值加权指数（1）标准普尔公司股票价格指数以1941年至1943年抽样股票的平均市价为基期，以上市股票数为权数，按基期进行加权计算，其基点数为10。以目前的股票市场价格乘以股票市场上发行的股票数量为分子，用基期的股票市场价格乘以基期股票数为分母，相除之数再乘以10就是股票价格指数。（2）上证综合指数是指上海证券交易所从1991年7月15日起编制并公布的、以全部上市股票为样本、以股票发行量为权数，按加权平均法计算的股价指数。2010-8-2227它以1990年12月19日为基期，基期指数定为100点。本日股价指数（上证综合指数）＝本日股票总市值÷基期股票总市值×基期指数（100）其中，总市值=∑（市价×总股本数）。（3）深圳证券交易所成份股价指数（简称深证成指）是深圳证券交易所的主要股指。它是按一定标准选出40家有代表性的上市公司作为成份股，用成份股的可流通数作为权数，采用综合法进行编制而成的股价指标。以1994年7月20日为基日，从1995年5月1日起开始计算，基数为1000点。其基本公式为：2010-8-2228股价指数＝现时成分股总市值／基期成分股总市值×10003、等权重指数世界上第一个股票价格平均──道·琼斯股价平均数在1928年10月1日前就是使用简单算术平均法计算的。现假设从某一股市采样的股票为Ａ、Ｂ、Ｃ、Ｄ四种，在某一交易日的收盘价分别为10元、16元、24元和30元，计算该市场股价平均数。将上述数置入公式中，即得：2010-8-2229股价平均数＝(P1＋P2＋P3＋P4)/n＝(10＋