外资并购上市公司的行为探因与在

外资并购上市公司的行为探因与在(上)2010-7-16一、外资并购的行为分析为了对外资并购上市公司是否带来行业垄断，甚至危及国家产业安全以及是否有效促进了区域经济协调发展等问题作出客观回答，必须对目标公司所在行业、所处行业地位以及所在经济区域的分布情况等方面进行深入分析。(一)目标公司所属行业的分析1.样本公司所属行业分布按照中国证监会制定的行业分类办法——《上市公司行业分类指引》(以下简称“指引”)将样本公司进行分类，其中，制造业按两级分类，其他行业按一级分类。样本公司的具体所属行业由巨灵金融终端数据库提取。将获取的样本公司所属行业信息进行分类整理，得到样本公司的行业分布情况(见表1)。2.目标公司行业分布情况由表1可知，外资并购的目标公司仅涉及13个一级行业中的制造业(行业代码C)、金融保险业(行业代码1)以及房地产业(行业代码J)等3个行业。其中，制造业样本公司占样本公司总数的92%，金融保险业和房地产业样本公司各占样本公司总数的比例均为4%。由此可见，外资并购的上市公司主要集中在制造行业，还有少部分在金融保险业和房地产行业。而在制造业下的9个二级“亚”目中有8个被涉及，在这些“亚”目中并购又较集中于食品饮料制造(10家)、金属与非金属制造(9家)、机械设备与仪表制造(9家)以及医药生物制造(6家)等4个领域。外资并购上市公司的行业分布之所以出现上述特征，主要原因有三个方面：第一，20世纪末国际制造业的大转移。许多发达国家和先进地区的制造业生产成本居高不下，直接促使其将制造业向劳动力成本较为低廉的国家和地区进行转移。有着低廉劳动力成本和广阔市场前景的中国，是发达国家制造业转移的理想场所。另外，因并购与新建投资相比，有所需时间短、见效快和充分利用被并企业的销售渠道等优势，因此，在条件许可的情况下外资通过并购我国制造业上市公司，向我国进行制造业转移是其理性选择。第二，《外商投资产业指导目录》的相关规定所致。《外商投资产业指导目录》对部分行业外资并购的限制和禁止，使得此类行业的外资并购无法发生或者发生的比率较低。第三，在我国上市公司中制造业类上市公司数量最多、比例最大。另外，由表1还可以看出，外资并购的上市公司在其同行业的上市公司中所占的比例较低。金融保险业中外资并购的比例最高，也仅有7.41%。虽然被并购的制造业上市公司绝对数有44家之多，但在同行业的上市公司中其所占的比例仅为4.36%。因此，就目前情况来看，“外资并购已对某些行业形成垄断，并将危及国家经济与产业安全”的说法有些危言耸听。实际上，现有的各种涉及外资并购的法规，尤其是2008年实施了《中华人民共和国反垄断法》，对外资能够涉足的行业以及不同行业中外合资企业外资方控股的比例等都有明确的规定，这些规定形成了阻止外资并购引致行业垄断的天然屏障。(二)目标公司并购时所处行业地位的分析各证券公司推出的证券交易软件对公司行业地位的排名主要有流通股股份、总资产、主营业务收入和每股收益等四种标准。主营业务收入虽然能在一定程度上反映企业的盈利能力，但因其是绝对数，所反映的盈利能力信息比较有限。而总资产以及流通股股份的多少与企业的盈利能力相关性不强，据此，以每股收益尤其是以摊薄的每股收益(DilutedEarningPerShare)指标作为衡量目标公司并购时的行业地位.标准较为合适。1.目标公司并购时所处行业地位的分布利用摊薄的每股收益指标对目标公司并购时的行业地位进行排名(见表2)，结果发现处于极强地位的样本公司数量近乎是极弱地位样本公司数量的两倍，它们所占的比例分别是40%和21%，而强、中和弱三类样本公司的数量相差不大，所占的比例分别是12%、12%和15%。此结果表明外资在选择并购对象时，最偏好盈利能力极强的公司，其次是盈利能力极弱的公司，而对盈利能力处于强、中和弱的公司则无明显偏好。2.目标公司并购时所处行业地位分布的分析由表2可知，外资并购的公司在被并购时多是行业中获利能力较强的龙头公司，从这方面来看，外资并购确实令人担忧。如果不对外资并购的相关政策进行适当调整，任由这种趋势发展下去，外资很可能通过控制某些行业的“领头羊”企业，以技术、市场和定价等竞争优势，挤垮其他竞争对手，从而可能对这些行业形成垄断。因此，要对外资大量并购行业的龙头企业保持足够警惕。另外，由表2还可以看出，外资并购的次优选择对象就是盈利能力较差的公司。出现这一结果的原因至少有两点：一是东道国政府的政策支持。东道国政府为引导更多的外资对本国绩差公司的重组，出台了各种优惠政策对其进行鼓励和支持。二是绩差公司拥有外资希望利用的部分优势资源。外资在并购时，往往对绩差公司的诸如营销渠道等优势资源较为看重。总之，外资并购的目标公司大多是其所属行业的佼佼者，绩差公司是次优选择。对此，应通过政策调整，积极引导和鼓励外资并购重组绩差公司，限制其对我国具有竞争优势的龙头企业的并购，以提升我国企业的整体盈利能力和核心竞争力。(三)目标公司所属经济区域的分析《国民经济和社会发展第十一个五年规划纲要》以及《中西部地区外商投资优势产业目录》等文件的贯彻执行，是否催生了外资在中西部和东北部区域的并购热潮?外资并购样本公司的区域分析能对这一问题提供答案。1.样本公司所属经济区域的分布按照国务院发展研究中心(2005)提出的“四大板块”的划分方案，对我国31个省、市和自治区进行了经济区域划分(台湾、香港以及澳门除外)。它们分别是东部、中部、西部和东北四大经济区域。由表3可知，四个经济区域均存在样本公司，但样本公司的分布并不平衡，东部经济区域的样本公司占样本公司总数的半壁江山，而东北经济区域的样本公司仅占样本公司总数的8%。但从各经济区域内样本公司占上市公司总数的比例上来看，结果相差并不大。比例最高的是中部经济区域，比值为4.4%，比例最低的是东部经济区域，比值为2.63%。另外，还发现样本公司仅覆盖31个省市自治区中的17个，还有14个省市自治区外资并未涉足。2.目标公司所属经济区域分布的分析从各经济区域内的样本公司占样本公司总数的比例来看，样本公司主要集中于东部经济区域，而西部和东北部两大经济区域样本公司数量较少。其主要原因可能是东部经济区域拥有储备丰富的各类人才、集聚效应明显的产业集群以及完善的基础设施和市场环境等因素，而东北部和西部经济区域在这些方面较为欠缺。中西部地区虽然提供了一些税收以及融资等优惠政策，但对吸引外资的影响力还很有限。如果从各经济区域内样本公司占上市公司总数的比例来看，各经济区域有差别，但差别并不大。相较而言，中部区域的这一比值最大，可能原因是其地理位置相比西部和东北部更具优越性，它受东部区域经济的辐射影响更大，市场环境也比西部和东北部更完善，对外资的吸引力更强。总之，不同经济区域样本公司占样本总数的比例悬殊较大，但并非是预期的西部不发达地区因实行更优惠的外资政策而外资并购的比例更大，这在一定程度上说明，纯粹依靠优惠政策来吸引外资进而影响区域经济协调发展的作用是有限的。外资选择并购区域最看重的仍然是市场环境。因此，只有通过不断地实施改善西部区域的基础设施，并不断为其输送和培养各类专业人才等措施，才能从根本上解决区域经济的协调发展问题。(四)外资获取股权方式的分析1.外资获取股权方式的分布把外资获取上市公司股权的具体手段进行整理分类后，可分为债转股、协议转让、合资控股、标购竞拍与定向增发等五种方式。由表4可知，外资对我国上市公司股权的获取主要是通过协议转让的方式完成的，其占样本公司总数的73%。另外，相比合资控股和定向增发方式而言，标购竞拍的方式也显得较为突出。合资控股与定向增发占样本公司总数的比例分别是8%和6%，而标购竞拍占样本公司总数的比例则高达11%。外资通过债转股方式获取对上市公司的控股权所占的比例最低，仅为2%。2.外资获取股权方式分布的分析外资以协议转让方式为主获取上市公司股权的主要原因是，我国早期上市的公司大都是由原国有企业改制而成，其国家股和国有法人股的比例较大。那时，为保证国家对上市公司的控股地位，国家股和国有法人股都被禁止在股票交易市场上自由转让。虽然2005年上市公司的股权分置改革已正式试水起航，但上市公司的国家股和国有法人股的性质，大都还是受限流通股，或者说能自由流通的股份比例还很小e。因此，外资直接从市场上收购上市公司的股份，进而达到对上市公司的控制几乎是不可能的，要实现对上市公司的并购就不得不通过与国有股和国有法人股股东进行充分协商，也就是说只能以协议转让的方式来实现。外资通过标购竞拍方式比合资控股及定向增发方式获得股权显得突出的原因，必须结合目标公司的具体情况来加以分析。通过对以标购竞拍方式出售股权的目标公司进行考察，发现5家样本公司中3家在并购期间为ST类上市公司，这说明有相当一部分公司是因为债务缠身，经营陷入困境，在司法拍卖中被外资竞得股权的。另外，外资通过合资控股方式获取上市公司股权也是不错的选择，很多外资企业首先与境内上市公司合资组建由外方控股的合资或合作公司，然后再由合资或合作公司反向收购上市公司的核心业务，从而达到并购上市公司的目的⑤。与独资公司收购上市公司相比，外资通过合资控股方式获取上市公司股权不仅可以减少投资额度，而且中方在本行业内的经验对合资企业未来的发展也能起到一定的积极作用。至于债转股和定向增发(分批)方式，可能都要经过很长一段时间才能获得对上市公司的控制权，从时间效率的角度来看，它们可能不及其他方式，因此，这种类型的样本公司所占的比例相对较小。总体来看，目前外资对我国上市公司股权的获取方式还很有限。不过随着上市公司受限股的逐渐解禁，通过股票交易市场直接收购股权的方式必将会成为主流。外资并购法规的不断完善以及金融工具的日益创新，也必将带来外资并购上市公司股权方式的重大变化。外资并购上市公司的行为探因与在(下)2010-7-16(五)外资控股方式的分析1.外资控股方式的分布在此，将外资直接获取上市公司股权的方式称为直接控股，而将通过其他非直接方式⑥获取上市公司实际控制权的称为间接控股。由表5可知，目前在外资对我国上市公司的并购中，直接控股方式和间接控股方式各自所占的比例相差不大。采取直接控股方式的公司占样本公司总数的56%，间接控股方式的公司占样本公司总数的44%。由此可见，外资通过间接方式获取上市公司实际控制权的现象还是比较普遍的。2.外资控股方式分布的分析外资通过间接方式获取上市公司实际控制权较为普遍的原因主要是，有关外资并购法规的某些规定，致使外资对上市公司的直接控股无法实现，它们只能借助间接途径来达到实际控制上市公司的目的。通过对间接控股的21家样本公司发生的时间段进行分析，发现其中仅有1家公司的实际控股是发生在2006年1月之后，即2006年1月后间接控股的样本公司占间接控股样本公司总数的比例为4.76%。而直接控股的27家样本公司中有6家样本公司的实际控股发生在2006年1月之后，即2006年1月后直接控股的样本公司占直接控股样本公司总数的22.22%。它可能与2006年1月《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》(以下简称《管理办法》)的实施有很大关系，即《管理办法》的实施为外资直接收购上市公司股权提供了法律依据。因此，有关外资并购上市公司的法规规定是影响外资选择直接并购还是间接并购的重要因素。另外，降低并购成本和投资风险也是外资选择间接方式获取上市公司实际控制权的一个重要原因。直接收购上市公司股权会受到多个政府部门的审查，还会触发要约收购，这样以来就必然会增加其收购成本和投资风险。作为监管部门应该注意到，外资对上市公司的间接并购实质上是对我国有关外资并购上市公司法规的一种规避。因此，监管部门应对此类并购加强监管，以保障国家对在某些行业禁止外资进入或限制外资控股法规的规定得到有效贯彻。(六)外资并购类型的分析外资对我国上市公司的并购究竟看重的是资源、还是市场，抑或是为了降低投资风险，要准确回答这一问题，必须对外资并购-上市公司的类型展开研究。1.外资并购类型的分布按照并购行为中主并公司和被并公司(目标公司)所处行业之间的关系不