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国信证券经济研究所有色金属行业2011年度策略报告三大因素继续博弈，把握投资节奏是关键有色金属行业分析师彭波执业资格证书编号:S09802090804042011年需要继续关注的三大因素2过去的一年：震荡是主旋律1黄金：不确定性波动与长期趋势3大宗金属产业链变化带来的商机4再探非期货交易金属的投资机会5投资建议6过去的一年：金属价格年内“暴涨暴跌”•2010年大宗金属价格走势继续演绎着“暴涨暴跌”，不过总体表现为震荡上行。但除了铜与锡以外，其他金属品种价格均未超过2009年高点，其中铝价走势显得尤其疲软。同时大宗金属“外强内弱”格局更为明显。45,00050,00055,00060,00065,00070,0002009/10/252009/12/252010/2/252010/4/252010/6/252010/8/252010/10/25SHFE铜SPOTLME铜SPOT12,00013,00014,00015,00016,00017,00018,00019,00020,00021,0002009/10/252009/12/252010/2/252010/4/252010/6/252010/8/252010/10/25SHFE铝SPOTLME铝SPOT过去的一年：而金属供需表现则“平稳”得多•以铜为例，2010年全球铜金属季度消费在450万吨左右，创出近三年来同期消费的最好水平，而由于供需缺口的存在，铜价创出历史新高得到了来自基本面的支撑。过去的一年：什么引起了“震荡”行情•震荡行情的驱动因素主要来自于“中国元素”、“欧债危机”以及“美国经济”三个方面。“中国元素”、“美国经济”以及“欧债危机”过去的一年：我们的结论是什么？•10年转型期的中国对有色板块走势贡献“负面效应”居多：•1）一季度在中国接连两次上调存款准备金率的货币紧缩政策打压之下，金属价格与股价齐跌；•2）11月份中国加息及再次提高存款准备金率，导致本年度板块最大力度反弹的结束；•3）同时，中国市场对外围的拉动效应今年表现弱势：中国金属进口增速表现出一定的下滑态势，外强内弱下致使套利空间收窄，而显性库存也处于高位。过去的一年：我们的结论是什么？•欧洲债务危机有被高估之嫌：欧洲债务危机升级期间，市场悲观预期日剧，股价与金属价格出现背离；随后股市进行了修复。•美国QE2是核心推动力，并最终引发10月板块上涨62%，板块涨幅远超过金属价格涨幅。•通过如上分析，我们认为市场已经较充分地反映了金属供需基本面状况，后续金属价格，尤其是有色板块将如何演绎，更多的需要从美国经济、欧债危机以及中国流动性预期三方面进行考虑。2011年三大因素：美国经济的复苏与美元指数走势•领先经济指标筑底，预计2011年美国经济将逐季回升。•美联储基金利率将维持低位，主要是由于就业和通胀水平的改善需要时间2011年三大因素：美国经济的复苏与美元指数走势•美元指数将在“美强欧弱”下出现趋势性走强，但是反转行情需要等待基本面和美联储政策的确认。2011年三大因素：欧债危机的存在•从09年12月希腊爆出债务危机到10年11月的爱尔兰救助行动，欧债危机始终困扰和牵动着市场的神经，而伊比利亚半岛上葡萄牙和西班牙的债务和赤字问题有可能成为2011年初我们面临的又一个问题。2011年三大因素：中国流动性收紧预期•中国CPI持续高涨，流动性收紧预期是目前，也可能是未来相当长一段时间市场主要面临的上行压力。•尽管从美国股市的经验来看，加息并不意味着金属股就下跌，但是加息预期可能导致市场的下跌，尤其对于中国可能继续采取的并且无法预期的行政命令管控流动性的措施，那么市场将在对流动性收紧不断的“自我强化”状态下而受到打压。2011年三大因素：情景分析•三大因素博弈将影响着2011年A股有色板块行情，但是由于具体发生的时间和频率目前无法判断，我们倾向于采用情景分析，以便及时把握“战机”。•中国流动性收紧预期将给市场带来巨大的压力，对于高beta的有色股而言是显而易见的，2010年度板块最大的一波行情便是被中国流动性收紧预期打压下来的。如果收紧预期依旧趋紧，我们应对有色板块投资采取谨慎的态度。我们仅在中国流动性收紧预期趋缓以及我们判断2011年美国经济向好是较为确定的因素（这可能是市场尚未完全预期的因素）的情形下讨论市场状况的演变：目前三大因素现状分析：•1）中国因素：宏观环境支持有色在一季度出现反弹首先是加息预期负效应边际递减。央行年前出乎意料的进行了年度第二次加息，但从加息幅度来看，可以看做“半个靴子”落地，从最新公布的PMI数据来看，由于流动性收紧，中国PMI出现了首度回落，这可能有望减弱短期加息的可能。此外，中国工业增加值或因节能减排影响而在一季度出现反弹。当然，近期由于天气原因，电煤压力可能会迫使出现又一波限电限产潮，但限电限产收紧供给端也可能使得金属价格持续走高。•2）美国经济与美元指数：在经济复苏与低利率环境下，短期美元震荡格局未变；但美元回调的催化剂作用已经有所显现。美国经济处于复苏上升期是大概率事件，但低利率环境将维持相当长一段时间。最新公布的芝加哥PMI数据远超市场预期，而申请失业人口数量也出现了大幅下降，这都表明美国经济处于复苏的上升通道中。但市场中对于美国的债务问题的担忧一直成为美国经济复苏的一大隐患，我们从美国各个州的CDS价格可以看到，对于地方债务的担忧绝非是多余的。•3）欧债危机：存在长期困扰，关注国债融资问题。2011年到期债务的偿还压力使得欧债危机长期困扰着市场。尤其对于一季度末欧元区希腊等国将要进行新一轮集中的国债融资，假如“欧猪五国”债券利率届时仍无明显回落，欧元可能面临新一轮抛压，这对基本金属价格不利。从目前来看，随着欧元区国家解决问题的方式和措施的成熟，我们认为欧债危机对于市场的影响程度逐渐在减弱，出现2010年5月份的严重危机的可能性较小，春季可能是欧债危机的一个“平稳期”。贵金属：不确定性波动VS长期趋势•在保值避险需求下，黄金投资热情不减，COMEX净多头持仓量震荡攀升，目前维持在24.5万手左右的水平。黄金ETF持仓量从10年7月份开始一直维持在高位，最大的SPDRETF持仓量一直维持在1298吨。金价可以中长期看好：两个较好的指标•如我们在上文中“美国经济复苏与美元指数”中所述，美国低利率是可以维持的，这将支持金价的走高。•从历史来看，黄金与油价格之间有着稳定的关系，目前两者比值为1:16，低于1:17.5的历史均值，随着经济的复苏，石油价格上涨会中长期提升金价。但不确定性将加大金价短期波动及调整频率•2011年全球环境的变化，金价及黄金股也会受到美国经济复苏、欧债危机以及中国收紧流动性预期的影响。•过去一年中，金价和黄金股的波动并不亚于大宗金属。506070809010011012013014015011/09/0911/23/0912/07/0912/21/0901/04/1001/18/1002/01/1002/15/1003/01/1003/15/1003/29/1004/12/1004/26/1005/10/1005/24/1006/07/1006/21/1007/05/1007/19/1008/02/1008/16/1008/30/1009/13/1009/27/1010/11/1010/25/1011/08/1011/22/10707580859095100105黄金指数铜指数铝指数铅锌指数伦敦金属价格指数黄金价格指数，右但不确定性将加大金价短期波动及调整频率•我们延续在大宗金属部分的情景分析，对金价可能存在的中短期演变路径做一分析。当然，这也是基于中国流动性收紧预期减弱的情况下的情景分析。大宗金属产业链上：铜加工费上涨是否可以持续？•2010年三季度铜精矿现货加工费出现了上涨，目前铜精矿现货TC费用已由09年的10.5美元/公吨上涨至87.5美元/公吨，铜加工费的上涨将对铜冶炼企业盈利能力提升起到积极的作用。•我们倾向于从全球铜冶炼产能利用率角度来分析。目前全球铜冶炼产能利用率仅为67.8%，低于近五年平均开工率6个百分点，而乐观预计，铜矿供应增长将维持在3%左右（约100万吨）的水平，这就意味着铜冶炼产能释放弹性更大，这将限制加工费的上涨幅度。•从目前在建的项目来看，未来两年中国铜冶炼产能有可能增加200万吨左右。大宗金属产业链上：氧化铝新的定价机制•在美铝等铝业巨头影响下，氧化铝有可能打破之前的长单方式，倾向于“短期基准定价”的氧化铝价格机制。国际氧化铝供应龙头力拓及美铝已经开始执行了“准现货”的指数定价机制。•中长期来看，氧化铝土矿是否会演变成未来“铁矿石”是我们需要关注的一件事情，同样这对具备铝矿资源的企业如云铝股份（000807）是一大利好。大宗金属产业链上：电极箔面临产业变革的机遇•铝电解电容器需求正在向中高端领域发生着结构性调整，我们将迎来“高性能电极箔需求高速增长”、“日本退出化成箔市场”和“腐蚀箔技术提升所带来的进口替代”三大投资机遇。•作为中高压电极箔领域龙头企业的东阳光铝（600673）（其化成技术已达到国际先进水平，腐蚀技术也有望取得重大突破），和作为高纯铝及电子铝箔行业领先者的新疆众和（600888）则成为我们关注和投资的重点。非期货交易类金属：分化亦是关键词•对比小金属、贵金属及大宗金属类股票走势，2010年三者走势分化现象严重，稀土类小金属股票走势遥遥领先。50100150200250300350400Dec-09Jan-10Mar-10Mar-10Apr-10May-10Jun-10Jul-10Aug-10Sep-10Oct-10上证指数江西铜业中国铝业山东黄金中金黄金辰州矿业包钢稀土厦门钨业非期货交易类金属：欧盟生死攸关的14种原材料•欧盟原材料供应小组从41种原材料中选出了稀土、钨、锑、铂族金、锗、铌、钛等14种原材料作为“生死攸关”的品种•供应风险、经济重要性以及供应地环境保护带来的风险成为欧盟衡量原材料时的三个标准。非期货交易类金属：14种原材料的价格走势差别明显•价格出现大涨的原材料均为“资源和供应”双项垄断的品种。价格未大幅上涨的品种则多是由于暂无“双项优势”国家，或者目前经济重要性不大，亦或是存在较多替代品的品种。•以锗为例，中国供应了全球的70%，但是世界资源优势国为美国，中国因为下游加工技术较为落后，一直只能低价销售锗初级加工品。品种世界资源优势国资源储量世界占比第一大供应国供应世界占比价格定价权需求领域行业壁垒可回收性与新兴产业紧密度替代品锗美国未知中国71.43%持平否PET（31%）、光纤（24%）、红外光学（21%）及其他（24%）下游深加工较差高，主要与通讯、军备相关基本无镁中国82.46%持平否铝合金（30%）、铸件（26%）、炼钢脱硫（21%）及其他（20%）基本无较好一般，主要与笔记本等相关有较差上游资源，下游深加工功能性材料；催化剂（21%）、永磁体（18%）、玻璃（16%）及其他（26%）正在形成中大涨96.77%中国36.36%中国铂族金稀土铌全球资源丰富上游资源，下游深加工尚好较高，与装备工业相关基本有较好高，主要与环保，节能相关基本无美国99.00%美国91.94%大涨是钢铁（铌铁形式，85%-90%），其他（如原子能、航空航天、硬质合金、超导材料和医疗领域等）高，主要与新能源、环保，节能相关基本无南非88.73%南非58.71%大涨是汽车尾气净化（60%）、首饰（22%）、玻璃、化工（12%）及投资（6%）上游资源，下游深加工欧盟确定14中生死攸关原材料态势的分析非期货交易类金属：14种原材料的价格走势差别明显品种世界资源优势国资源储量世界占比第一大供应国供应世界占比价格定价权需求领域行业壁垒可回收性与新兴产业紧密度替代品上游资源下游深加工上游资源下游深加工上游资源下游深加工上游资源下游深加工锑钴钛石墨铍钨铟镓尚好较高，电池、装备工业部分有持平否电池（锂电池正极材料，51%）、硬质合金（13%）、玻璃行业（13%）、磁性材料（5%）及其他（18%）上游资源刚果5