实物期权在并购定价中的应用研究

上海大学硕士学位论文实物期权在并购定价中的应用研究姓名：曾兆阳申请学位级别：硕士专业：金融学指导教师：陈信华20051101实物期权在并购定价中的应用研究作者：曾兆阳学位授予单位：上海大学相似文献(10条)1.学位论文唐珣现金流贴现估值方法在企业并购中的应用2009公司价值评估是在对公司历史财务状况分析和短期财务预测的基础上，运用多种评估方法对公司股票价值进行评估，分析公司的增长潜力和未来的发展趋势，找到影响公司价值的关键因素并解释其是如何起作用的，完成公司价值评估报告。并购是资本市场优化配置资源功能的重要体现，是推动上市公司做优做强的重要途径。并购方案涉及多方利益协调，最为核心的就是并购定价的确定。并购定价常常是对目标公司的整体估值。目前，资本市场并购定价运用到各种估值方法，其中最为广泛的就是现金流贴现法。现金流贴现法考虑了公司发展趋势、投资回报、未来增长，能够较为精确地揭示公司股票的内在价值，但是也存在参数确定较为困难等问题。本文选取的北京化二并购案例中，虽然从现金流贴现的角度分析国元证券整体作价较高，定价所依赖的估值报告也存在一些不正确的数据和不合理的问题，但是无论是从市场角度、从上市公司未来发展角度、还是从投资者角度分析，此次并购是较为成功的，达成了上市公司股东共赢的局面。同时，本文仍然认为股利贴现法是现阶段评估整体资产的较为适当的方法。该方法最大的优点是考虑了资产的持续经营收益，并且从现金流角度而不是账面盈利的角度计算能给投资者带来的收益来考量资产价值，特别适用于证券公司这样现金流充裕、稳定的企业价值评估。在我国目前的资本市场条件下，并购交易价格的确定依据是否可靠，值得探讨。在进行投资项目评价过程中，尤其是运用现金流量贴现模型对企业进行估值过程中，除了注意本身现金流量折现后的价值，还应考虑企业规模变化及企业上市后所带来的影响，从整体评估企业的价值，而不仅仅局限于某一个项目、某一个阶段收益的评价。此外，现金流贴现模型这一主流方法中涉及的多项参数均是建立在对未来预测的基础上。因此任何评估的方法和模型，只是一种技术手段，得出的结果在交易中只能作为定价参考。对于方案定价的合理性，还需要监管部门严格把关，包括对定价依据的把关，对中介机构加强监管等，也可以通过要求上市公司作出未来业绩承诺等机制限制企业估值的不合理放大。2.学位论文彭军企业并购中目标企业价值评估研究2003近年来,企业并购在我国愈演愈烈,并购中的核心内容就是对目标企业价值的评估.本文从现有的并购评估理论入手,针对并购中目标企业价值评估的特点,研究如何运用现金流贴现法、期权定价模型和EVA体系从不同的角度来评估目标企业价值.本文首先探讨了并购中现金流贴现模型的理论和运用,研究在并购评估中如何确定模型中的参数.提出建立目标企业的行业、产业和财务分析等绩效预测体系,根据绩效来预测现金流状况和估算企业价值.期权定价模型作为一种衡量风险和收益的工具在并购评估中有很好的应用前景.本文接着研究了如何运用期权定价模型来评估并购机会,评估目标企业股权、债权价值和目标企业无形资产,并研究了模型的变形和模型的输入变量.EVA在国外已经被用于公司价值评估,本文探讨了EVA评估公司价值的理论和模型,分析了EVA及其相关的价值评估体系,探讨了如何从EVA的角度来衡量并购溢价.最后,本文通过华润三洋公司的并购案例实证分析了并购评估中现金流贴现法的运用.3.学位论文李建并购中绩差目标企业估价研究2006从2005年开始，中国证券市场正经历着将对其发展产生革命性影响的变革——股权分置改革，随着进程的加快，在2006年底将基本实现上市公司股权的全流通。市场对公司价值的认定有了直接的量化指标——股价，并购定价将以市场化为主，以净资产作为主要参考标准的并购定价规则将被打破。但对于存在困境中的公司，即公司收入和现金流量均为负的公司而言，在完成股权分置之后股份仍存在一段较长时间的限售期的条件下，并购定价主要参考证券市场价格或者利用未经修正的自由现金流贴现模型都不能正确反映其内在价值。虽然国内引入公司价值评估已经有一段时间，但是还仅限于理论研究，并没有在实际并购定价中加以运用，目前的估值方法还较为单一，估值技术缺乏科学性和有效性。因此，并购中科学合理的公司估值方法的研究和应用已成为当务之急。借鉴西方国家成熟的估值模型，针对国内目前绩差上市公司的特点对模型进行修正，实现对目标公司科学合理的价值评估。进而将其评估结果作为并购双方定价的主要参考依据，对于提高并购的成功率，实现并购双方价值的最大化有十分重要的现实意义。本文以结合并购的绩差上市公司价值评估为主要研究内容，研究在当前形势下如何对绩差上市公司进行科学的并购定价问题，并选取了上海医药集团并购ST中西的案例进行分析，尝试利用经过修正的自由现金流贴现模型和经过修正的相关参数对并购的目标公司——ST中西进行估值。对照并购方的并购成本、并购后目标公司的主要财务指标和业绩的增长以及该公司在二级市场的表现，对并购估值的合理性进行检验。最后，根据分析我国绩差上市公司并购领域中存在的问题和案例研究的结果，提出我国在并购绩差上市公司定价过程中的现实选择。本文在以下两个方面进行理论和实践的创新：第一，将经过修正的自由现金流贴现模型引入并购中绩差上市公司的价值评估，主要包括在传统两阶段模型之前设定一个整合阶段以及相关的估值参数诸如贝它值、营运资本等选取方法进行修正；第二，提出我国绩差上市公司在并购定价中的五个政策性建议。4.学位论文查竞春西南药业被重庆太极收购案例及上市公司并购定价研究2002该文首先考察了国内上市公司并购定价状况,阐述了并购定价的理论基础,分析了并购价格的价值来源和影响价格的其他因素,以及并购的特殊动机如借壳上市、保配保壳等对并购价格的影响.随后把并购定价方法分为国内常用的资产基础法、利润基础法、市场价格基础法,国外常用的现金流贴现法、期权定价法、经济附加值法和特殊比率定价法,分别论述它们的理论基础,将它们运用到西南药业并购定价实例吉进行分析、比较.现金流贴现法中的股权自由现金流模型,能直接评估目标公司股权价值,与国内上市公司现金流量年报表联系紧密,涉及变量多,但过程合理,运用方便,被该文作为实用定价方法研究的重点,详细记录了用该模型评估西南药业的全过程,尝试剔除了国内会计政策变更、国有股权的特殊利益等非政党因素的影响.通过西南药业并购定价实例研究,该文的简单结论是：帐面价值调整法得出国内上市公司并购价格的最底线;同业价格比较法得出国有股权转让的较低价格;股票市场价格法主要适用于流通股并购定价;市盈率法因国有股权与流通股权市场分割而应用受限,只能作为定价参考;几种贴现法中股权自由现金流模型的定价思想、定价过程和得出的定价区间最合理.国内上市公司并购定价,须根据并购的具体情况灵活和综合选用上述模型;只要时间和信息等条件允许,应尽量选用股权自由现金流模型.当目标公司为网络等高科技公司时,还可选用特殊比率定价法,或用期权定价模型评估股权的看涨期权,作为其他模型所得公司估值的调整.5.学位论文金辰股票价值估测方法选择——基于上市公司股票成长性视角的分析2007在股票市场上，股票价格受诸多因素的影响。在不同的国家，股票市场的影响因素各不相同，例如，美国作为一个发达国家和经济低增长国家，稳定的收益和成熟的资本市场是其最主要的特征；而类似我国的新兴市场国家，主要的特征是高增长的经济和不完善的资本市场。在新兴市场国家，经济高速发展，各类资产价格稳定上涨，财富积累迅速，持有新兴市场国家的资产理应会有好的投资回报。但是，在投资实务中，结果却并非如此。在同一个国家，股票市场的股票价格也会受到不同因素的影响，比如产业政策、国家法规、行业特点、公司高管等因素对股票价格的影响。由于市场不完善，缺乏合理、成熟的监管制度，我国的股票市场可谓历经风雨。当前股票市场存在许多突出的问题，投资理念扭曲，市场操纵，内部人控制等问题普遍存在。股票市场整体投资回报率低下，投资者很少去思考上市公司自身业绩优良带来的资本红利，而刻意片面地追求其在资本市场上得到的短线收益，这从本质上违反了资本市场对投资者应起的作用。在我国股票市场存在诸多不利因素的同时，也应该看到其好的一面，市场中存在的公司治理完善的成长型公司。因为在恶劣的市场环境中取得好的投资回报已有先例，价值投资之父——本杰明·格雷厄姆就在二十世纪三十年代的美国股票市场上取得不错的收益。据此，本文将排除对股票市场价值判定的分析，从方法选择的角度，对适合我国股票市场中普通股股票的估值方法进行选择和改进。本文认为，从短期视角看，股票市场是个零和游戏的博弈场所；从长期视角看，股票市场具有震荡向上的发展规律。这一特点特别适用于监管制度缺乏，股票市场受到严重操控的我国股市。但是在诸多的负面因素下，投资者为何偏偏置我国经济的高增长于不顾呢?而且，在长期内，我国经济的高增长在股票市场也能最终表现出来。那就是管理和财务透明公开的好公司，股价是向上发展的，我国的股票市场不乏很多高收益的公司，例如，2004年7月21日IPO上市的苏宁电器，首目的开盘价为29.88，截至2007年10月15日，其复权后的收盘价已经达到了1250元，而此时，它的市盈率为80多倍。其实这一状况刚好与二十世纪六七十年代的美国相似。在华尔街工作过的人都知道“漂亮50”(NiftyFifty)的概念，自从20世纪六七十年代美国的机构投资者相继推出各自的“漂亮50”投资组合之后，“漂亮50”就成了机构投资者价值发现的代名词之一。如果把美国的“漂亮50”和中国A股以市盈率为标准来比较的话，估值标准的市盈率之争就变得非常滑稽。当年摩根的“漂亮50”平均市盈率近42倍，排名第一的是一次成像相机生产商宝利来，其市盈率是90.7倍，排名第二的是众所周知的麦当劳，其市盈率是85.7倍。在70年代美国的“漂亮50”名单中，主导行业是大众消费，所以，有两个“可乐”，两个“胶片”和许多制药公司，这反映了20世纪70年代美国的产业优势。在当前的投资实务中，很多专家、学者动辄用美国当前市场的市盈率与中国加以比较，但是他们都犯了一个最大的错误，两个事物之间的比较必须在相同的前提下进行，而目前美国股票市场的大背景是稳定的收益和成熟的资本市场，我国股票市场的大背景是高增长的经济和不完善的资本市场。从经济发展所处的历史时刻来看，我国目前的经济发展状况更接近于二十世纪六七十年代的美国，而非目前处于低增长状态的美国，但是A股的平均市盈率要比70年代美国的“漂亮50”低很多。将这样不同的两个市场加以对比合理吗?我国的市盈率应该与美国的市盈率相同吗?股票估值的方法有哪些?各自有何优缺点?什么估值方法更适用于我国的股票市场?用什么方法解决相对估值法受市场波动影响较大的缺点?这是本文要解决的问题。本文的最终目的是希望所提出的估值模型能够在实践中应用，对我国股票市场上的投资者具有借鉴意义。本文的行文结构如下：第一章从价值理论的发展着手，对价值理论的发展做了简单的梳理。价值理论是价值模型在投资实务中能够应用的理论基础。第二章对价值模型作了介绍。这一部分，选取的是和股票市场上股票估值有关的模型。目前的资产估值方法主要有重置成本法、并购价值法、内在价值法和相对价值法。在这些方法中，重置成本法和并购价值法更加适合非上市实物资产，而内在价值法和相对价值法则更适合于已经上市的虚拟资产。由于是否在股票市场上流通是估值方法选择的重要前提，所以排除了重置成本法类似的从资本成本角度估值的方法，而仅仅介绍以价值理论为基础的现金流贴现法和在股票市场上被广为应用的相对估值法。第三章对上述两种方法作了比较，指出各自的优缺点。第四章针对我国的现状，提出用价值理论的思想，通过把握我国上市公司的成长性这一重要因素，创立一个可以用未来每股收益(EarningPerShare，EPS)计算当前合理市盈率的模型，之后对模型的关键变量的确定作了简要的说明。不同的国家应该具有不同的市盈率，而市盈率的高低取决于一国的经济增长速度。我国近年GDP保持10％以上的增长，上市公司作为