山东省上市公司并购重组的动因、模式和绩效研究

山东科技大学学士学位论文题目：山东省上市公司并购重组的动因、模式和绩效研究山东省上市公司并购重组的动因、模式和绩效研究目录1绪论……………………………………………………………11.1问题的提出……………………………………………………………11.1研究背景及意义………………………………………………………11.2国内外研究现状………………………………………………………11.3研究内容与框架结构…………………………………………………51.4研究思路与技术路线…………………………………………………62并购重组基本理论………………………………………………92.1并购的基本理论………………………………………………………92.2效率理论……………………………………………………………92.3管理主义理论与自大假说……………………………………………112.4自由现金流量假说……………………………………………………112.5市场势力理论…………………………………………………………122.6再分配理论与税收效益理论…………………………………………133山东省上市公司并购重组的现状……………………………143.1基本情况介绍…………………………………………………………143.2并购重组与行业的关系………………………………………………154山东省上市公司并购重组的动因与模式……………………164.1山东省上市公司并购重组的动因…………………………164.2山东省上市公司并购重组的模式………………………………205山东省上市公司并购重组绩效的实证分析——以采掘业为例…………………………………………………………………225.1本文采用的并购重组绩效研究方法…………………………………225.2评价指标的选择………………………………………………………225.3数据来源及样本选取原则……………………………………………265.4基于四家采掘业上市公司并购重组前后的财务指标分析………………………………………………………………………………275.5分析启示………………………………………………………………386结论与建议……………………………………………………39参考文献…………………………………………………………42致谢词……………………………………………………………43附录…………………………………………………………………山东科技大学学士学位论文11绪论1.1研究背景及意义山东省上市公司的并购重组始于1997年，1993-1997年出现了第一个并购重组高潮，1998-2003年上市公司的资产重组进入到了快速发展阶段。2004年起伴随着股权分置工作的逐步完成，山东省上市公司的并购重组趋势走向稳定。1据统计数据显示，2011年至2014年，山东省共发生154起上市公司并购事件，涉及并购金额达4,724,296.17元。回顾山东省上市公司重组并购的历程，山东上市公司并购重组的次数较多，类型丰富。山东省上市公司并购重组的动因有哪些，并购重组的模式分为几种，并购重组的绩效如何，并购重组的过程中有哪些经验和教训，如何进一度提升山东省上市公司并购重组的质量等一系列问题，都很值得我们的研究和解决。本文的理论意义在于，一是通过对山东省上市公司所处的不同上市阶段的分析，从股票发审制度、经营环境和监管环境等多种角度对山东省上市公司并购重组的背景进行研究，从而找到并购重组的动因，为并购重组动因理论的提出提供依据。二是通过研究山东省上市公司不同类型的并购重组模式，总结出各种模式的优缺点，为山东省上市公司根据自身情况以及所处环境特点有效选择合适的并购重组模式提供参考。三是通过对山东省并购重组前后的绩效进行研究，为判断上市公司并购重组行为是否成功提供了依据。总之，期望通过本文研究进一步提高山东省上市公司并购重组的绩效，使并购重组真正成为提高山东省上市公司经营绩效的有力手段。1.2国内外研究现状1.2.1国外研究现状1资料来源于同花顺金融数据终端2由于企业集团在国外已经有相当长的实践，分析其独特性，对考析我国企业集团具有重要借鉴作用。(1)关于并购重组动因理论的研究现状国外并购动因理论研究现状主要集中在对代理理论(AgeneyMotive)、狂妄假说(HubrisHypothesis)和市场行为主导下的再分配(Redistribution)理论进行的大量实证检验文献方面。Rau和Vermaelen（1998）对基于狂妄假说理论的公司并购进行了实证研究，因为一些绩效好的公司的管理者更容易受自大影响，所以在并购发生1至3年后，并购前的市值—帐面价值比较高的公司，绩效表现较差。恰恰相反，从长期来看，一些绩效不理想公司的管理者因为相对比较严谨，所以低市场－帐面价值比的公司市场绩效较好，因此他们的研究结论支持狂妄假说。Malatesta(1983)发现并购行为导致目标企业价值增加，而收购企业价值却随之减少，在他看来代理问题是并购的主要动因。在对价值低估理论以及TobinQ学说进行检验中，[3]H.Servae（s1991），[4]Andrade，MitchellandStafford（2001）等研究发现，TobinQ值较高的公司并购TobinQ值较低的公司更容易成功，反之，则并购将有可能失败。Lang、Stulz和Walking（1989）研究发现并购前具有较高TobinQ值的管理者所带动的并购带来的绩效较好，显然，狂妄假说是不被他们支持的。Bruner（2002）在对基于代理理论的公司并购进行了实证研究，在通过对1971年-2001年期间130余篇文献进行了统计分析后，Bruner得出结论：收购企业股东收益远远低于目标企业股东收益。在企业的整个并购过程中，目标企业股东的累计超额收益普遍在10％-30％，然而收购企业股东的收益却不理想，甚至为负，这充分表明了收购企业股东被公司的管理者的过度自负所连累，出现了代理风险。Shleifer和Vishny（2003）在研究理论后得出结论，知晓企业市场价山东科技大学学士学位论文3值高于重置价值的经理人，具有通过利用交换本公司股份进行收购来获取利益的动机，而被收购的目标企业的短视经理人由于无视远期的利益，也可能答应收购企业提出的优惠条件将自己公司卖掉。Gilson、Scholes、Wolfson（1988,(1989)Hayn）认为并购中股东价值的提升并未导致社会总福利的增加，只是相关利益者利益的再分配。(2)关于并购重组绩效理论的研究现状外国学者对上市公司并购重组所产生的效应进行了大量的实证研究，其研究方法主要分成两类事件研究法（eventstudy）和财务指标研究法（financialindicatorsanalysis）。事件研究法的支持者认为分析公司财务指标的财务指标研究法是被动的事后研究，而因为股价可以被认为是未来预期现金流的折现，所以注重分析二级市场股票价格走势的事件研究法是更值得采用的。财务指标研究法的支持者则认为分析会计指标更为直观且资料的获取更为方便。研究人员通常从四个方面来分析并购对公司财务指标的影响，分别是偿债能力、营运能力、盈利能力和发展能力。选取的财务指标包括资产负债率、总资产周转率、净资产收益率、净资产增长率等等。Bruner（2002）运用事件研究法，通过对1971年-2001年期间130余篇文献进行了统计分析后，得出结论：收购企业股东收益远远低于目标企业股东收益。在企业的整个并购过程中，目标企业股东的累计超额收益普遍在10％-30％，然而收购企业股东的收益却不理想，甚至为负。Dodd（1980）在对1971-1977年间的并购事件进行研究后发现目标企业股东获得了13％的超常收益率，但收购企业股东的超常收益却为负数。Schwert(1996)研究了1975-1991年1814个并购事件，发现目标公司股票的累积平均异常收益高达35%。Scherer和Ravenscraft（1987）在1951年到1977年研究了47家公司的并购事件，该研究创新的使用了由美国联邦交易委员会维护的特殊行业4数据库。新的研究能够更自由的选取比较组，更仔细的研究并购对公司绩效的影响。Ruback、Healy和palepu（1992）选取了1978年至1985年美国50项大规模的并购事件，采用资产收益率和现金流量作为会计指标进行实证研究。研究结果表明，虽然整个并购活动中目标企业的资产收益率直线上升，但是企业的现金流量变化很小。综上所述，外国学者对并购重组的动因的研究主要集中在狂妄理论、代理理论和再分配理论。市值—账面价值比较高的公司的经理人容易受自大的影响而做出并购其它公司的举动，然而实践证明，目标公司在并购后的绩效通常高于主并购公司，这就造成了经理人和股东的代理问题。此外，还有部分学者认为，再分配理论是并购重组的动因。在对并购绩效的研究方面，国外学者主要采用是基于股票价格的事件研究法和基于财务数据的财务指标研究法。因为股价通常被认为是未来现金流的折现，所以事件研究法被更多的学者所采用。1.2.2国内研究现状(1)关于并购重组动因理论的研究现状国内并购动因理论主要集中于如何让企业最大程度的降低成本、实现利益最大化、增强协同效应和提高核心竞争力方面。于兆吉（2002）认为我国上市公司并购的动因主要是“政府驱动”而非“市场驱动”，因此并购尚属较低层次。马荣敏（2006）研究后指出“政府驱动”的原因主要来自两个方面:一方面，政府为了减轻地方财政压力，帮助亏损企业摆脱亏损的境地，因此让绩效好的企业并购绩效差的企业。另一方面，政府为了实现宏观政策目标，实现产业调整，从而驱使地方同类企业合并，以做大做强企业。陈章波，杜彪（2006）认为大股东为了实现自我利益最大化是目前我国上市公司进行并购的主要动因。山东科技大学学士学位论文5(2)关于并购重组绩效理论的研究现状王军（2009）以四川上市公司为目标，对上市公司采取了以控制权变更为目的的并购活动以及在控制权发生变换以后对上市公司所采取的一系列以资产置换、资产剥离、资产注入或内部重整的资产重组行为。陈勇吉（2010）在2010年对2003和2004两年国内A股上市公司参与的并购事件进行了分析，作者采用财务指标研究法对2003和2004两年A股上市公司的并购事件进行了实证研究。研究过程中采用了因子分析模型对并购样本进行打分，结果发现：主并购公司的绩效虽然在并购当年有所提升，但是长期来看处于下降趋势。[14]周士元（2012）在对并购相关理论、分析研究方法和现有实证分析结论进行研究的基础上，通过分析我国上市并购动因、方法等，利用因子分析法和数据包络分析法对我国上市公司并购的整体绩效和影响因素进行了实证研究，以期为政府、企业所有者、管理者和投资者提供相应的政策和操作建议，促进我国上市公司合理、有效的进行并购，提高资本配置的效率。[15]王虹（2015）运用了财务分析方法对横向并购的钢铁企业的绩效进行了分析。通过选取企业偿债能力、营运能力、盈利能力和发展能力四个维度作为分析内容，在每个维度下分别选择三个财务指标。通过对A、B两个公司并购前后四年的绩效进行分析，最后发现横向并购对主并购公司和目标公司的绩效影响不同，目标企业的绩效要优于主并购公司。[16]叶祥松、卢春城（2011）筛选2008年沪深两市采掘业上市公司中发生并购的公司作为样本，和全行业未发生并购行为的企业数据相对照，运用数据包络分析法对并购的长期绩效进行分析。结果表明，在并购发生的近几年内企业的绩效会收到负面影响，但是从长期来看对企业绩效将会起到积极的影响。[17]尚可（2013）采用事件分析法对王府井百货并购春天百货进行了绩6效研究，作者通过考察并购发生前后15天的超额收益率来判定公司并购后的绩效情况。结果表明，王府井百货在并购春天百货后绩效未发生明显的变化，长期绩效还有待考察。综上所述，国内学者对并购重组的动因的研究主要集中在政府驱动、协同作用和实现股东权益最大化等方面。研究表明，与国外的重组并购相比较，国内的并购重组更多的受到了政府的影响而非简单的市场驱动