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Thejourneybegins2019/9/122《企业并购财务》主讲:潘彬博士教授E-mail:panbin109@163.com136342984172019/9/123一、概述2019/9/124并购的内涵：指企业的兼并和收购（Merger&AcquisitionM&A)企业并购作为一种资源的分配和再分配过程，也是企业成长的一种重要方式。兼并：A+B=A也叫吸收合并，是指一家占优势的企业吸收合并另一家企业的产权，使被兼并方丧失法人资格。合并：A+B=C又称新设合并，是指两家或两家以上的公司通过重组后成立一家新公司，而原来的公司均不复存在。收购：A+B=A+BA公司出资购买B公司的部分或全部股权，来获得对该公司的实际控制权，B公司保留法人资格。《企业会计准则第20号——企业合并》2019/9/125并购的类型：善意并购敌意并购承担债务式股份交易式现金购买式跨国并购国内并购横向并购纵向并购混合并购1、3、2、4、2019/9/1261985年以来，美国企业从股票市场上直接融资比例很小，只占到企业整个融资的0.8%，可它每年要完成数以千亿美元的资产交易。2019/9/127纵观美国著名的大企业，几乎没有哪一家不是以某种方式、在某种程度上应用了兼并、收购手段而发展起来的。——诺奖获得者乔治·J·斯蒂格勒2019/9/128企业为什么并购？2019/9/129（2）纵向一体化战略技术经济原因：冶炼厂并购加工厂可省去运输和再加热成本；管理效率原因：减少中间库存，节约资金占用；竞争需要：争夺原材料市场或产品市场；减少中间交易成本：搜寻价格、签订合同、收取贷款、广告等。需投入大量资本，降低了未来转换为其他产业的弹性。（1）横向集中战略能获取目标公司现成的生产技术、工艺设备、营销渠道、熟练员工和市场信息，对于迅速扩大市场非常有利；能实现管理能力、技术能力、营销能力的互补，实现协同效应和获取规模经济；能提高获得垄断利润的可能性；需投入大量资本，不利于转向。1、并购的动因：并购战略服从于企业的发展战略2019/9/1210（3）相关多元化战略围绕企业某一可转移到其他行业中去的核心能力（技术、管理、品牌、文化）进行扩张：分散风险，促进企业长远发展；能够使获取核心能力的支出分摊到更多的经营活动中去，以获得规模经济效应，降低成本。（4）不相关多元化战略跨行业、跨产业发展，形成多个核心事业；并购对象是那些成长快、前景看好的产业；多角化会增大管理难度。2019/9/1211并购有效地降低了进入新行业的壁垒。–没有给行业增添新的生产能力，不改变原有竞争架构，引起现有企业报复的可能性大大减少。并购大幅度地降低了企业发展的风险和成本。–可利用目标企业的原料来源、销售渠道和已占有的市场，从而减少不确定性。并购可以取得经验曲线效应。–对那些劳动力素质要求较高的行业较有利，对混合并购有利。并购有利于取得企业战略的顺利转型。–PhilipMorris公司在1960制定了新战略：“在20世纪末将公司转变为一个拥有大量利润的有香烟分部的食品公司。”2、并购的优势：2019/9/1212二、关于并购的理论2019/9/1213只要在企业间存在着与生产经营和资本增值相关的一切要素上的效率差异，无论这种差异在哪一方面，企业都存在着并购的可能。1、差别效率论若A公司的管理层比B公司的管理层更有效率，在A公司收购了B公司之后，B公司的效率便可以提高到A公司的水平。从事相似经济活动的企业最有可能成为潜在的收购者。2、无效率的管理者论“自负假说”（1）效率论2019/9/1214（2）代理理论管理者与所有者的利益取向可能会不一致，管理者有可能会为了满足自己的利益而损害股东的利益。代理理论从两个方面解释并购：—内部治理不足以控制代理问题时，外部的并购将起作用；—并购行为往往是由董事会或者经理策划完成的。2019/9/1215（3）其他相关理论市场势力论交易费用论规模经济论多元化经营论财务协同效应论价值低估论财富再分配论2019/9/1216三、关于并购的发展2019/9/1217第一次企业并购浪潮(1897-1904)背景：许多州放宽了公司法的规定（融资、控股、经营范围）。铁路的发展使市场潜力不再受市场界限约束。重复投资、规模经济理论盛行。特征：横向并购为主，“大鱼吃小鱼”，产生了许多大的垄断商，消除了过剩的生产能力。以国内并购为主，地方性企业转变为全国性企业。证券市场和投资银行发挥重要的作用。并购的非规范性，接管冲突较多。推动企业组织形式变革，促进管理向专业化发展。2019/9/1218典型案例：摩根时代：J.P.摩根收购了785家钢铁公司，合并成美国钢铁公司，它的产量曾经占美国钢铁行业总产量的75%。美国烟草享有当时90%的市场份额；洛克菲勒合并40多家石油公司，形成的标准石油公司占85%的市场份额。结束：1904年股市崩溃，随后许多银行破产使融资变得困难。美国谢尔曼反托拉斯法（1890）在罗斯福总统执政期间（1901-1909）开始加大执行力度。1914年出台克莱顿法案规定：如果收购其他公司股票导致行业竞争明显下降，则此收购违法。2019/9/1219第二次企业并购浪潮(1916-1929)背景：一战时，联邦政府鼓励企业合作以提高国家生产力。一战后，经济持续发展，资本容易获得。铁路和公路运输的进一步发展。广播的普及推动了广告推销时代的来临。特征：以纵向并购为主：资源开发—生产—销售。出现了产业资本和银行资本互相渗透的并购。大量运用债务融资进行收购。进一步推动了资本集中与产业集中，汽车工业、化学工业、化纤工业等资本密集性产业得到了很大的发展。2019/9/1220典型案例：杜兰特并购200多家汽车相关企业形成通用汽车IBM结束：终结于1929年的股市危机在大衰退期间，投资资金及消费者支出大幅萎缩，美国公司已无力再进行扩张成立了美国证监会(SEC)颁布了极其严格的证券交易法2019/9/1221第三次企业并购浪潮(1965-1969)背景：1950年通过的塞勒-凯弗维尔法使联邦政府更严厉地反托拉斯，横向和纵向并购都被强烈谴责。前几次的经济危机也推动了多元化思想的流行计算机等现代管理技术在企业的运用许多大学都成立商学院，MBA开始受重视，管理科学发展成为一种促进组织管理的方法论。特征：混合并购占80%以上，出现了“大鱼吃大鱼”的强强并购股市飞涨为推动了股权融资，发行可转债换取目标公司股权被用于提升业绩，换股交易还具有免税效应。企业的组织结构和业务结构发生了新的变化行业集中度和市场集中度没有明显地变化2019/9/1222典型案例：ITT在60年代收购了华国汽车租赁公司、喜来登酒店、大陆银行、家庭建筑公司、机场停车场等成为综合性公司许多中小企业也跟着纷纷进军主营业务之外的领域GeneralMills公司CEO(JamesMcFarland)开创了积极多元化时代：TheAll-WeatherGrowthCompany结束：1968年司法部宣布准备制裁综合性的公司，认为它们对市场竞争有负面影响。国会也举行听证会讨论综合性企业的负面影响1969年的税制改革方案禁止使用可转债为并购融资，并规定在计算每股收益时，可转债必须被视为普通股事实也证明，盛行于60年代的跨行业并购和多元化经营是一种“价值泡沫”，并不成功1969年股市下滑降低了公司PE值，抑制了并购的发展2019/9/1223资料：对并购成败的研究通过并购而进入新的工业部门的50%以上的企业、进入全新经营领域的60%以上的企业，进入完全无关经营领域的74%以上的企业的并购，最终以失败告终。——迈克尔·波特，《哈佛商业评论》，1987对537家年销售收入在1.25亿-20亿美元的公司调研显示，超过40%的公司认为其并购不成功或不怎么成功，并主要归因于目标公司管理层水平不如预期的高、并购前调查不充分或不准确、整合难度超过预想、关键人才流失等。——《并购视野》（AcquisitionHorizons），19821971年发生的十大混合并购案例，都代表着母公司迈向一个新的业务，但对其十几年来的发展进行跟踪分析发现，混合并购没有意义。——《财富》（Fortune)，19852019/9/1224案例：Esmark公司的资产出售美国Esmark公司是一个拥有快餐、消费品生产和石油生产的集团公司。与所罗门兄弟公司一起研究发现公司的股票被市场低估。公司管理人员认为这种情况有可能导致公司被整体并购，决定将其有关石油生产的部门出售给美孚石油公司。旗下的斯威夫特鲜肉公司也被以IPO的方式出售（工会让步）。公司股票因此从19美元/股上涨到45美元/股。2019/9/1225案例：AT&T的三次分拆19952000AT&TAT&T计算机公司朗讯技术公司AT&T商用公司AT&T客户服务公司AT&T宽带公司AT&T移动公司AT&T地方1地方2地方3地方4地方5地方6地方71984按业务性质一分为四一分为三迫于反垄断一分为八2019/9/1226第四次企业并购浪潮(1981—1989)背景新自由市场主义学派兴起（1974年的哈耶克、1976的弗里德曼）尼克松政府开始倡导比较自由的市场调节政策，并采用广义的国际市场定义混合并购形成了许多规模庞大而效益低下的企业，许多综合性大企业的市场价值远低于分拆后卖出的价值之和金融市场的创新：垃圾债券70年代的高通货膨胀使得资产的重置成本大大增加，而股市并未对此做出反应特征：敌意并购、投机性并购增多杠杆收购、“小鱼吃大鱼”、私有化交易的复杂性增加投资银行积极推动跨国并购增多2019/9/1227典型案例：国际镍业公司收购ESB电池公司：大公司敌意并购的先例；摩根士丹利的参与；分成四块出售。联合技术公司收购奥的斯电梯公司：看中其60%的国际业务；对多余资金的成功投资；遭遇白衣骑士和诉讼等反并购策略。柯尔特产业公司收购格劳克产业公司：最激烈的并购战，运用了公共关系和诉讼等诸多反并购策略，反并购需求增强。结束：1990-1991经济下滑垃圾债券的崩溃反并购策略的运用全球公司治理的趋同2019/9/1228案例：KKR公司的收购与出售KKR是美国从事杠杆收购业务最著名的公司，它在1985年通过杠杆收购的手段，出资62亿美元收购了Beatrice消费品集团公司。在这62亿美元的收购资金中，有25亿美元是通过发行“垃圾债券”筹集的，这些资金在两年内不需要偿还本金。其余37亿美金的收购资金主要来源于银行贷款。按照银行贷款协议的要求，KKR公司至少应在1987年中期以前出售Beatrice公司14.5亿美元的资产来还贷。KKR公司完成收购后很快就相继出售了Beatrice公司的化妆品生产线、牛奶制品生产线、冷藏仓库网络等业务，总共卖得了37.5亿美元的现金金，提前一年多就完成了靠出售资产来还贷的计划。2019/9/1229第五次企业并购浪潮(1994-2000)背景：美国放松了对经济活动的管制国际竞争加剧特征：战略性的巨型并购，善意的强强联合集中在信息产业、金融保险、生物工程、航空航天、国防工业等领域全球化下的跨国并购，90年代跨国并购的平均增长速度是全球国际直接投资的平均增长速度的二倍政府积极支持换股交易2019/9/1230典型案例：波音与麦道的合并美孚与埃克森的合并（采购环节不到两年就产生46亿美元的节约）全球最大的互联网提供商美国在线开出了1820亿美元的天价与具有77年历史的全球娱乐及传媒巨人时代华纳换股合并。德国戴姆勒公司与美国克莱斯勒公司一周内即达成共识，同意合并。结束：世界经济放缓、需求减退2019/9/1231第六次企业并购浪潮(2002至今)背景：信息技术发展引致企业内外结构变迁顺应产业结构软化趋势特征：经济全球化贸易与投