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1并购重组与投资机会西南财经大学证券与期货学院李映东Tel：13881980827Email：liyd@swufe.edu.cn2011.32引言大致上的投资模式有：高频交易短线投资中长线价值投资波段操作紧跟热点，炒作题材346元多11元多7元多14元多ST源发ST甘化5提纲一、引言二、并购重组投资机会的特点解析三、上市公司并购重组类型分析四、把握并购重组投资机会的技巧探讨五、经典案例剖析、讨论与总结6二、并购重组投资机会的特点解析1.中国企业并购重组的驱动力量不同角度的驱动力量为寻找具有潜在并购重组可能性的行业、上市公司提供了基础2.并购重组股票投资的特点正确认识并购重组股票的收益与风险熟悉相关特点为寻找投资时机打基础71.中国企业并购重组的驱动力量全球化，企业竞争加剧抓大放小，国企改革的要求资本市场迅速发展产业结构调整，企业集中化趋势政府监管的规范与放松管制的趋势并购重组是资本市场永恒的话题，蕴藏着大量的投资机会8徐工机械9中国石油10国金证券11海普瑞12ST钒钛132.并购重组投资的特点短期可能获得暴利存在重组失败带来的高风险并购重组过程漫长，存在不确定性带来的机会成本在重组进程不同阶段可能需要选择不同的投资策略143元多26元多15ST金泰(600385)2007年3月6日起ST金泰停牌，停牌前价格为3.96元。7月9日复牌，公告称拟以不低于3.18元向新恒基等企业定向增发不超过80亿股股票用以收购新恒基等所持有的房地产资产（评估值高达246亿元）以实现借壳上市。从7月9日（实际上停牌前4天）一直到8月30日天天涨停（5%），股价从停牌前的3.96元一口气涨到8月31日最高价达26.58元！16中航精机14元多44元多17ST金泰：过山车18ST轻骑19ST昌河20二、上市公司并购重组类型分析合并资产注入资产置换借壳上市破产重整、债务重组股权收购要约收购211.合并吸收合并（兼并）：A+B=A’新设合并：A+B=C合并交易的对价通常是换股。H股上市公司潍柴动力、金隅股份、广汽集团换股吸收A股公司实现回归唐钢股份换股吸收合并邯郸钢铁、承德钒钛认真分析合并后存续公司的预期业绩通常投资被合并方（目标企业）比投资合并方更好222.资产注入上市公司向大股东或第三方用现金或定向增发股份等形式收购优质资产，以达到扩大上市公司规模、优化资产结构目的。投资时需要认真分析拟注入资产的行业属性和盈利能力。沪东重机大股东向上市公司注入资产；武钢集团向武钢股份注入未上市钢铁资产。23中国船舶整体上市案例(1)2007年年1月29日，沪东重机(600150)公告，拟向特定对象非公开发行不超过4亿股的股票，其中中船集团资产认购不低于非公开发行新股数量的59％，宝钢及上海电气以资产合计认购不少于发行总量的16％。置入的资产包括中船澄西船舶修造有限公司100％的股权、上海外高桥造船有限公司100％的股权、广州中船远航文冲船舶工程有限公司54％的股权，评估价值共计90亿元。24中国船舶整体上市案例(2)此次增发完成后，中船集团初步实现了其核心民品造、修、配三大业务的整合，形成了完整的产业链，基本实现了中船集团核心民品主业整体上市的目标，增发成功后沪东重机更名为中国船舶。值得一提的是，方案公布后，其股票由40元左右最高上涨到300元，成为中国股市目前为止唯一的最高的股价。25中国船舶30左右60多263.资产置换资产注入是单向的，主要目的是扩大规模。资产置换是双向的，有些是部分资产置换，有些是全部资产置换，相对来说，全部置换投资机会更大，因为，这意味着上市公司主营业务的改变。实际上，完全的资产置换也是借壳上市必须的一个环节。27双汇发展案例(1)2010年11月底，双汇发展发布资产重组方案,双汇集团及其关联方将向双汇发展注入339.4亿元资产，一举实现肉类加工业务整体上市。本次重组具体方案包括资产置换，吸收合并和资产认购。汇发展将以双汇物流85%股权与双汇集团旗下22家公司股权进行置换，并以51.94元/股的价格向双汇集团非公开发行A股购买置入资产中价值超过置出资产部分；28双汇发展案例(2)向罗特克斯发行A股购买罗特克斯的双汇保鲜公司等认股资产；同时，以换股方式吸收合并广东双汇,内蒙古双汇等五家公司。重组消息公布后，双汇发展连拉六个涨停，股价从50元区间飙升到90元以上，不过在随后的3个月里横盘整理。多家机构发布报告“强烈推荐”该股，中投证券甚至认为，双汇在十二五末股价将超300元，市值超4000亿（目前市值500多亿）。29双汇发展304.借壳上市借壳上市/买壳上市：借壳方或买壳方（非上市企业）取得壳公司(shellcompany)控股权后，剥离壳公司原有资产，把母公司的资产注入壳公司，从而实现母公司上市的重组行为。借壳上市与买壳上市的区别：前者中借壳方已经是壳公司的股东；后者中买壳方需要首先收购壳公司股权获得控股地位。但在实践中，很多时候并没有把这两个概念严格区分。为什么企业要借壳上市而不直接IPO？31ST重实案(1)ST重实(重庆实业，000736)本来受困于德隆事件，股改及重组工作一直未能有实质性进展，但2007年4月，其实际控制人重庆渝富公司与重组方中住地产达成了框架协议，拟进行重组并股改。基本方案是重庆实业向中住地产以及其它特定对象定向发行股份收购他们的房地产资产，发行成功后，中住地产将持有56％的股份，成为控股股东，重实也变身为房地产企业，预计以后将更名为中住地产。32ST重实案(2)中住地产中国房地产开发集团公司的全资子公司，而后者是国资委直属的唯一的房地产企业。值得一提的是，中住地产的借壳上市还涉及到另一个上市公司中房股份(ST中房，600890)。ST中房的控股股东是中国房地产开发集团公司，因此，重实与中房的实际控制人都是中房集团，而两者间存在同业竞争问题。33ST重实案(3)中住地产借壳上市时承诺，2008年12月5日起一年内启动解决两公司同业竞争问题，两年内彻底解决。有报道称中房集团或者把商业物业或基建资产注入ST中房，或者卖壳，或者与ST重实合并以解决同业竞争问题。有可能通过ST重实实现集团整体上市。2010年8月在78家央企退出地产业之际，中房集团被并入中国交通建设集团公司，未来如何兑现承诺？从投资角度，可以继续关注。345.破产重整、债务重组对于一些连续亏损最终暂停上市的企业来说，由于负债高、问题多，没有企业愿意来收购、重组，此时就需要先通过破产重整、债务重组等方式来解决过高的负债、理清各种问题，化解潜在的风险，把目标上市公司清理干净，为下一步重组做好准备。通过破产重整、债务重组形成“净壳”。35ST星美：净壳公司(1)ST星美(000892)2009年4月8日股改复牌。股改前ST星美频临破产，后经过破产重整债务得以减免。大股东上海鑫以除以部分股权代偿债务，还投入现金约3.6亿为公司偿还债务。本拟借股改之机同时进行资产重组，但由于金融危机的影响，原资产注入方新世界中国(上海鑫以的实际控制股东)宣布退出。36ST星美:净壳公司(2)在新世界中国退出的同时，ST星美公告称拟引入杜惠恺控制的公司进行重组。杜是新世界中国实际控制人郑裕彤的女婿。由于杜的重组方案无法及时推出，ST星美不得不先股改后重组，而在股改过程中已经对该公司进行了“清壳”。因此，ST星美成为无资产、无主营、无债务的“三无”“净壳”公司（2008年末有货币资产5万元、负债700余万元(上海鑫以代垫运营费)。2009年11月23日公告拟以3.7元增发15.8亿股受让两房产公司股权。但现因房地产调控等原因而停滞。37ST星美资产负债表38ST星美396.股权收购这里主要涉及控股权。两种情形：1）上市公司实际控制人内部进行股权重组、理顺产权关系，控股股东变更不会导致实际控制人的变更。2）新控股股东与原控股股东没有任何关联关系，完全是独立第三方，此时就需要认真分析新股东收购股权的真实目的。40华阳科技案(1)2008年12月，华阳科技（600532）公告控股股东山东华阳农药化工集团有限公司(下称华阳集团)拟公开征集受让方的方式协议转让所持公司全部股份，共计5827万股，占华阳科技总股本的38.31%。（此时就应该跟踪）2009年5月，上级批复同意公开征集受让方，华阳集团将委托山东产权交易中心代为接受意向受让方提交《意向受让资格申请书》。上市公司通过地方产权交易市场征寻重组方，这在全国尚属首次。41华阳科技案(2)经过公开征集，华阳集团在2009年6月24日确定曼哈顿集团为本次股份转让的受让方。华阳集团拟将持有的华阳科技25.1％的股份转让给曼哈顿集团，转让价不低于3.3元/股，华阳集团仍持有剩余13.21％的股份。但后来双方产生争议，此协议最终没有执行。2011年1月19日，华阳科技开始停牌，称控股股东所持3100万股（占比20.38%）将被拍卖；2月9日，淄博宏达矿业公司以每股9.5元（停牌前收盘价9.79元）竞得该股份，从而成为华阳科技大股东。2月16日，淄博宏达矿业拟对公司进行资产重组。因此，现在还处于连续停牌期，未来重组方案怎样值得关注。42华阳科技K线图437.要约收购要约收购就是收购方向目标企业所有股东（除开收购方自己）发出在约定时间内按照某个价格购买一定数量股票的公开要约的收购形式。在我国，履行要约收购义务的股权比例界限是30%。是否投资取决于要约收购的目的。44哈尔滨啤酒收购战(1)2004年，世界第一大啤酒生产商AB（旗下有百威）和第二大啤酒商SAB（旗下华润啤酒）都想收购在香港上市的哈尔滨啤酒公司的股份，完全控制哈尔滨啤酒(以下简称HB,东北占30%市场份额)。2004年5月5日：SAB向HB提出以每股4.3元，全面收购HB权益，收购价较停牌前溢价33.3%，为2003年市盈率的37.7倍。45哈尔滨啤酒收购战(2)6月1日：AB向HB提出每股5.58港元，全面收购HB权益，收购价较停牌前溢价9.41%，为2003年市盈率50倍。6月2日：SAB考虑提高原计划43.1亿元的收购价。6月4日：SAB宣布接受AB的报价，退出HB，SAB净赚8亿多港元。AB为此次收购战大约花费50多亿港元。8月19日：由于AB持股超过90％，对于剩余股份AB强制性收购，HB从港交所正式下市。46中石油要约收购子公司中石油2000年在香港IPO时就有明确承诺，将在合适的时间整合旗下上市子公司，解决关联交易、同业竞争。2005年10月31日，中石油向辽河油田(SZ)、锦州石化(SZ)、吉林化工(SZ、HK、NY)发布公告，中石油将出资61.5亿元回购上述公司的流通A股、H股和美国存托凭证。要约价比三家上市公司公告前收盘价高10％－18％左右。要约收购三家子公司的流通股，最终目的是终止这三家公司的上市地位，对其进行私有化。47三、把握并购重组投资机会的技巧探讨（1）如何寻找潜在并购重组可能的股票？（2）如何确定介入时机？（3）如何确定退出时机？（4）关注哪些时间节点？（5）集中投资还是分散投资？48（1）如何寻找潜在并购重组可能的股票？密切关注和跟踪上市公司的公告，对于控股权可能变更或拟变更、有重组承诺的股票高度关注。ST秦岭案。关注潜在的壳公司，尤其是国有壳公司。较好的壳公司具备的特征是：经营业绩差、行业发展前景有限、股权结构分散，股本规模适中、股价较低、负债比率不大、内部资产结构简单，人员较少。49如何寻找潜在并购重组可能的股票？重点关注央企、地方国资的整体上市和整合，尤其是上市公司间或与非上市公司间存在明显的同业竞争、大量的关联交易的情形更应重点关注。关注未股改公司。对重组可能性、潜在可能的重组方案、重组后预期业绩变化等进行评级、剖析，确定目标股票池及排序。50ST秦岭控股股东拟股权转让拟破产重整破产重整结束重组时机不成熟51S前锋52ST秋林