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2012年11月M&A：一个值得为之努力的事业BestRegardstoMasterofBusinessAdministrationfromThinghuaUniversity(nottoMasterofBeautyAdministrationfromChangjiang)2第一章并购基础问题：价值、成本和风险1.1并购价值实现1.2并购的成功与失败1.3并购的成本与风险1.4中国并购环境及其变化3价值类型：土地、设备、存货、资金有形资产特征：需要大量投资；在资产负债表中必须反映的；有钱就能买得到的；反映为重大成本费用的；不可迁移的；决定盈利和竞争优势的。设备、房产、资金等有形资产价值不等于企业的真正价值；真正的价值是企业的竞争优势和盈利能力；企业竞争优势及其相匹配的企业战略是并购战略的分析基础。价值形态：无形资产价值类型：制度、机制、团队、战略和管理；行业选择、技术、Know-how；商誉、壁垒、成本优势、规模优势、市场地位；资金结构、现金流特征。无形资产特征：不需要大量投资的；用资金未必买得到的；未必在资产负债表中反映的。不反映为重大成本费用的；可迁移的；决定盈利和竞争优势的；价值形态：有形资产1.1.1并购价值的实现------标的资产的价值4并购价值的实现：木桶原理0%20%40%60%80%100%生产能力市场能力研究能力管理水平成本优势产品结构技术水平公司商誉公共环境竞争地位1.1.2并购价值的实现收购方被收购方5我们所理解的成功并购：其实我也不懂并购，但我会打牌。1.2.1何为成功的并购我们所理解的收购兼并不是投资；不是套利；基于战略和价值，改变价值；特殊的风险和收益：与收购资产相比较；价值实现的双向性和价值转移；价值不唯一。企业要想赚钱需要具备一些什么东西？买企业和买资产有什么正反两方面的区别？拖拉机的赢牌技巧？6成功并购的标志协同效应的实现和投资收益的匹配；文化和战略的统一；资金、资产、资源的战略流动；为收购方带来长期收益，战略如期实现；控股权的取得；增量现金流的体现；不差钱；不亏钱；三个命题：收益、成本和现金流；收益、成本和可行性。成功的并购：几个案例潍柴动力：两个案例；山东航空、华润和攀钢；许立信；郑州汽车与雅戈尔；青岛啤酒与燕京啤酒；日本船厂；杜邦多角化与家电的医药产业；目前正在进行的案例；并购设计：中国移动与某商业银行1.2.1何为成功的并购730-35%65-70%10%90%随着卡车等技术的发展，潍柴动力高速柴油发动机与法士特变速箱结合，打造最具盈利能力的动力总成系统，具有非常好的发展前景，提高了企业核心竞争力。15吨以上市场份额潍柴发动机潍柴15吨以上市场份额法士特变速箱法士特动力总成1.2.1并购价值的实现------并购战略和并购动因战略考虑（与中国轿车工业的不同道路）扁平化管理和降低管理费用供应和销售整合资源的有效对接8不成功并购的形成不合理的并购假设：如行业趋势；并购战略错误；文化冲突的忽视；不合理的定价；并购时机的错误；资源流动障碍；价值缺失；错误的时机缺乏协同效应；尽职调查不彻底；控股权缺位；缺乏有效的并购激励；现金流缺失；并购陷阱；融资计划失败。1.2.2并购失败的原因9并购价值的体现：收益和魅力跨越式发展，尽快获得垄断利润；取得优势地位、市场地位和价格控制；资源对接和延伸；政策和优势地位的取得；秃鹫战略；企业扩张和市场整合；成本优势和物流整合；价值发现和资源嫁接；边际收益和边际成本；经营战略、财务战略调整政策和环境；扩大经营规模，提高市场占有率；降低经营成本，提高盈利能力；调整资产负债结构，提高资源配置效率；优化股权结构，充分利用股东资源；培育新的业务增长点，增加利润来源；以企业为载体的缺失资产获得。1.2.3并购价值的实现途径10并购价值的实现：成本和风险收购成本；收购后的衍生成本和风险；整合成本和整合风险；现金流缺失和引致现金流风险；并购战略风险；资产缺失和负债不完整；来自双边的价值缺失和文化冲突；利润和价值付出；1.3.1并购成本和风险经济减速；投资、出口、消费增长：中国的特点：创新缺乏；汽车房地产两业调整；以工程机械为例。人口红利；行业结构和经济结构调整；PE的发展和金融创新环境的成立；跨境并购1.4.1中国并购环境121、并购理念：非主体关注和代理问题；卖出决策：政府行为；并购过程市场化：三权到位和问题解决彻底性；整合环境，人力资源流失和一朝君子一朝臣；2、并购定价：收购成本：净资产定价与实际价值的悬殊差异；企业价值落差和资源价值落差；定价机制市场化：从净资产定价到虚妄市场定价；上市公司的资源价值；3、法律及监管冲突：诚信披露和信息对称；要约收购环境和私有化的障碍；保密义务和锁定收购成本；承诺与保证的履行；4、金融创新缺失：融资、支付方式债务交易的市场化缺失；综上，需完善：1、财务、法律和政策的统一；2、人、政治和商业行为的统一。1.4.1中国并购环境13正在发生的转变1、从政府行为向市场化转变3、从买卖“壳”资源及政府撮合到为战略和价值收购7、金融工具的运用更多：（LBO、MBO、ABS等）6、并购资金来源更广（并购贷款、PE等）并购投、融资业务机会增多8、财务顾问角色从跟随客户到引导客户4、并购规模和范围进一步扩大在全流通的大背景下，国内企业的并购行为正在发生的转变：2、监管环境进一步开放5、从境内并购到并购1.4.2中国并购市场正在发生的转变14第二章并购基础问题：流程和问题2.1并购交易基本流程2.2收购目标的选择2.3交易结构设计上的关键因素2.4并购交易之尽职调查与估值2.5并购交易后的整合2.6并购交易的审批流程2.7并购交易中需关注的财务、法律问题15准备工作初步接触委任中介机构，组建项目工作小组确立内部工作、沟通和决策机制初步研究与评估交易可行性研究财务假设和估值模型评估交易结构和与对方的沟通渠道初步论证融资方案研究交易可能涉及的内外部审批程序和文件清单建立双方之间的沟通协调机制和工作机制确定交易流程和进度时间表签署保密协议初步尽职调查试探、明确各方的交易意图和兴趣签署或确认意向书（TermSheet)和主要商业条款全面尽职调查商业谈判确定尽职调查的范围、形式、时间和程序，组建尽职调查小组，准备尽职调查清单各中介机构分别开展法律、财务、业务等方面的尽职调查，出具尽职调查报告审核卖方提供的资料(现场或网上资料室)现场考察目标公司、管理层访谈、关联方调查（客户、供应商、政府主管机构等）公司内部确定估值区间及融资计划确认交易对方的批准程序确立双方的谈判机制和谈判时间表商谈确定最终交易结构和主要商业条款开展交易文件谈判确定融资方案，开展融资谈判履行签约前批准程序董事会/股东会/总经理办公会保持与监管部门的及时有效沟通文件签署、交易披露签署最终交易文件交易公告（上市地信息披露）股东大会召开通知（若有）准备各项政府报批材料审批、交割取得监管机构批准完成目标资产或股权的交易（若有）满足协议约定的其它交割条件获得融资支付对价、执行交割2.1并购交易基本流程当考虑购买那些公开出售的低增长、低利润率的企业，而不是它们所在市场龙头企业时，一定要三思而后行。下面是对成功收购很关键的一些问题：扭亏有可能实现吗？买方有实现企业扭亏的管理人员吗？不要仅仅依赖企业现存管理人员做这项工作。他们已有过机会，而且到目前为止没有做到扭亏。你喜欢一个在某个特定地理区域生产、分销或提供服务的企业吗？运输成本有问题吗？核心人员会保留或转移吗？目标企业中理想的客户是什么样的？谁是顾客或什么类型的顾客是理想的？理想的毛利是多少？理想的税前利润是多少？目标企业客户的盈利额应为多少？这是从一个供货商的盈利角度看行业的吸引力的显示指标。你应该拥有或租赁固定资产（房地产、机器设备和其他资本项目）吗？你想只获得生产和分销能力吗？品牌标识理想吗？你准备将收费业务从收购中排除吗？这是指一些加工车间，他们只有很少或几乎没有自己的技术，但将原材料加工成层次高一些的成品并以此获利。产品结构理想吗？高附加值产品怎么样？目标企业的最小生产规模和最大生产规模是多少？目标公司的产品和服务将在行业中具有一个怎样的声誉？这可以通过供应商、顾客、市场研究和企业雇员来加以检验。收购或兼并公司的声誉会被目标企业的声誉所影响。什么样的市场份额和市场份额趋势是理想的？买主想要一个平均的市场份额、或者是在市场中第一、第二、第三的市场份额，还是超过所有竞争者市场份额总和的市场份额？明确收购需求，尽量回避低增长、低利润率的企业2.2.1收购目标的选择（续）16在《框架性协议》签订后，并购交易方需要对所有可能引起交易谈判破裂的因素进行深入细致的调查，这个调查通常被称为尽职调查善意并购交易最大的好处就是并购交易方有权要求获得有关目标公司非公开信息，依此针对目标公司的价值肯定或者否定并购交易方最初的判断尽职调查是整个并购交易活动中最核心的行动。并购交易小组领导需要在各中介机构间进行有效的协调与目标公司接触一般步骤2.2.2与目标公司接触签署初步协议初次接触如果并购交易公司准备对目标公司进行敌意收购，则往往会绕过董事会及高管，而直接向公司股东发出收购要约，因而就不需要进行该步骤。除此外，并购交易公司往往需要在正式谈判前，与目标公司进行适当接触初次接触的目的在于向目标公司表明并购交易方的基本意向，并购交易的动机以及并购交易将给目标方带来的好处在交易双方进行了必要的接触，互相了解对方的真实意图后，为确保后一阶段的谈判顺利进行，交易双方往往会签署一份《保密协议》及《框架性协议》《保密协议》会详细说明秘密信息范围的广泛性，而且要求并购交易方对从目标方获得的信息要绝对保密《框架性协议》通常在谈判初期成功结束时签订，一般由交易方律师制定，确定交易结构和基本条款，其中包括支付方式和融资条款尽职调查17在谈判双方就所有的重大问题达成一致时，双方即可签署相应的协议在协议的签署环节会遇到的更多是一些法律上的问题，例如协议的起草、生效、以及纠纷的解决等，这时需要更多的听取律师的意见，相应的法律文书通常由律师起草签订了反映交易前后双方的所有权利和义务的购买和出售协议之后，就标志着交易基本完成18与目标公司进行交易谈判、签约需要关注的重点2.2.3与目标公司进行交易谈判、签约其他事宜的谈判价格的谈判并购交易谈判的核心是交易价格问题。并购交易方在对目标公司进行价值估算时，可依据不同的方法定出价格区间并购交易方制定收购价格上限的收购决策里，并购交易方常将其与自行创设时的情况作比较，自行创设亦可估算出投资金额，即重置价格，作为价格上限由于自行创设期间存在一定风险，因此不可将自创成本估计过低在价格协商过程中，要注意谈判技巧的运用在价格谈妥之后，需要谈判的多数事项与收购协议有关一般来说，多数过分的条款很少逃过对手的眼睛，最有效的做法是于微妙中将希望出现的法律结果加给对方并使对方不察觉出来签署协议19战略选择、定位收购主体选择融资问题、SVP设立操作实施流程、规划在设计交易结构之初，应对收购的战略选择作出明确判断，希望通过收购完成怎样的战略目标？是否必须拿到控股权？分析收购主体可能的集中选择，根据各自操作收购事宜带来的利弊及战略需求，确定收购主体。为尽量减少交易成本必须谨慎考虑设立SPV的设立地，以实现最有的税收筹划及后续融资或推出需求。融资方式的选择也将影响整体交易结构的确定，融资方式的选择是决定交易成败的重要因素根据交易结构确定的内容确定交易实施的各个环节及相应的时间安排，其中重点是多个时间点的衔接：协议签订时间、国内审批时间、审批时间及要约收购实施的时间；如涉及多个上市公司及多地上市问题还应特别注意信息披露的同时及一致性问