搜索
并购重组是否创造价值?*——中国证券市场的理论与实证研究南开大学课题组摘要本文对上市公司并购重组是否创造价值，提出了适合中国国情的“并购交易的动因和决策机制共同决定价值创造程度”的新理论，并采用事件研究法（市场收益分析）与会计研究法（财务绩效分析），对1993-2002年中国上市公司的并购重组事件进行了全面严谨的实证分析。（1）实证研究表明，并购重组为目标公司创造了价值，目标公司平均股票溢价达到29.05％，超过20％的国际平均水平；对收购公司股东收益和财务绩效却产生了一定的负面影响，收购公司平均股票溢价为-16.76％；对目标公司和收购公司的综合影响有正向趋势。由于上市公司在并购重组中，绝大多数都是目标公司，因此并购重组为上市公司质量的提高，为证券市场的稳定和发展创造了巨大价值。（2）理论分析表明，我国经济的转轨加新兴市场的特征以及上市公司结构调整的需要为并购重组提供了通过协同效应创造价值的广阔空间，狂妄假说和代理问题等传统的并购动因理论帮助解释收购公司的价值受损，而本文提出的“体制因素下的价值转移与再分配”和“并购重组交易的决策机制”理论假说，更直接地解释了并购重组对目标公司、收购公司和社会总体的不同效应。（3）在未来，并购重组立法和监管应以价值创造为中心，避免成为对市场参与者的利益分配者。同时，要创造条件，使并购重组市场走出以绩差上市公司为中心、以价值转移和再分配为主要方式的困境，形成以实质性资产重组为主，以产业整合为特征、以协同效应为价值创造源泉的战略性并购重组的新格局，为全社会创造价值。*课题主持：张新课题研究与协调人：上海证券交易所施东晖--88一.引言（一）为什么研究并购重组？纵观各国证券市场的发展，并购重组是一个永恒的热点。在西方成熟市场上，已经经历了五次并购浪潮，其中历史上最大的并购浪潮(1992-2000)刚刚结束。据不完全统计，2001年全球范围内公司并购重组市场交易额高达三万多亿美元，交易笔数多达三万笔。在中国，资本市场经过了12年的蓬勃发展，并购重组也经历了从萌芽到数量发展再到规范发展三次大的发展阶段，如今方兴未艾。并购重组活动何以如此频繁，市场何以如此之大呢？我们知道，证券市场的主要功能是进行资源配置，而其中的两个主要环节是IPO上市和并购重组。一个公司只有一次IPO上市，而上市后的并购重组却可能经常发生。公司IPO上市后，迟早都会面临着通过并购重组对股权结构和存量资产进行再次资源优化配置的需要。由此也可见，并购重组市场的效率对证券市场有效配置资源这一根本职能的实现至关重要。举个例子，美国道琼斯工业指数创建于1896年，当时有12只成份股。成份股公司通常都代表了当时最有生气和发展力的产业，由于各个时代的代表性产业大不一样，道琼斯工业指数成份股的调整也相当频繁，从创始至今这106年里先后进出该指数成份股的公司多达上百家，当初的12只成份股公司如今只剩下通用电气（GE）一家。时代不一样，代表性产业也不一样，一个公司要想立于不败之地，就需要利用并购重组等方式不断地调整公司的主营业务，保持经营有生命力的产业。在这一百多年中，GE正是利用了无数次并购重组，才得以生存，得以保持道琼斯工业指数成份股的地位。如今，GE的业务范围从其创始人爱迪生时代的电灯泡制造已经发展到涵盖小家电、飞机引擎到金融服务以及传媒等多个行业的巨子，可以说是面目不断地更新。可见，并购重组对公司的生存发展举足轻重。目前我国处于转轨经济时期，并购重组市场的发展尤其重要，需要加强对并购重组活动的研究。为了促进并购重组市场的高质量发展，除了要鼓励市场创新外，从监管部门的角度，还需要进一步完善并购重组的立法和监管，而并购重组的立法与监管横跨经济、法律和市场等方方面面，富有难度和挑战，诸多问题的决策需要依靠严肃和科学的学术研究来指导。（二）为什么研究并购重组是否创造价值这一课题？在并购重组的研究中，最需要研究的课题莫过于“并购重组是否创造价值”。--89首先，正确认识这一课题至关重要，它是企业、立法和监管者的并购重组工作的出发点和指导思想。企业需要对此有清晰的认识，缺乏价值创造的并购重组会导致盲目的扩张，最近美国的安然和世界通信公司爆发丑闻的主要原因是在过去几年通过收购活动过分扩张而导致内部管理混乱。GrubbandLamb(2000)评论道：“客观事实是只有大约20％的合并真正取得了成功。多数并购侵蚀了股东财富……残酷的现实是多数合并没有真正的财务回报……合并失败率很高……难以遏止的合并失败。”同样，立法与监管者也需要研究这一课题。并购重组立法与监管中的首要问题，是价值取向问题，即我们对并购重组应该采取鼓励、限制抑或是中立的态度？而准确地回答“并购重组是否创造价值”这一问题，能帮助对并购重组做出基本的价值判断，进而为立法和监管政策的价值取向提供主要基础。如果并购重组能够创造价值，立法与监管就应予鼓励；反之，如果不能创造价值，就需要谨慎处理。例如，美国证监会于1983年成立了一个18人专家委员会，调查自1968年以来收购实践的变化和影响。专家委员会的研究显示，没有充分的证据表明收购活动为社会创造了价值。据此，美国证监会之后修改和制定并购规则时就采取了既不特别鼓励也不限制收购活动的指导思想。再如，目前我国立法和监管的一个重要问题是如何对待目标公司董事会的反收购措施，如果结合我国现实情况，发现并购重组有巨大价值，那么就可以参照李相启等建议的“我国在公司反收购措施的规制模式选择上，宜采英国模式：限制董事会的反收购权限，原则上由股东会决定是否设置收购障碍及其方式。在立法体例上，吸收美国的概括性、原则性规定模式的合理成分，采概括性规定和列举是规定相结合的体例。”（李相启，2003）其次，对此问题的看法分歧非常大，在学界和业界都没有统一的思想。在过去的30多年里，西方成熟市场上关于并购价值效应方面的学术研究浩如烟海。综合起来看，并购重组的价值效应存在很大的不确定性。Bruner（2002）在综述1971～2001年间130篇从不同角度研究成熟市场并购绩效文章的基础上，非常谨慎地指出：并购重组固然能够在一定程度上、为某些利益相关方创造价值，但须谨慎对待。这样的情况在实践中也不乏其例，有像GE那样通过并购重组生存壮大的例子，也有安然和世界通信公司通过收购活动过分扩张而导致丑闻的情况。Mueller(1980)汇总了7个国家(比利时、德国、法国、荷兰、瑞典、英国与美国)并购绩效的研究。对这所有7个国家的研究结果，Mueller评论道：“因此，就此7国而言，盈利水平的提高或恶化不存在任何一致的模式。并购似乎导致盈利水平在一国有些改善，而在另一国又有些恶化。如果非要给出一个一般性结论的话，那--90么就是并购对企业在并购后3到5年内的盈利水平影响甚微，并购并没有改善或破坏经济效率。(第306页)”在中国，对上市公司并购重组的认知差别也很大。例如对于目前以T类等绩差上市公司重组为代表的并购重组市场，证券业内人士的主流看法是，重组可实现社会中小股东、收购方和重组方、债权银行、地方政府和监管机构之间的多赢局面。对于中小股东，重组能够避免公司退市带来的血本无归；对收购和重组方，实现买壳上市，得到向社会公众融资的通道；对于债权银行，公司破产会导致银行帐面上的不良贷款直接转化为亏损，而重组可以避免破产；对于地方政府，重组可避免因上市公司退市导致的社会不稳定因素；对于监管机构，重组可以活跃市场，提高上市公司的质量。另一方面，也有不同的观点认为上述认知具有很大的片面性和短期性。余终隐（2003）认为从宏观经济全局以及资本市场长期发展的角度看，以ST、PT公司为代表的绩差公司资产重组不仅不能实现所谓的“多赢”局面，而且具有多方面的显著破坏力，例如：导致社会资源向低效企业的逆向配置，破坏市场规则，增加证券市场的系统性风险，并且不能从根本上保护投资者的利益。本文认为，并购活动在成熟市场上不一定创造价值，其实不足为奇。理论上讲，成功的收购者通常是在市场里寻找价值被明显低估的上市公司，然后收购这些被低估价值的企业，通过调整，再实现企业的真正价值，最终为企业的股东创造价值。而在成熟市场里，竞争激烈，证券市场有效性强，股价基本能够反映上市公司的内在价值，收购者在这样的市场里无法准确地发现价值被明显低估的上市公司，从而也就很难通过收购这些被低估价值的企业来创造价值。但是，中国的市场与成熟的市场之间存在着结构性的不同。中国经济正处于转轨之中，提高经济效率的空间还很大，产业结构也有待于进一步改善，所以从这方面看，中国和成熟市场相比，应该能够比较容易地发现价值被足够低估的上市公司，也能够比较容易地发现有潜力的行业，通过并购重组进行业务整合、建立清晰的产权激励机制，进而提高公司的价值。另一方面，由于中国证券市场的体制问题和上市公司治理结构的缺陷导致的代理问题非常严重，我国并购重组能否创造价值又令人怀疑。所以，要回答我国并购重组究竟能否创造价值，仅靠逻辑推理是无法完成的，需要全面深入的实证证据。本文的意图正在于此：在理论分析的基础上，通过实证研究，检验中国上市公司的并购重组活动是否创造价值。（三）怎样研究并购重组是否创造价值这一课题？这里有三个关键的问题：（1）判断标准，（2）研究对象与（3）研究方法。--91第一，需要明确并购重组创造价值与否的判断标准。公众的评价标准与学者的评价标准可能会不一致；同时，由于研究的角度不一样，不同学者所采用的评价标准也会有分歧，如社会学家和财务分析师对同一并购交易效果的判断很可能不一样。本文认为，对经济活动的判断首先应该运用严格的经济学标准，即（1）从投资者角度，考察投资者是否通过并购交易得到了正常或超额的收益率，也就是是否得到了在(与并购交易)具有相同风险的其它投资机会上能赚取的同样的或更好的收益率；（2）对于企业本身来讲，考察并购交易是否改善了企业的财务业绩。与此同时，本文还使用统计方法来检验以上并购交易价值效应的统计显著性。根据上述标准，并购重组是否创造价值与可测度的经济结果直接挂钩，以经济价值增值为基础的判断标准简单、客观、容易推广，在此基础上能对所有公司进行比较。为什么提倡如此局限的经济学标准呢？正如业内人士所熟知，当并购发生时，企业管理层往往会提出种种信誓旦旦的需要并购的理由，包括经济的和非经济的。为什么我们的价值衡量标准不将这些因素考虑进去？这是因为管理层的并购动机本身可能就不恰当，或者说管理层的判断并不见得明智。人们经常听管理层说，并购交易是为了某种重要但却又说不清楚的战略利益，为了创造所谓的核心竞争力，为了达到竞争规模效益，或者是为了捉摸不定的社会效益。本文认为，价值衡量标准的多元化将导致价值衡量的不确定性和主观随意性，使价值判断流于形式。最终来讲，能够证明并购是否有意义的方法应该是严格、准确地度量其经济结果。如果没有一个良好的经济效应，并购重组后的企业将不可能持续地健康发展，并购重组所追求的模糊不清的战略利益和社会效益也将缺乏赖以实现的基本经济基础。第二，需要明确研究对象，也就是明确从谁的角度来判断并购重组带来价值与否？上市公司并购重组交易影响范围通常很广，它可能在为其部分股东创造价值的同时，却会损害其控股企业股东的利益，或者反之；也可能会在为某个上市公司和其控股企业的股东创造价值的同时，却会损害其他上市公司和证券市场整体的利益；也可能会在带给证券市场利益的同时，却负面影响其他非证券市场利益体，进而没有为整个社会创造价值。所以，从不同利益主体的角度来判断并购重组是否带来价值，很可能会有不同的研究结论。一般来说，并购重组过程中最主要的影响主体包括目标公司（指被收购和被重组公司）股东和收购公司（指收购和重组方）股东；此外，并购重组还会涉及其他利益相关者，如：投资银行、债权人、供货商、客户、员工、管理层以及中央和地方政府。从逻辑上讲，要全面评价并购重组的价值效应，就要综合评价并购重组对所有利益相关者的价值或者财富影响，经济学家首要关心的应该是评价并购重组对社会整体的经济影响。本文主要考察并购重组对目标公司股东价值的影响，其次考察对收购公司股东价值的影