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投资银行部并购部并购重组规则与案例分析并购重组规则与案例分析------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------孙议政孙议政招商证券股份有限公司招商证券股份有限公司企业并购重组简介2投资银行部概要概要•一、企业发展模式选择•二、企业并购与资本市场•三、企业并购理论简介•四、企业并购重组的一般模式•五、企业并购重组涉及的法律法规•六、企业并购重组案例•七、财务顾问在企业并购重组中的角色和作用•八、招商证券在企业并购重组中提供的服务企业并购重组简介3投资银行部一、企业发展模式选择一、企业发展模式选择1、企业发展模式一个企业由小到大的发展不外乎采用两种发展模式。第一种模式：企业采用内部扩张的方式，通过企业的产品经营所获取的利润，将其中的一部分或全部追加投资以利生产及经营规模的扩大使得企业发展状大。第二种模式：企业采用外部扩张的方式，表现为战略联盟，技术转让，吸收外来资本及兼并收购等，使企业能在短时间内迅速地扩大生产规模和经营规模形成巨型企业。企业并购重组简介4投资银行部2、企业发展的条件两种发展模式各有其优缺点，并且各自需不同的内部条件和外部条件。从现代企业发展的历史来看，企业以外部扩张的方式发展所需的内部条件和外部条件均比企业采用内部扩张方式要求高。外部扩张发展模式要求在市场体系中有较为发达的资本市场，劳动力市场，技术市场，信息市场，房地产市场以及产权交易市场等生产要素市场。企业并购重组简介5投资银行部3、企业发展与企业并购纵观中西方企业发展的历史，我们会发现企业并购在促进资源配置效率的提高及工业的飞速发展方面作出了极为重要的贡献。现代工业社会里的每一个大型企业其成长历程都离不开企业并购这种手段。从企业并购发展的历史观察看到，在市场经济条件下企业发展模式与企业并购手段互为依存。美国著名经济学家，诺贝尔经济学奖得主乔治·斯蒂伯格对此有过精辟的描述：“一个企业通过兼并其竞争对手的途径成为巨额企业是现代经济史上的一个突出现象”，“没有一个美国大公司不是通过某种程度、某种方式的兼并而成长起来，几乎没有一家大公司主要是靠内部扩张成长起来。”企业并购重组简介6投资银行部二、企业并购与资本市场二、企业并购与资本市场1、资本运营企业并购是市场经济发展的一种必然现象，对生产的社会化和劳动生产率的提高起着积极的推动作用。企业并购是资本运营的一种表现形式。资本运营的基本条件是资本的证券化如股权，资本运营一方面表现为股权转让的运作，另一方面表现为对收益股权和控制股权的运作。因此，并购与重组是资本运营最普通的形式也是资本运营的核心。企业并购重组简介7投资银行部2、企业并购与资本市场交易企业不同于交易一般的普通商品，需要大额的资金支持少则几十万，多达数亿元，在美国因企业并购所发生的一次性交易可达数百亿美元，短期信贷很难满足其资金需求，企业并购资金多数与资本市场有关。资本市场与企业并购的方式及规模有非常密切的关系，决定了企业并购融资的设计方案和实施条件。企业并购资金需求的特点：（1）企业并购所需资金数量巨大，仅靠企业内部筹资通常很难解决，往往要靠外部金融机构的支持。（2）企业并购所需资金时间灵活、紧迫。（3）企业并购所需资金数量的不确定性。企业并购重组简介8投资银行部（4）企业并购所需资金的成本弹性。（5）企业并购所需资金金融工具和利率品种的多样性。（6）企业并购所需资金来源方式不同，因而其期限也不同，通常希望能寻求长期资金的支持。资本市场的发展与发达对企业并购产生较大的影响。一方面，资本市场的发达为企业并购提供了金融上的支持，反过来，企业并购对资金的需求也刺激和促进了资本市场的发展；另一方面，资本市场的发展演变特别是金融工具创新对企业并购融资及企业并购交易方式产生了深刻的影响，使小企业吞并大企业成为可能，最典型的是LBO及MBO。企业并购重组简介9投资银行部三、企业并购理论简介三、企业并购理论简介（一）解释并购的理论解释企业并购原因最多的理论如下：1、组织行为理论2、微观经济理论3、企业发展理论4、公司财务理论5、交易成本理论6、非对称信息理论及搏弈论等企业并购重组简介10投资银行部（二）并购理论由于企业所处经济的不同时代以及研究的切入点不同而形成企业并购的六大理论，他们分别是：第一，效率理论企业并购能提高企业经营绩效，增加社会福利。公司管理层改进效率及形成协同效应即“1+12”的效应。包括5个子理论：1、规模经济理论：经营规模扩大可以降低平均成本，从而提高利润2、管理协同理论：强调管理对经营效率的决定性作用，企业间管理效率的高低成为企业并购的动力。企业并购重组简介11投资银行部3、互补理论（多种化经营理论）：通过企业并购，将收益相关程度较低的资产和各自的优势融合在一起，在技术、市场、专利、管理方面产生协同效应，分散经营风险，稳定收入来源，从而形成不同行业间的优势互补。4、交易费用理论（内部化理论）：为节约交易成本，用企业来代替市场交易，通过企业并购将外部的市场交易内在化为企业可控制的调配。5、财务协同理论：不同时间的现金流量差异及合理避税手段产生并购动机。第二，代理理论由于存在道德风险、逆向选择、不确定性等因素的作用而产生代理成本。包括3个子理论：企业并购重组简介12投资银行部1、降低代理成本理论：公司代理问题可由适当的组织程序来解决，企业并购则提供了解决代理问题的一个外部机制。2、经理论：所有权和控制权分离后，企业不再遵循利润最大化原则，而选择能使公司长期稳定和发展的决策。代理人的报酬由公司规模决定并籍此提高职业保障程度。3、闲置现金流量理论：闲置现金流量的减少有利于减少公司所有者和经营者之间的冲突。第三，市场价值低估理论目标公司股票市场价格低于其真实价格时企业并购便会发生，衡量指标为托宾（Tobin）q值。企业并购重组简介13投资银行部第四、市场势力理论借并购活动达到减少竞争对手以增强对企业经营环境的控制力，增大市场份额提高市场占有率，增加长期获利的机会。第五、财富重新分配理论由于投资人所掌握的信息与评估不一致，导致对股票价值不同的判断，从而引起并购公司股价的波动，发生并购公司与目标公司财富的转移。第六、竞争战略理论采用领先一步的竞争战略，企业并购是实施此战略的较好手段，企业因此获得高效率的扩张。企业并购重组简介14投资银行部第七、控制权增效理论所谓控制权增效，是指由于并购取得了公司的控制权，而使公司效率增进和价值增大的效果，并以此为依据来解释和预测参与企业并购活动的买卖双方在不同条件下的行为选择。企业并购重组简介15投资银行部四、企业并购重组的一般模式四、企业并购重组的一般模式并购重组模式的选择主要受《公司法》等国家法律法规、有关政策及金融工具的发达程度的影响。类型主要有：1、横向并购2、纵向并购3、混合并购方式主要有：1、股权并购2、债权并购（承债式并购）3、资产并购4、分立企业并购重组简介16投资银行部（一）股权并购（一）股权并购1、直接并购股权持股A%2、间接并购股权控制持股A%并购公司目标公司并购公司目标公司控股公司企业并购重组简介17投资银行部33、股权并购操作方式、股权并购操作方式（1）协议转让①无偿划转②有偿协议转让③换股（定向和非定向）④托管交易支付方式：①现金②整体经营资产③股权④债权（债券等）⑤投资设立新公司⑥司法过户⑦以上方式的组合企业并购重组简介18投资银行部（2）要约收购（3）合并或分立支付方式：①现金②证券①多种支付方式组合企业并购重组简介19投资银行部控制控制控股负债控股负债债权人并购公司AAAA公司净资产＞0000目标公司债权人并购公司AAAA公司净资产为0000目标公司（二）债权并购（二）债权并购并购方以承担债务的形式并购目标企业，大多数情并购方以承担债务的形式并购目标企业，大多数情况下为零价格收购，以现金偿债。况下为零价格收购，以现金偿债。AAAA公司的控股公司企业并购重组简介20投资银行部（三）资产并购（三）资产并购因目标公司或者并购公司在财务、税务、法律（操因目标公司或者并购公司在财务、税务、法律（操作程序）上的不同考虑选择资产并购。作程序）上的不同考虑选择资产并购。法律（操作程序）税务财务有效规避与与原目标公司相联系的法律纠纷股权交易印花税为2‰‰‰‰资产交易营业税为5%计提折旧等企业并购重组简介21投资银行部（四）公司分立（四）公司分立公司因发展要求进行组织战略调整、内部合约或者利益纠纷等需通过公司分立手段进行解决。为并购创造条件。公司A资产B、C、D、E公司A1资产B、C公司A2资产D、E企业并购重组简介22投资银行部（五）并购前后的资产重组（五）并购前后的资产重组资产重组是指企业内部或企业之间的要素流动与组合，通过改组、联合、剥离、出售、转让，参股与控股、对外并购等方式，即通过部分或全部企业的财产所有权、股权、经营权、财产使用权等的让渡，对企业的存量资产和增量资产进行调整，达到资源的最优配置，优化资本结构，提高企业资产的经营绩效。企业并购中资产重组包括两个方面和两个时段。企业并购重组简介23投资银行部在企业并购中并购公司与目标公司均应进行资产重组，以使并在企业并购中并购公司与目标公司均应进行资产重组，以使并购总体成本最小并购后的整合成本最小。购总体成本最小并购后的整合成本最小。两个方面指，并购公司的资产重组与目标公司的资产重组。两个时段是指，并购前进行资产重组及并购发生后的资产重组。并购公司资产重组的目的：①有利于并购的融资安排；②有利于并购在法律程序上的进行或从法律角度上看对并购公司更为有利；③有利于在税务上作出安排；④有利于与目标公司在并购后业务能力上的衔接。目标公司资产重组的目的：①有利于并购后形成满意的现金流量以偿付并购中发生的债务；②有利于并购后形成业务核心能力；③有利于并购后债务负担最小；④有利于获得政府的支持及产生较小的社会震荡。企业并购重组简介24投资银行部（六）资产重组的方式（六）资产重组的方式资产重组方式主要分为：第一，主要围绕固定资产和子公司进行的资产型重组模式，如固定资产的重组，流动资产的重组，长期投资的重组，子公司的重组，项目的重组，专利权的重组，商标权的重组，业务产品的重组等；第二，以资本运作为手段的资本型重组模式，如债权重组和债务重组等；第三，股权型的重组模式，所持股权的整合与转让等。企业并购重组简介25投资银行部（七）资产重组与关联交易（七）资产重组与关联交易资产重组必定涉及关联交易，关联交易本身是属于中性交易，主要是为了降低交易成本，运用内部的行政力量确保合同的有效执行以提高效益或利用关联方的特殊关系进行某种行动达到某种结果。但关联交易不属于纯粹的市场行为，也不属于内幕交易的范畴。目的：①迅速扩大资产规模。②为资产转移或互换提供方便和机会。企业并购重组简介26投资银行部11、关联交易核心、关联交易核心第一，价格。要求关联交易的价格与市场公允价格和谐以防止因关联交易发生不正常的利益转移而损害其他股东的利益；第二，信息披露。关联人的认定及信息披露。第三，批准程序（上市公司）。独立董事、董事会决议、股东大会决议及权力机关批准（有必要时）。企业并购重组简介27投资银行部22、关联交易认定、关联交易认定根据深圳、上海的股票上市规则，对上市公司关联交易认定：根据深圳、上海的股票上市规则，对上市公司关联交易认定：上市公司及其控股子公司与关联人之间发生的转移资源或义务的事上市公司及其控股子公司与关联人之间发生的转移资源或义务的事项。包括但不限于下列事项：项。包括但不限于下列事项：（一）购买或销售商品；（二）购买或销售除商品以外的其他资产；（三）提供或接受劳务；（四）代理；（五）租赁；（六）提供资金（包括以现金或实物形式）；（七）担保；（八）管理方面的合同；（九）研究与开发项目的转移；（十）许可协议；（十一）赠与；（十二）债务重组；（十三）非货币性交易；（十四）关联双方共同投资；（十