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©2009PekingUniversity,Allrightsreserved.并购与股权估值Jan2009，国家开发银行©2009PekingUniversity,Allrightsreserved.摘要•并购概述–并购发展概况–并购模式•并购流程–收购流程–尽职调查的重要性•股权估值–自由现金流模型–相对估值模型©2009PekingUniversity,Allrightsreserved.资料来源:ThomsonFinancial1996-200605001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0001996199719981999200020012002200320042005200610亿美元0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%私募股权占美国并购比例私募股权占全球并购比例美国并购规模全球并购规模1.并购与经济周期©2009PekingUniversity,Allrightsreserved.并购市场近期趋势资料来源：factset美国并购规模（百万美元）标准普尔500指数©2009PekingUniversity,Allrightsreserved.5亚洲私募股权版图：1996HongKongTokyoSydneySeoulShanghaiSingaporeSource:AVCJResearch©2009PekingUniversity,Allrightsreserved.6亚洲私募股权版图：2007MumbaiKualaLumpurMBKPartnersSteelPartnersVOGO(1)(1)HongKongTokyoSydneySeoulShanghaiSingaporeBeijingNote:(1)THLinpartnershipwithH&QAsiaPacificSource:AVCJResearch©2009PekingUniversity,Allrightsreserved.中国私募股权投资数额7资料来源：清科创投，单位：百万美元01,0002,0003,0004,0005,0006,0002006Q12006Q32007Q12007Q32008Q12008Q3私募股权创业投资©2009PekingUniversity,Allrightsreserved.8国内案例©2009PekingUniversity,Allrightsreserved.中国境内跨国并购发展资料来源：清科创投，单位：百万美元，不包括PE/VC数据©2009PekingUniversity,Allrightsreserved.并购涉及的问题•投资形式–收购股份–收购资产/部门–少数股权投资–合资–重整/重组•议价形式–协议收购–单方面要约–公开拍卖/招标•交易结构–法律–财务–业务•定价–财务模型–尽职调查–调整机制•对价支付–纯现金–普通股–准股权证券–混合形式•融资渠道–自有资金–股票/债券融资–银行贷款–过桥贷款©2009PekingUniversity,Allrightsreserved.主要投资形式•股权收购–公开或私下全面收购目标公司股权–交易对象为目标公司股东–涉及多个谈判对手，交易费时较长–承担公司全部权利和债务，尽职调查要求高–例子：戴姆勒收购克莱斯勒•资产/部门收购–只收购目标公司的特定资产或部门–交易对象为目标公司或清算管理人–交易相对费时较短–只吸收分部门或特定资产的权利和/或债务。–例子：巴克莱、野村收购雷曼兄弟，联想收购IBMPC©2009PekingUniversity,Allrightsreserved.议价形式•协议收购–双方私下商定交易条件，经董事会批准后向股东报告。–被收购方的经营可以不受收购信息的影响。–由于没有竞争对手，收购方的成本降低。–例子：戴姆勒-克莱斯勒；摩根-大通；花旗-旅行者；联想-IBM•单方面要约–收购方与对方团队达成一致之前，单方面向对方股东提出要约；–对被收购公司管理团队会形成较大的压力；–但可能会导致竞争对手加入竞购，提高收购成本；–例子：中海油-优尼科（失败）；微软-雅虎（失败）•公开拍卖–被收购方邀请数家或多家潜在收购者参与竞标；–一般采用招标形式，不采取公开竞价方式；–我国国有资产转让越来越多采用此形式，能有效提高收购价格；–例子：RJR纳比斯科；雪津啤酒；天津自来水厂；双汇集团。©2009PekingUniversity,Allrightsreserved.交易结构•法律结构–收购方与被收购方的法律关系，对交易税务有影响；–合并：建立新公司，交易双方都作为子公司；–收购：一方成为另外一方的子公司；•财务结构–交易支付手段，一般是证券和现金的组合；–支付手段涉及公司控制权和税收问题；–交易融资结构，一般是收购方自有现金、银行贷款的组合；–融资结构涉及收购方的财务成本，对于收购未来效益影响很大；–收购方财务顾问提供融资安排的能力至关重要。•业务结构–收购方和被收购方的业务整合，涉及人员安排和机构撤并等问题；–企业文化的融合需要长时间，往往交易后会出现大量人才出走。©2009PekingUniversity,Allrightsreserved.收购股权杠杆收购商业银行公众投资者投资银行银行贷款债权资本过桥贷款收购公司股东股权资本被收购公司股东被收购公司股东被收购公司股东被收购公司股东被收购公司股东©2009PekingUniversity,Allrightsreserved.企业兼并兼并者兼并者被兼并者被兼并者子公司A子公司A兼并兼并兼并者兼并者子公司A子公司A被兼并者被兼并者子公司B子公司B子公司B子公司B©2009PekingUniversity,Allrightsreserved.企业合并合并者甲合并者甲合并者乙合并者乙子公司A子公司A合并合并新公司新公司合并者甲合并者甲合并者乙合并者乙子公司B子公司B子公司B子公司B子公司A子公司A©2009PekingUniversity,Allrightsreserved.并购动因•经营协同效应理论（SynergyEffect）–规模经济考虑–经营优势互补–纵向一体化•财务协同效应理论–合理避税–提高证券价值–提高公司的知名度©2009PekingUniversity,Allrightsreserved.并购动因•企业快速发展理论–减少企业发展的投资风险和成本–降低进入新行业的障碍–利用经验曲线效应•代理问题理论–管理者建立个人帝国•市场占有理论–提高产品的市场占有率©2009PekingUniversity,Allrightsreserved.中国并购市场未来展望•多层次资本市场的构造–目前资本市场以银行贷款（85%）、债券（10%）和股票（4%）为主，企业融资渠道狭窄；–创业板和中小企业板的融资能力有限，且受行政干涉明显；–产业并购，私募股权和FDI，将是本周期中小企业股权融资主要形式；•中国宏观经济特点–中国是世界上少数几个维持高增长的大经济体；–成长型行业的定义在中国与欧美发达市场并不相同；–随着本周期国内市场的发掘，中国仍存在大量高增长的机会；–经济危机部分挤出了之前累积的资产价格泡沫，明后年将是收购的好时机；–新兴产业（TMT，新能源等）以及国有企业改革将是并购的重要机会。•潜在问题–人才的缺乏，尤其是职业经理人群体的缺乏；–交易制度仍然僵化，交易的成功与否受行政干预明显；–银行等金融机构缺乏合理接入并购市场的渠道，并购贷款并不能完全解决问题；–机构投资者缺乏合理的私募渠道。©2009PekingUniversity,Allrightsreserved.100%80%60%20%40%第一阶段初创第二阶段规模化第三阶段整合第四阶段平衡和联盟5101520时间（年）0%公司百分比产业整合过程中公司数量的变化行业生命周期与并购©2009PekingUniversity,Allrightsreserved.2.企业并购的操作程序聘请中介机构评估扩张风险选择交易规模筛选候选企业首次报价与目标公司接触尽职调查谈判融资签署法律文书整合©2009PekingUniversity,Allrightsreserved.22出售－典型进度表•准备阶段–准备业务/数据文件–建立模型并形成财务预测–初始估值文件形成•退出策略考察–考察可能的退出策略–估算不同策略下的投资价值–做还是不做？•商业策略－价值提升–研究可能出现的未来经济场景–执行价值提升策略•执行–寻找和挑选可能的交易对手–确定合适的出售方式–协商保密协议–初始会议–价值预评估–合并评估–确定时间表和协商–尽职调查与收工……123456789月©2009PekingUniversity,Allrightsreserved.23PE投资评估流程：示例项目筛选投资团队初步筛选出潜在投资对象；初步简报为可能投资对象准备初步的简报；团队会议团队负责人和经理开会讨论是否采取下一步措施；内部调查投资团队进行初步内部尽职调查；投资报告项目负责人向投资委员会提交完整报告，委员会就此进行讨论；投资承诺向潜在投资对象发出正式的有条件投资承诺函；尽职调查委托中介机构进行完整尽职调查，包括会计、法律、业务、管理以及退出渠道；正式报告投资团队向投资委员会提交完整报告；正式批准如果投资条件完全符合，投资委员会正式批准投资。交易完成完成各项交割，交易完成！原则性批准投资©2009PekingUniversity,Allrightsreserved.并购财务顾问的作用研究选择方案估值实施签约与结算•了解公司的目标–分析公司的历史和业绩–分析市场认知度–掌握公司动态（董事会、管理层等）•确定机会–筛选和确定合适的收购对象–上市公司及相关业务（下属部门）–分析持股的情况–接触管理层成员–市场情报–其他客户的剥离•了解收购者不同的手段–友好方式–拍卖•分析潜在的竞争对手–对收购者的分析–可能的利益–定价的方式–历史的关系•估值与定价–分析股票价格走势(如为上市公司)–分析同类公司的市场估值–了解以前的交易情况–按现值计算的现金流分析，包括敏感程度研究–LBO分析–预测分析–资产/债务估值–对市场的总体认识、判断、经验•为业务的尽职调查提供帮助–帮助和指导调查小组–调查和指导各个小组（财务、技术、法律等）–认真分析业务、财务、会计、法律、环境、精算和管理方面的问题•结构–常规或非传统式结构–融资–结构–配售–税务问题•战术–联系方式（联系人等）–确定抢先下手的时机（如果可能的话）–出售过程的变化–银行家对银行家的渠道•谈判–中间人的作用–对价格和其他条件加以综合考虑–结构–合同•对过程加以控制–保持势头–协调股权收购的具体工作•完成文件汇编•协助取得审批•沟通资料来源：摩根斯坦利©2009PekingUniversity,Allrightsreserved.25•经理层素质•退出渠道/收益•声誉风险•投资计划事项•多付风险•诉讼/索赔•合同安排•物业•保险•知识产权•或有债务•贷款及银行事项•市场•竞争地位•客户关系•定价/利润压力•供应链•环保问题•监管问题•历史业绩•当前交易价格•财务预测•营运资金•融资结构•资本性开支•敏感度分析财务风险商业风险法律风险其它风险投资风险调查事项©2009PekingUniversity,Allrightsreserved.26尽职调查的作用•调查对象–了解被调查对象的情况，并判断该情况是否能使拟进行的项目计划或交易具备继续操作的可能性。•谈判地位–帮助调查方决定是否调整该项目计划或交易的价格及确定调整价格的幅度。•时间表–帮助各方按照现实情况进一步合理、合法地调整项目计划或交易的内容以及决定项目计划或交易完成的时间表。•监管事项–帮助各方更加准确地确定项目计划或完成的前提条件以及各方为完成项目计划所需从事的进一步工作。•事实依据–避免被调查对象隐瞒问题的情况出现。©2009PekingUniversity,Allrightsreserved.47%20%14%4%10%35%确认收购对象解决财务问题