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投资银行部北京办公室电话：021-23153888传真：021-23153509地址：北京市西城区金融大街12号中国人寿广场B座7层关于当前A股并购重组新政的初步分析东方花旗TMT团队2当前A股并购重组新政的初步分析目录新政主要变化.............................................................................3本次并购重组新政思路概述.....................................4并购重组规定的具体变化.......................................5并购重组新政修订的过渡期衔接.................................9附录：本次新政文件原文........................................................10《上市公司重大资产重组管理办法（征求意见稿）》................11《关于修改〈上市公司收购管理办法〉的决定（征求意见稿）》......30《国务院关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》...........60《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》...........66《关于开展优先股试点的指导意见》............................74东方花旗TMT团队3当前A股并购重组新政的初步分析新政(征求意见稿)主要变化东方花旗TMT团队4当前A股并购重组新政的初步分析7月11日，证监会发布了《关于就修订上市公司重大资产重组管理办法、上市公司收购管理办法公开征求意见的通知》（以下分别简称重组办法、收购办法），市场反响甚为强烈，好评颇多，坚定了市场关于并购的春天即将来临的预期。重组办法和收购办法的修订实质是证监会落实国务院今年连续出台的关于并购重组的两个重磅型文件，《国务院关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》（国发[2014]14号，以下简称14号文）和《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（国发[2014]17号，以下简称17号文）。按照证监会安排，此次修订的征求意见将于8月11日结束。按照以往惯例，监管机构一般会在征集的意见基础上对修订内容有所微调，预计9月底可以完成正式修订。因此，解读现有征求意见稿的修订内容，预判其对后续并购重组工作的影响，并用于指导后续并购重组工作，对于我们十分必要且重要。本次并购重组新政思路概述目前，上市公司并购重组已经成为资本市场配置资源的重要手段，是上市公司增强竞争力、提升公司价值的有效方式，是促进经济发展方式转变和经济结构调整的重要途径。国务院高度重视企业兼并重组的发展，2014年3月14号文发布，进一步强调要营造良好的市场环境，发挥资本市场作用。2014年5月17号文出台，要求充分发挥资本市场在企业并购重组过程中的主渠道作用。为落实国务院文件要求，中国证监会结合对实践需求和市场各方意见的分析研究，对重组办法、收购办法进行了修订。本次修订总体思路为进一步贯彻“放松管制、加强监管”的市场化监管理念：1、在充分论证的基础上进一步“简政放权”，简少和简化行政许可等审批环节，放松行政管制，大幅取消并购重组行政审批东方花旗TMT团队5当前A股并购重组新政的初步分析2、同时在强化信息披露、加强事中事后监管、督促中介机构归位尽责等方面作出配套安排。总体来看，本次征求意见稿推出的一系列变化使得市场自主博弈的空间增大。尤其对于上市公司来说，在新政实施后的一段时间内，由于原来监管制度安排中对其相对偏袒的一些设计都将取消，上市公司与标的公司谈判的难度将加大。估计不少自身实力与业绩相对较差的上市公司将会比以往付出更大的并购成本。但弹性更大的市场化定价机制将有助于促成更多的交易，同时估值理性也有利于上市公司未来的商誉管理。我们期望着今后的A股并购能够以本次改革为起点，真正走向不以盈利与否以及盈利多少为唯一判断标准的新时代。只有这样，基于产业整合理念而生的并购才能真正占据主流。并购重组规定的具体变化变化1：取消对不构成借壳上市的重大资产购买、出售和置换行为的审批，但强调发行股份购买资产仍需审批。在不构成借壳上市的前提下，（1）资产出售和置换行为，无论比例大小，均不再需要审批；（2）现金形式的资产购买，无论比例大小，均不需要审批；（3）涉及到发行股份的资产购买行为，无论比例大小，仍需审批，这主要由于现行《证券法》规定股份发行行为需报经证监会核准。影响点评：该变化对现行主流的发行股份购买资产项目，影响有限，涉及股份发行行为仍需核准。但对于部分存在资产结构优化或不良资产清理需求的上市公司而言，无需审批将带来极大操作便利。更重要的是，其未来可能给现行发行股份购买资产的并购模式造成冲击，可能出现通过自有资金、并购基金、并购贷款等多种资金来源实现对标的资产的现金收购，收购完成后再以发行股份募集资金的方式偿还前述外部资金，新并购模式尚待市场资金和发行部门的认可和验证。东方花旗TMT团队6当前A股并购重组新政的初步分析变化2：发行股份购买资产定价机制更趋市场化，弹性增加。发行股份购买资产定价机制的市场化主要体现为：（1）定价基准日窗口期的拓宽，在最初的董事会决议公告日前20个交易日的基础上增加了60个交易日、120个交易日；（2）定价由不低于市场参考价调整为不低于市场参考价的90%，相当于定价最低可以打九折；（3）增加了根据股票市价重大变化调整发行价的机制。具体可参见附件重组办法征求意见稿第四十五条。影响点评：发行股份购买资产定价机制的弹性化是此次重组办法修订的核心之一，窗口期的拓宽、折扣定价、市价变动的调整机制，使交易的达成更具灵活性。对标的公司而言，似乎更为有利，可能锁定更低的发行价而获取更多市场溢价，但对于上市公司而言，定价基准日、标准以及调整机制均需股东大会审议通过，可以预期未来在标的公司和上市公司投资者之间的利益制衡将成为常态，上市公司与投资者沟通的重要性将会凸显。短期内，定价窗口期的拓宽可以使交易双方在确保消息未泄露的情况下，更从容的确定停牌时间，避免此前为锁定价格而匆忙停牌。变化3：依然严格限制借壳上市。严格限制借壳上市主要表现在：（1）在部门规章层面上，明确借壳上市标准与IPO等同、创业板公司不得借壳上市等已多次重申的理念；（2）将借壳方进一步明确为“收购人及其关联人”，防止收购人在取得控制权后通过其关联人注入资产而规避监管；（3）取消上市公司破产重组时的可以不执行20日均价的协商定价机制，定价标准与其他公司一致，有利于遏制对破产重整公司借壳上市的炒作；（4）对于之前市场讨论较多、预期较高的“是否控制权变更后，资产注入行为发生在一定时间之后的就可不算借壳”的说法，此次征求意见稿仍未见松动，依然是无时间期限，只要控制权变更后注入资产达到控制权变更前一年上市公司资产总额100%，都会构成借壳，从而执行IPO标准。影响点评：有意规避监管审核的借壳上市一直是监管部门限制重点。目前市场上打擦边球的借壳上市依然存在，未来是否会随着上述严格措施的推进而受到限制，尚待进一步观察。但可以明确的是，计划借助上市公司破产重组协商定价东方花旗TMT团队7当前A股并购重组新政的初步分析机制来实现低成本借壳的方式已经无法走通。变化4：取消对上市公司向非关联第三方发行股份购买资产的门槛限制和盈利预测补偿要求。为便于中小上市公司采取发行股份的方式进行并购，取消了最低发行股份数量和金额的门槛限制。原来规定为：发行股份数量不低于发行后上市公司总股本的5%；发行股份数量低于发行后上市公司总股本的5%的，主板、中小板上市公司拟购买资产的交易金额不低于1亿元人民币，创业板上市公司拟购买资产的交易金额不低于5000万元人民币。此前为抑制随意抬高评估值的可能，发行股份购买资产时强制交易对方签订盈利补偿协议，对实际盈利数与评估报告中的预测盈利数差异进行补偿。影响点评：该修订意义深远。一是不规定强制补偿并不等于没有补偿，在市场化博弈程度很高的非关联方并购中，交易双方有可能协商签订符合自身特点、方式更灵活的业绩补偿协议；二来由于盈利预测补偿的存在，并购完成后标的资产仍始终保持原有状态并单独核算，不利于上市公司并购后的业务整合，该修订将使当前普遍存在的“并而不整”现象有可能从此改观。变化5：不再强制必须以评估值作为定价依据，同时也允许其他中介以“估值机构”的身份参与到定价过程中来。本次修订明确了如下内容：（1）资产定价可以将资产评估结果作为定价依据，也可以不将资产评估结果作为定价依据；（2）不以评估结果作为定价依据的，应当详细分析说明相关资产的估值方法、参数及其他影响估值结果的指标、特别因素等；（3）上市公司董事会应当对估值机构（包括评估机构和其他估值机构）的独立性、估值假设前提的合理性、估值方法与估值目的的相关性以及交易定价的公允性发表明确意见。上市公司独立董事应当对估值机构的独立性、估值假设前提的合理性和交易定价的公允性发表独立意见。（4）针对定价显失公允导致上市公司、投资者利益受到损害的行为，增设监管措施和处罚条款。（5）“估值机构”可以是评估机构，也可以是独立财务顾问、会计师事务所，提供估值服务不要求东方花旗TMT团队8当前A股并购重组新政的初步分析必须具有评估资质，其中，“评估机构”具有由财政部门或其他主管机构授予的评估行业资质。影响点评：该修订对于目前盈利状况不佳但未来发展前景极好的标的公司是一大利好。引入更加市场化的估值机构而不单纯依赖与评估机构，并通过上市公司审慎决策机制和后续监管措施的约束，这些都有助于新兴产业公司并购交易的活跃，将最具活力的新兴产业公司导入资本市场。对于具备行业理解能力的投行来说，这更是一个可以凸显自身行业优势的机会。变化6：进一步丰富并购重组支付工具上市公司可以发行优先股、定向发行可转换债券、发行定向权证等作为并购重组支付手段，鼓励并购基金、股权投资基金、创业投资基金、产业投资基金等投资机构参与上市公司并购重组。这些为上市公司根据自身需求设计支付方式提供多样化选择。影响点评：目前上市公司并购基本主要采取股份+现金的方式，也有个别上市公司开始试水并购基金等新兴模式，随着未来并购支付和融资工具的丰富，未来上市公司并购重组支付手段将更趋于多样化，有助于并购交易的达成。变化7：上市公司要约收购中拓展了要约履约保证的形式现行履约保证金制度，因需取得外资准入批准、反垄断审查等事项，从收购人发出要约收购提示性公告到真正发出要约往往需要较长时间，在此期间，收购人无法动用已存入的履约保证金，承担了额外利息损失，增大了收购成本，这些导致要约成本加大是投资者不愿以要约方式增持上市公司股票的重要原因之一。为减少收购人成本，《收购办法》本次修订增加银行出具保函、财务顾问出具承担连带保证责任的书面承诺两种保证形式。为严防收购人滥发要约，还进一步明确了监管措施，加强了对收购人和中介机构的监管。影响点评：履约保证形式的丰富，将有助二级市场中要约收购的活跃。东方花旗TMT团队9当前A股并购重组新政的初步分析并购重组新政修订的过渡期衔接根据国务院《规章制定程序条例》第三十二条的有关规定，《重组办法》、《收购办法》将自公布之日起30日后正式实施，自《重组办法》、《收购办法》正式实施之日起，新受理项目原则上应适用新规则。具体为：（一）《重组办法》过渡期方案鉴于重组方案的筹划时间较长，《重组办法》的相关规定将影响方案制定，并将影响董事会、股东大会决定，涉及众多投资者利益，因此《重组办法》过渡期的安排按以下原则执行：1.《重组办法》实施之日前，上市公司重组方案已经通过股东大会表决的，原则上按照原规定进行披露、审核。2.《重组办法》向社会公开征求意见前，上市公司已经进入破产重整程序的，破产重整涉及的发行股份价格可以按照原规定进行协商定价。3.《重组办法》实施之日起，对于《重组办法》已经取消的行政许可项目，上市公司按原规定已提交申请材料的，可以申请撤回申报材料并作出相应公告。（二）《收