三一重工深度报告：受益战略布局,行业龙头成长空间广阔

请务必阅读正文之后的免责条款部分[Table_MainInfo]证券研究报告/公司研究2011年9月19日建筑机械署名人：王鹏（研究主管）[e-mail]参与人：欧阳俊[e-mail]6－12个月目标价：19.00元当前股价：15.04元评级调整：首次基本资料上证综合指数2482.34总股本(百万)7594流通股本(百万)7031流通市值(亿)1131EPS（TTM）1.14每股净资产（元）1.57资产负债率62.0%股价表现（%）1M3M6M三一重工-5.852.42-4.00上证综合指数-4.64-4.93-11.31-57%-38%-19%0%19%38%57%76%2010/82010/112011/22011/5三一重工上证综合指数相关报告三一重工600031推荐受益战略布局，行业龙头成长空间广阔投资要点：短期来看，预计四季度行业销售将企稳反弹。历史数据表明：房地产投资与工程机械行业销量走势基本一致，房地产销售面积增速领先工程机械销量增速五、六个月左右。国内商品房销售面积增速自5月份开始回升、加之保障房和水利建设年底加速推进，我们预计行业四季度将企稳反弹。与日本20世纪60年代中后期相似，我国工程机械行业处于进口替代后期和出口加速阶段。①挖掘机行业外资品牌仍占据了60%以上的市场份额，未来进口替代空间较大；混凝土机械虽然已基本国产，但我国商品混凝土普及率仅为30%左右，未来将受益商混率提升。②国内工程机械产品性价比优势显著；受益国外新兴市场旺盛需求，目前仅占全球除中国市场以外市场份额5%左右的国内工程机械出口有望快速增长。公司是国内行业龙头，管理层前瞻性的战略和可以复制的产品成功模式是公司核心竞争力所在。从基本被外资品牌垄断的混凝土机械和挖掘机行业中突围、发展成为国内第一品牌，依靠的是公司领先的研发水平（泵车臂架长度多次刷新世界吉尼斯纪录）和优质的售后服务（连续五年蝉联“全国售后服务十佳单位”），而这背后的关键则是管理层根据对行业的深刻理解而作出的前瞻性战略和探索出的可以复制的产品成功模式。近十年公司营收增长近百倍，复合增速高达56%，远超行业均速24%。受益战略布局，未来公司将继续超越行业增长。①混凝土机械行业格局稳定，公司作为行业龙头，未来将分享行业快速增长；②公司挖掘机业务发展迅猛，市场份额自08年约4%上升至今年上半年11%，居国内市场第二位；未来市场份额将继续突破，我们预计会达到30%左右；③国际化：2010年公司出口占比不到10%，目前巴西、印度等海外生产基地已建成投产，根据公司规划2015年海外业务收入占比要达到30%。首次给予公司“推荐”的投资评级。我们预测公司2011-2013年每股收益分别为1.25、1.68和2.20元（不考虑H股摊薄）。目前股价对应2011年12.03倍市盈率，考虑H股发行15.41亿股后为14.44倍。基于公司行业龙头地位和国际化前景，估值偏低，首次给予“推荐”的投资评级。风险提示：货币政策持续紧缩、原材料成本上升、信用销售风险主要财务指标单位：百万元20102011E2012E2013E营业收入(百万元)33955543887381795663同比(%)78.9%60.2%35.7%29.6%归属母公司净利润(百万元)561594971278316712同比(%)112.7%69.1%34.6%30.7%毛利率(%)36.9%37.1%36.9%37.0%ROE(%)49.5%44.9%37.7%33.0%每股收益(元)1.111.251.682.20P/E20.3412.038.946.83P/B10.805.793.612.42EV/EBITDA161076资料来源：中投证券研究所公司报告请务必阅读正文之后的免责条款部分2/26目录一、走向世界的国内工程机械行业龙头...............................................................................................................51.1公司概况：混凝土机械、挖掘机国内第一品牌...................................................................................51.2定位中高端市场，营业收入十年增长近百倍.......................................................................................5二、行业短期将企稳反弹，中长期稳步增长可期................................................................................................62.1短期来看，预计四季度行业销售将企稳反弹.......................................................................................62.2我国工程机械行业处于进口替代后期和出口加速阶段.......................................................................92.3城市化率提升促内需增长，混凝土机械、挖掘机成长空间最大.....................................................102.4性价比优势+新兴市场旺盛需求，出口空间广阔..............................................................................14三、管理层前瞻性战略和可复制的成功模式是公司核心优势所在..................................................................163.1优秀的管理层........................................................................................................................................163.2领先的研发能力....................................................................................................................................173.3优质的售后服务....................................................................................................................................18四、受益战略布局，未来公司将继续超越行业增长..........................................................................................204.1国内市场：混凝土机械、挖掘机仍是主要增长点.............................................................................204.2国外市场：海外建厂投产+H股发行助推出口业务加速...................................................................21五、盈利预测与投资建议.....................................................................................................................................23六、主要风险提示.................................................................................................................................................24公司报告请务必阅读正文之后的免责条款部分3/26图表图1：近十年公司营业收入增长近百倍........................................................................................................5图2：近五年公司收入构成............................................................................................................................6图3：近五年公司分业务毛利率情况............................................................................................................6图4：房地产投资和基建投资存在一定的互补性........................................................................................6图5：2008.9-2009.6工程机械用户采购新设备情况....................................................................................7图6：房地产投资累计增速和工程机械销量累计增速之间相关性较强....................................................7图7：房地产新开工面积累计增速和工程机械销量累计增速之间高度相关............................................8图8：商品房新开工面积累计增速和销售面积累计增速关系图................................................................8图9：商品房新开工面积累计增速和销售面积累计增速时差相关系数....................................................9图10：日本工程机械发展历程......................................................................................................................9图11：中国与其他国家城市化率比较（2009年数据）..........................................................................11图12：中国城市化率预测............................................................................................................................11图13