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中国上市公司高管股权激励研究70第六章我国上市公司高管股权激励的相关制度股权激励的主要目的是鼓励经理人员从事创造性的生产活动，为股东创造长期价值，从更广义的角度来讲，要实现为股东创造价值和为社会创造价值的统一。要实现这一目标，需要一系列完善的制度支撑与政策保障。与股权激励相关的制度设计涵盖很多方面,如董事会、公司控制权市场、经理层市场、产品市场、法律等等，见图6.1。图6.1股权激励的制度安排首先，股权激励要有一个完善的的法规制度框架，立法机关和行政部门需要对于股权激励的会计、税收和股票来源等方面作出具体的规定。其次，要有健全的公司内部治理机制。包括期权制度在内的股权激励机制只是公司治理的一个部分，如果公司治理的基本框架，即所有者与经营者之间的基本关系没有建立，任何合理的薪酬制度都是无法有效实施的1。一个健全的公司治理机制应做好以下3个方面。其一，对公司高管人员有强有力的约束，建立公正的程序，防止高管利用手中权力在薪酬方面寻租。其二，斩断内部人／关键人转移股东财富，攫取利益之手。第三，国有资产管理目标和业绩度量指标单一化，即以创造股东价值作为单一的目标和业绩考核标准。第三，健全的市场机制。其一，是职业经理人市场。股权激励的对象主要是经理人员，要实施股权激励制度，必须建立有效的经理人市场。经理人市场可股权激励法律、税收、会计与监管体系公司内部治理机制经理人市场和控制权市场产品市场金融市场为股东创造长期价值为社会创造长期价值中国上市公司高管股权激励研究71以提供良好的市场选择机制，而经理候选人能力和努力程度的显示机制是基于其长期工作业绩建立的职业声誉。其二，控制权市场。公司业绩不佳，股价下滑，容易成为敌意收购对象，管理层可能会被解职，薪酬锐减。其三，金融市场。高效的金融市场是股权激励的必要前提，股权激励制度贯彻的重点。其四，产品市场。一方面，产品市场上的竞争压力会约束管理层采取降低企业生产效率的行为，在一定程度上约束管理层利用薪酬寻租。另一方面，高效的产品市场可以促进股东价值和社会价值的统一。对这些相关配套制度进行详尽系统的分析，已超出本文的范围，也不易突出文章的重点。本文仅讨论和股权激励昀直接相关的部分制度安排：改善国有资产管理机制、强化控股股东和董事的责任、薪酬委员会、股权激励的会计、信息披露和股权激励的税收。第一节改善国有资产管理机制，强化所有权约束如前所述，完善的公司治理机制是防止管理层寻租，斩断内部人转移股东财富，攫取私人利益的关键所在，是建立有效股权激励的重要保证。从国际经验和中国实践来看，理顺政商关系，改善国有资产管理机制，始终是建立完善公司治理机制，提高投资者保护至关重要的一环。公司治理模式的背后其实是国家的治理。一、国家、投资者保护和公司治理：国际考察21、投资者保护的国际比较LaPorta、Lopez－de－Silanes、Shleifer和Vishny（以下简称LLSV）研究发现，法律保护是投资者保护和公司治理的重要方面，法律框架的不同直接导致投资者保护和公司治理水平的差异。LLSV制定了一套投资者保护指标－－股东权指数、债权人保护指数和执法效率指数（称为LLSV指标）。根据这些投资者保护指标和法系，LLSV对世界49个有代表性的国家和地区的投资者保护水平进行了比较（见表6.1）。表6.1法系和投资者权利法系3指标普通法系（18国）法国法系（21国）德国法系（6国）斯堪的纳维亚法系（4国）世界平均（49国）股东权利保护中国上市公司高管股权激励研究72抗董事权指数4.002.332.333.003.00通信投票权39%5%0%25%18%无阻碍出售权100%57%17%100%71%累计投票权或比例投票权28%29%33%0%27%受压少数股东机制94%29%50%0%53%优先权44%62%33%75%53%召开特别股东大会的权利94%52%0%0%78%债权人保护债权人权利指数3.111.582.332.002.30不得自动扣押抵押品(noautomaticstayonsecuredassets)72％26％67％25％49％首先支付有抵押的债权人89％65％100％100％81％对进入重组的限制72％42％33％75％55％管理层不得参与重组78％26％33％045％执法效率司法效率8.156.568.5410.007.67腐败水平7.065.848.0310.006.90会计准则69.9251.1762.6774.0060.93说明：LLSV指标的股东权指数主要包括8个指标：（1）投票权。一国公司法或商法要求普通股每股有一份投票权则该指标为1；否则为0；禁止存在多投票权或无投票权的股票或者禁止限制单一股东的最大投票权为1，否则为0。（2）通信投票权。允许股东将其对公司事务的投票邮寄给公司为1，否则为0。（3）无阻碍出售权。法律禁止公司要求股东在股东大会前若干天不能出售其所持股票为1，否则为0。（4）累计投票权或比例投票权。法律允许股东将其所有投票权给予某一个董事候选人或少数股东可以提名等比例的董事进入董事会为1，否则为0。（5）受压少数股东机制。少数股东有权挑战董事会或股东大会的决定，拥有在反对某些重大决策时可以要求公司收购其股票的权利为1，否则为0。这里的少数股东指持股10％以下的股东。（6）优先权。法律赋予股东优先购买新发股份的权利，这种权利只能经由股东投票加中国上市公司高管股权激励研究73以限制。拥有此权为1，否则为0。（7）召开特别股东大会的权利。提议召开特别股东大会的最低股份比例要求，该比例一般介于1％－33％之间，10％以下可得1分。（8）对抗董事权指数。将上述2－7项权利归结为对抗董事权，是衡量少数股东对管理层和控股股东有多大反抗权利的指标。该项权利得分为0－6。债权人权利指数包括不得自动扣押抵押品、首先支付有抵押的债权人、对进入重组的限制和管理层不得参与重组4个指标，是对4项指标的汇总，介于0－4之间。（1）不得自动扣押抵押品：一旦重组申请通过，有抵押的债权人可以占有抵押品为1，否则为0。（2）首先支付有抵押的债权人：破产公司资产处置后收入首先支付给有抵押债权人为1，否则为0。（3）不得进入重组的限制：债务人不得管理准备重组的资产为1，否则为0。（4）管理层不得参与重组：管理层不得参与重组为1，否则为0。执法效率指数主要包括司法体系的效率、法律规则、腐败水平和会计准则4个指标。（1）司法体系的效率：根据国际商业公司（一家私人风险评估机构）对各国影响商业的法律环境的效率和整体性所作的评估；期间为1980－1983。较低的分数代表较低的效率水平。（2）法律规则：“各国风险指南”（ICR）对一国的法律和秩序传统所做出的评估，为1982－1985年间每月指数的平均值，较小的指数值表示存在较少的法律和秩序的传统。（3）腐败水平：根据“国别风险指南”对各国政府中的腐败情况的评估；为1982－1995年间的每月指数的平均值，评分较低意味着较高程度的腐败。（4）会计准则：这是国际金融分析与研究中心根据1990年样本公司的年报中披露的7类90个会计指标做出的评价指数。评分低意味着会计准则较不完善。资料来源：LLSV，“InvestorProtection：Origin，Consequences，Reform”，NBERWorkingPaperNo.7428从表6.1可以看出，普通法国家（地区）在股东权利保护方面昀好，法国法系的股东保护昀差，德国和斯堪的纳维亚国家居于中间。法律实施方面的差别也很大，法国法系国家在法律实施和会计标准方面昀差，斯堪的纳维亚法系昀好，德国和普通法国家（地区）也较好。因此总的来说普通法国家的股东保护水平昀高，德国和斯堪的纳维亚国家次之，法国法系国家昀差。2、投资者保护水平差异的解释由上述分析可知，具有历史渊源的不同法系很大程度上影响了市场的发展，决定了不同法系下国家和地区投资者保护和公司治理水平的差异。为什么普通法系国家和地区的投资者保护各公司治理水平要高于和大陆法系的国家和地区中国上市公司高管股权激励研究74呢？解释主要有两派观点。司法理论（JudicialTheories,Coffee1999）。持该理论的学者认为，法官的灵活决策（Discretion）和诚信义务是良好投资者保护的关键。在普通法国家（地区）中，法官发挥重要作用。即使某些行为并未在法律中载明，他们也能灵活地根据一般法律哲学原则和以往判例对商业案件做出判决。在投资者权益方面法官多依据诚信义务原则处理控股股东（包括管理层）与小股东的关系（目前这个原则已成为多国公司法的基本原则）。而在大陆法系中法律条文起决定作用，法官难以超越法律条文的规定做出自己的解释，因此“内部人”可以选择法律没有明文禁止的手段掠夺小股东。政治理论（PoliticalTheories,LLSV1999）。根据该理论，影响法律的重要历史因素是政商关系，即国家在监管商业中的作用。英美民族有其特殊的“英美政治传统”（TheAnglo-AmericanPoliticalTradition）。英国“光荣革命”（1684）年后，英语民族在人类历史上第一次成功地约束了王权。1776年“美国革命”后，美国摆脱了英皇统治，又建立了人类历史上第一个“民国”，把“君权”换成“民权”。在英美民族独特的政治传统下，英美民族的普通法在发展过程中较少受到当时的政府干预，是在与国家对立过程中发展起来的，如法庭主要受议会和房产所有者的影响，法律在发展过程中也主要是保护私有产权不受君权的侵犯，因而一般说来更倾向于保护私人出资人的利益，法律实施的效率也较高。反观大陆法系，法律形成过程中政府起了重要作用（法国的拿破仑和德国的俾斯麦重写了商法），法律主要是进一步发展国家目标，法官更倾向于维护政府和管理部门的利益，法庭依赖于政府，而不是像普通法那样与政府对立，因此大陆法系对投资者的利益保护较少，法律实施的效率也较低。因此，一个国家和地区政府对法律和市场的干预越大，投资者保护水平也就越低。胡汝银（2000）4强调了投资者保护水平、证券市场监管架构和国家干预的关系。他指出要保护投资者利益，首先要规范政府行为，规范国家与企业的关系。他认为，一般来讲，按国家对证券市场的影响程度来划分，证券市场的监管模式可分为政府主导模式和市场主导模式两种。政府主导模式以日本和法国为代表，监管机构隶属于政府，拥有不受约束和监督的超级监管权力，运作带有浓厚的官僚体制色彩，在监管取向上，强调企业的融资和规模的扩大，但往往忽视或不重视投资者利益的保护，这种模式为持财政部观点的监管模式。新经济史研究表明，在持财政部观点的监管模式下，政府往往按政府或长官意志发展政府控制企业，企业没有良好的治理机制，公司内部控制人现象严重，投资者利益未能得到充分保护，整个金融市场和资源使用效率都很低。市场主导模式以英美为代表。它的特点是以立法、执法和行政三权分立和司中国上市公司高管股权激励研究75法独立的权力制衡机制为基础，比较好地解决了政府独大引起的相应问题和利益冲突，能够提供一个较好的立法框架。因此，这种模式法制比较完备，并易于实施，同时对监管机构本身的监督机制也比较健全。更重要的是，这种模式充分发挥了市场作用，是国家集中监督和市场分散监督相结合的证券市场监管架构，即一方面国家通过立法执法对证券市场进行监督，另一方面投资者和中介机构也可对违规公司进行民事诉讼，要求民事赔偿。投资者人数众多，对自己切身利益保护的动机昀为强烈，而且还有与投资者诉讼相配套的司法安排，保证诉讼得以实施，如派生诉讼、代表诉讼和保险公司承保（即保险公司支付投资者诉讼费用，作为补偿，提取投资者胜诉后所获报酬的一部分），因此这种市场自身的监督往往是投资者利益昀有效的保障形式。2、目前扭曲中国公司治理的表现从中国实践来看，中国昀大的特殊问题是国有企业是企业主体，国有企业改制的公司是上市公司的主体，而国有股一股独大的状况一时难以改善，代表国有股的股东又是政府，政策的决策者和执行者同时也是大股东的代表者，既是裁判员又是运动员，所有权和经营权甚至与政府的调控角色不