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如何开展行业与公司分析国泰君安研究所2012年3月行业与公司分析2目录证券分析及其局限行业与产业分析基本框架公司分析基本框架研究报告分类、撰写与利用如何将研究成果转化为现实的生产力？如何成为一个有影响力的研究员？行业与公司分析3证券分析及其局限行业与公司分析4证券分析及其局限证券分析是以理性方式、运用一套系统方法来合理估值、评估股票价值的研究领域。通过对影响股票价格的因素进行严密分析，证券分析师找到了较其他投资方式更具良好价值的股票。证券分析技巧的传播、管制和信息披露方面的进步，有助增强市场透明度。行业与公司分析5证券分析及其局限证券分析并不足以推定股票的绝对价值，也不能保证投资者赢利。股价因为两个原因会发生变化:市场终将认同他对股票价值的判断；公司经营状况将向他预期的方向发展。行业与公司分析6证券分析及其局限一个问题：股票投资分析是否等同于实业投资分析？股票投资分析需要全方位的实业投资价值分析体系。在此基础上，股票市场环境、资金供给与投资者心理产生的波动（超卖、超卖）、提供了更多更好的投资机会和收益的放大。行业与公司分析7证券分析的目标：预测未来用望远镜看前方，而非后视镜看后方。战略分析会计分析财务分析前景分析行业与公司分析8价值驱动:多因素模型资本支出净收益EBITDA行业地位公司业务公司地位宏观经济行业与公司分析9分析方法与逻辑：三点共识分析逻辑：宏观研究（内外经济）、中观研究（产业周期、组织结构）、微观研究（企业管理、竞争战略）基本工具：全球视角的供求力量分析（议价、定价能力—波特模型）、财务指标比例分析价值评估：经营指标--管理绩效（治理、战略、激励）财务指标--价值创造（ROIC、增长、现金流）行业与公司分析10行业与产业分析基本框架行业与公司分析11行业特征分析行业性质及其在国民经济中的地位和作用市场总量及增长前景行业所处发展阶段行业技术变革速度行业市场边界买方卖方数量及相对规模产品差别和一体化程度行业与公司分析12行业分析背景：与宏观经济周期密切相关与经济周期相关度行业增长驱动因素典型行业增长性行业弱技术进步、新产品计算机和生物医药周期性行业强投资、出口景气拉动汽车、机械、钢铁、有色等制造业、部分消费品防御性行业弱稳定消费需求食品和公用事业类行业与公司分析13行业分析背景：与宏观经济周期密切相关0510152025301996年2月1996年8月1997年2月1997年8月1998年2月1998年8月1999年2月1999年8月2000年2月2000年8月2001年2月2001年8月2002年2月2002年8月2003年2月2003年8月2004年2月2004年8月利率、汇率等宏观经济变量影响行业盈利状况。如图，04年4月份以后的信贷紧缩，导致工业企业产成品资金占用增速和应收帐款增速的大幅飙升。行业与公司分析14行业分析背景：与宏观经济周期密切相关0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%1999200020012002200320042005E2006EGDP增长行业同比增长固定投资增速工程机械行业增长对固定资产投资周期的“路径依赖”行业与公司分析15行业分析背景：与宏观经济周期密切相关消费品行业则受宏观经济周期的影响较小。行业与公司分析16行业生命周期分析初创期增长期成熟期衰退期行业与公司分析17行业周期分析：不同生命周期的特性初创期增长期成熟期衰退期市场广告宣传，知名度，销售渠道建立品牌信誉，开拓销售渠道保护既有市场，渗入其他市场选择市场区域，维持企业形象生产经营提高生产效率，制定产品标准改进产品质量，增加花色品种巩固客户关系，降低成本裁减生产能力，保持价格优势财力利用财务杠杆开发生产和技术能力控制成本提高管理控制系统的效率人事培训员工适应新的生产和市场培育生产和技术能力提高生产效率转向新的增长领域研究开发掌握技术秘诀提升产品质量和功能降低成本、开发新品种面向新的增长领域成功关键因素营销、市场份额、消费者信任对市场需求反应灵敏，质量生产效率、产品功能，新产品开发面向新的增长领域利润亏损或微利迅速增长开始下降下降甚至亏损现金流没有或极少少量至增长增长大量至衰竭行业与公司分析18产品生命周期曲线行业具有完整的生命周期---内部产业价值链初创期成长期成熟期衰退期汽车、电力传统家电新能源传媒网游行业与公司分析19产品生命周期与产业转移行业具有完整生命周期---全球产业转移和贸易发达国家的传统产业很可能在发展中国家是新兴产业行业与公司分析20行业组织结构：传统厂商理论规模经济产品差异集中度进入壁垒合作、合谋利润率行业结构对定价的影响盈利能力行业与公司分析21行业结构厂商数量产品差异需求曲线定价能力典型行业完全竞争许多同质、无差别水平线价格接受者家电、农业垄断竞争一定数量同业不同质、有差异向右下方倾斜可以影响价格，价格与非价格竞争纺织服装、医药、发电寡头垄断少数几个差异大，产品创新拗折的需求线定价博弈，非价格竞争石油、汽车、飞机制造、电子通讯完全垄断一个政府或私人垄断行业需求线垄断定价、价格歧视电网、水务等公用事业行业组织结构：竞争形态行业与公司分析22现存和潜在的竞争力现存对手之间的竞争产业的成长性集中度产品区别度转换成本规模与学习曲线固定和变动成本超额(生产)能力退出壁垒新进入对手的威胁规模经济先动优势市场进入障碍商业关系法律障碍替代产品的威胁对手的价格和业绩消费者意愿的转换行业获利能力在购买和销售市场上谈判的能力消费者的谈判能力转换成本产品区别度产品成本和质量的重要性购买者的数量和每个购买者购买的数量供应商的谈判能力转换成本产品区别度产品成本和质量的重要性供应商的数量和每个供应商供应的数量行业获利能力分析——波特模型行业与公司分析23行业竞争态势:啤酒行业案例潜在进入者：逐渐进入寡头垄断态势，新进业者几无。现有竞争者：雪花、青岛、英博、燕京等龙头占有约55%份额。其余地方企业占45%。上游供应商：大麦依赖进口，包装品也逐年上涨，议价能力较弱。下游客户：主要需求来自普通消费者，议价能力较弱。替代产品：其它含酒精或非酒精类饮料。波特模型的五大战略要素行业与公司分析24行业竞争态势:传媒行业案例地域、行政分割；市场化程度低；行业集中度低；政府支持力度前所未有；资本市场发展；新闻出版、有线网络转企改制；数字技术和数字产业发展；新媒体与传统媒体竞争；电信与广电行业竞争；民营与国有企业竞争；外资与国内企业竞争；管制行业，行业进入门槛高；人口基数庞大，受众规模优势；人均GDP增长提升文化消费需求；传播文化行业威胁T优势S劣势W机会O行业与公司分析25行业竞争态势:白酒行业案例供应者力量•粮食产量屡创新高，供应充足潜在进入者•受到白酒业高利润的吸引，有一部分准备进入的未来竞争者替代品•洋酒，软饮料，啤酒，果酒，假冒伪劣产品都在侵蚀白酒市场购买力•近几年消费者，特别是二、三线，人均收入、可支配收入明显上升业内竞争者•各厂家在地方市场，全国市场展开激烈竞争•白酒产量逐年回升•潜在竞争加剧•原本属于白酒的一部分市场被分割•白酒，特别是二线中高端消费增长迅速•市场竞争激烈状况后果资料来源：KFJ营销咨询报告行业与公司分析26行业生命周期分析市场容量市场增长率、需求增长率产品的技术水平产品品种竞争者数量及进出壁垒结论：行业生命周期的阶段判断行业市场结构分析供需关系竞争者数量各自市场份额力量对比行业集中度行业发展的影响因素行业对资源和技术的要求（资金密集型、劳动密集型、技术密集型）行业技术发展趋势、技术进步前景国家宏观政策对于行业的影响（鼓励、限制、无影响）其他可能存在的制约因素资源约束、环保要求、其他要求行业分析提纲行业竞争结构分析行业中现有企业的竞争•竞争方式（价格、质量、服务、品牌）•激烈程度新进入者的威胁•进入壁垒（政策、特许、自然垄断、规模经济、资金、技术、资源供应）供应链分析•上游行业状况•资源供应状况•供应品可替代性及重要性•供应者集中度替代产品的威胁•替代产品技术上的可替代性•替代产品成本上的可替代性（盈利性）•替代产品的转变费用客户压力•客户集中度•产品在客户产品中的成本比重•客户盈利能力行业与公司分析27公司分析基本框架行业与公司分析28公司（股票）分析结构战略&竞争地位业绩表现估值定价管理战略竞争压力投资回报增长资本成本价格是什么价值是什么行业与公司分析29财务报表管理人员的信息优势会计估计错误的干扰管理人员会计政策选择导致的报表失真其他可获取的公开信息行业和公司数据其他公司的财务报表商业上的运用信贷分析证券分析企业合并分析债务/股利分析公司信息战略分析通用报表分析分析工具战略分析通过行业和竞争战略分析来分析企业未来预期业绩会计分析通过评估会计政策和会计估计来评估会计信息的质量财务分析利用比率分析和现金流量分析来评估经营业绩前景分析对企业未来价值进行预测公司分析框架行业与公司分析30公司战略与业务分析一般框架成本优势以更低的成本提供相同产品或服务的能力大量大批生产的规模优势生产的高效率产品设计简化低投入成本较少的研究开发费用或者广告费严格的成本控制机制差异优势以成本低于售价供应独一无二的产品或服务,消费者优先考虑购买更好的产品质量更多的产品花样更好的客户服务更加灵活的交货方式投资于产品品牌更多投资于研究开发着眼于产品的改革和创新竞争优势执行战略核要求心竞争力和主要成功因素相互匹配执行战略要求公司价值链和活动相互匹配竞争优势的重要性行业与公司分析31公司评估：经营管理指标同行业内企业经营管理水平的对比分析雷达图人均主营收入BDAC人均净利润行业与公司分析32公司评估：经营管理指标公司竞争策略：安德鲁斯的SWOT模型(以振华港机为例)优势—S劣势—W1.全球最先进的技术和新产品开发能力1．资产负债率相对较高2．全球规模最大的生产基地和相对最全面的产品系列2．主导产品相对单一3.享受所得税优惠3．从设计、研发、制造到运输的一体化优势4．国产配套体系和低成本优势机会—O威胁—T1．港口机械行业的全球龙头，占据50%以上市场份额1．人民币升值预期影响盈利。2．技术创新分享全球港口码头自动化的机遇2．诺尔等国外巨头向国内转移生产基地。3．在巩固优势的基础上，做大散货机械、海上重机、大型钢结构等业务，形成一业为主的多元化经营。3．全球经贸增长有减速的担心行业与公司分析33公司评估:财务指标与估值ROE权益乘数资产净利率资产周转率销售净利率1/1-资产负债率盈利能力判断：毛利率与净利率、ROE与ROIC杜邦分析方法：财务比例的细化分解ROICEBITDA/SS/IC行业与公司分析34公司评估:财务指标与估值价值驱动因素:ROIC（效率）、年收益增长率（规模）假定起动时扣除调整税的净营业利润为100美元和25年期限，此后ROIC等于WACC营业利润增长率投入资本收益率（ROIC）假定WACC=10%7．5%10%12．5%15%20%3%88710001058111311706%70810001117129514429%4101000135415911886价值毁损价值保持价值创造行业与公司分析35公司评估:价值公司和数量公司的现金流量价值公司第1年第2年第3年第4年第5年净利润100105110116122净投资（25）（26）（27）（28）（29）分给股东的现金7579838791数量公司第1年第2年第3年第4年第5年净利润100105110116122净投资（50）（52）（55）（58）（61）分给股东的现金5053555861如上表,价值公司新投入资本ROIC为20%，而数量公司ROIC仅10%。即使两者净利润和增长率相同。行业与公司分析36价值矩阵——股票的种类发电厂资本杀手资本瘾君子现金牛投资资本收益/资本成本增长•资产负债表差•重组•价格偏高•高速行业增长•价格力量、连锁价值•投资战略•价格偏低是合理的•行业增长缓慢•现金丰富价值矩阵使用投资资