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请务必阅读正文之后的免责条款专题报告2006年7月10日全流通拉开A股市场的并购大幕z在经济总量快速增长、并成为仅次于美、日、德之后的全球第四大经济体后，中国开始进入产业整合期。适逢中国A股市场的全流通变革和新的并购游戏规则的确立，中国资本市场第一次适时地融入了正在兴起的全球并购浪潮中。中国并购可谓天时、地利、人和。z正在兴起的中国企业并购综合了历史上全球五次并购浪潮的几乎所有的重要特征，并购形式将多种多样，预计将会延续的相当长的时间，而且将引发中国资本市场中第一次大规模的并购。z全流通是A股市场公司并购的催化剂。整体上市是全流通变革的延续和深化，是全流通后颇具中国特色的并购活动；全球第四次浪潮中风行的管理层收购（MBO）亦将是本次中国并购的重要分支；A股市场的造“系”运动将会更多；国际产业投资基金将可能成为继QFII之后在A股市场中的第二支重要的海外投资力量。z而产业并购将是A股市场公司并购的主流。钢铁行业和水泥行业率先拉开了中国并购浪潮的大幕，产业并购将涉及到几乎所有的行业。z全流通下，上市公司大股东对控制权的守护和掌控意愿强化，反收购意识增强，反收购案例将会呈上升趋势，二级市场投资者可坐收收购与反收购中的“渔翁之利”。z伴随着并购的展开，A股市场将会出现大量机会，包括股价的上涨而出现的交易型机会以及因并购协同效应提升上市公司业绩而出现的投资型机会并存。z产业并购和整体上市将是并购机会的集聚之地，收购与反收购、管理层收购亦能带来投资机会。建议重点关注具有四大特征的行业，尤其是钢铁行业、水泥行业、机械制造业和商业等。这些行业的并购已经开展，并远未到大功告成之时。整体上市下重点关注央企改制；关注上海八大集团公司下属上市公司、重点关注纳入集团公司旗下的上市公司；关注股权分散的公司等。专题策略AA股股研研究究策略分析师陈久红电话：（021）53594566-7109Email：Chenjiuhong@htsec.com请务必阅读正文之后的免责条款A股研究·专题策略全流通拉开A股市场的并购大幕2006年上半年四宗全球性并购案例吸引了人们的目光：z2006年1月至6月间，全球钢铁巨头米塔尔与阿赛洛间并购以及阿赛洛的反收购行动，于6月25日达成初步协议，并购金额高达280亿美元。这起已初步尘埃落定的并购大案掀起了全球钢铁业并购整合的浪潮；z年初至今，欧洲证交所和纽约交易所跨越大西洋间并购案恰谈正在进行当中，政治利益与利益纠合其中；z2006年6月12日，德国化学巨头巴斯夫（BASF）宣布完成了对安格公司（Engelhard）价格50亿美元的收购交易，这是拥有140年历史的巴斯夫公司历史上最大的一笔收购交易；z2006年6月14日，以高盛集团为首的收购财团宣布将以24.84亿英镑收购英国最大的港口运营商AB港口（AssociatedBritishPortsHoldingsPLG）。业界普遍认为，此轮全球并购是源自上世纪九十年代第五次并购浪潮的延伸。值得我们关注的是，中国国内各大行业的并购亦风起云涌，中国企业第一次积极参与了此轮全球的并购浪潮中。图1当今全球并购最新情景图资料来源：海通证券研究所纽约交易所与欧洲交易所之间的并购案高盛领衔的收购财团并购英国最大的港口营运商米塔尔与阿赛洛之间的并购案宝钢集团对于中国钢铁业的整合并购德国化工巨头巴斯夫对安格公司的并购中国移动与凤凰卫视、星空传媒战略结盟俄罗斯天然气公司拟并购英国公用天然气集团请务必阅读正文之后的免责条款A股研究·专题策略图２第五次全球并购浪潮继续延伸资料来源：海通证券研究所1.中国已经融入全球并购浪潮中国已成为全球第四大经济体，总量扩张后的行业并购整合时机已经成熟。而A股市场的变革与发展恰好为并购整合提供了极佳的环境和条件，中国各大行业的并购与整合已逐步展开，中国已经融入了全球并购浪潮中，这也是中国第一次融入了全球并购浪潮中。图3中国正在融入全球并购大潮中资料来源：海通证券研究所我们认为，中国并购既有国内背景因素也有国际背景因素。中国背景就是中国经过十多年的总量扩张和发展，已经进入了产业并购整合阶段；国际背景因素就是全球新一轮并购大潮正在兴起，跨国企业已在全球范围内寻找适宜的并购对象，以争强其在全球的竞争力。而中国资本市场的发展恰好又补齐了我国并购中的短板，催动了并购的产生与发展。资本市场中并购游戏规则的建立和A股的全流通变革成为此轮并购的重要催化剂。第一次并购潮19世纪末20世纪初第二次并购潮20世纪20年代，1929年高潮第三次并购潮20世纪50至60年代第四次并购潮20世纪70年代中至80年代末第五次并购潮20世纪90年代中期始五次并购潮的以产业并购与整合为重要特征。美国因此成功完成一轮又一轮的产业结构调整和行业集中度的大幅提高正值金融创新高潮，杠杆收购和管理层收购活跃走出国门，跨国并购发达国家延伸至新兴市场国家中国并购的背景因素中国背景：中国已进入产业并购整合阶段全球大背景：全球新一轮并购浪潮兴起中国并购兴起的催化剂中国资本市场中的并购游戏规则逐步建立全流通为A股市场并购创造了重要的条件请务必阅读正文之后的免责条款A股研究·专题策略1.1中国进入产业整合并购的密集期我们认为当前中国经济总量的快速扩张后，接下来就进入了产业整合的密集期，即我们通常所讲的产业集中度提高期。产业集中度提高的必然途径之一就是产业整合与并购，并因此形成大型行业龙头。世界各国经济总量扩张后的产业集中度提高几乎均以并购手段来实现，而全球大型跨国公司的无一不是通过并购而形成。以美国为主体的全球五次并购浪潮的历史表明，当一国经济发展到一定规模后，产业的整合就不可避免。在全球五次并购浪潮中，前四次就属于国内并购，主体国家是美国，其次是英国，并购的主要目的是整合产业结构，提高行业集中度。美国就是在取代英国成为当是全球最大的经济体之后，掀起了第一次以产业并购整合为特征的并购，紧接下来的四次并购同样是循着大规模的产业并购与整合的线路而展开的。通过四次并购，美国整合了自身产业结构，极大地提高了行业的集中度，如许多重要产业，象钢铁、铁路、化工等行业集中度迅速提高，并打造出了一批具有全球竞争力跨国企业。实际上，在中国产业快速扩张之后，产业整合已不可避免。当今中国出现的并购带有明显的前四次并购的特征，即有对国内产业的并购与整合，也有在全球第四次浪潮中出现的管理层收购（MBO）。钢铁行业、水泥行业等的整合就是中国产业整合进入密集期的开始。我们认为，中国已经参与了此次全球并购的浪潮，而且这也是中国第一次参与了全球并购浪潮中。全流通下中国资本市场中的并购几乎是综合了全球五次并购潮中的各种并购类方式。此轮中国并购的主要特征是以国内并购为主、辅之以跨国并购，并购的方式将多样化，纵向并购、横向并购以及管理层收购等均会出现。可以认为，此次全球并购整合大潮将是中国企业融入全球产业竞争格局、进入产业结构整合的最佳方式和时机。表１中国第一次融入了全球并购浪潮中历史中的并购浪潮并购情况特征19世纪未至20世纪初横向并购，终结于1903年的经济衰退属于国内并购，以美为主，英国次之，以对国内的行业并购与整合为特征20世纪20年代纵向并购，终止于1929年至1933年的大萧条美国通过四次并购完成了国内产业结构的整合，钢铁、铁路等重要产业的集中度迅速提高。在并购中，美国企业追求的目标是规模经济效应和市场份额的垄断优势20世纪50至60年代混合并购，终结于70年代的石油危机其中第一次并购时期美国正值史称的“摩根时代”20世纪70-80年代以金融创新为主的杠杆式并购，又称融资并购第四次收购的最大特征之一是管理层收购（MBO）第五次并购则走出国门，跨国并购，并购的行业从制造业走向服务业。大量跨国公司出现20世纪90年代跨国并购，仍在延伸目前全球的并购被业内认为是第五次并购浪潮的延伸。但并购的范围更广、并购方式更加多元化，并购中的政治利益和经济利益的纠缠在一起，并购更趋复杂现在第五次并购的延伸浪，以跨国并购与国内并购中国第一次加入了这次全球并购的大潮中。以国内并购为主，跨国并购为辅。此次并购大潮是中国产业整合的最佳时机资料来源：海通证券研究所1.2全球新一轮并购浪潮正在兴起：从成熟市场到新兴市场从全球视野来看，中国的产业并购并不能仅仅视为中国国内的并购。在全球经济和产业链构造一体化、中国在国际贸易中的份额占有重要一席之地、人民币升值预期长期存在等背景下，中国的产业并购更多地表现为全球产业并购与整合的一个分支或一种折射。当今全球并购已从成熟市场展延到新兴市场，见表2。“金砖四国”尤其突出。请务必阅读正文之后的免责条款A股研究·专题策略表2当前全球并购浪潮从成熟市场波及到新兴市场按地区划分并购活跃的国家北美美国、加拿大西欧英、法、德、瑞士、荷兰、西班牙、比利时、奥地利、意大利大洋洲澳大利亚成熟市场部分亚洲日本、新加坡、中国香港亚洲和太平洋地区中国、马来西亚、南朝鲜、印度、印度尼西亚、泰国拉丁美洲巴西、墨西哥、巴拿马、秘鲁、委内瑞拉、智利新兴市场中欧与东欧俄罗斯资料来源：海通证券研究所图3软件业与钢铁业并购活跃资料来源：海通证券研究所俄罗斯：能源业和钢铁业的并购活动活跃。如俄罗斯天然气工业公司计划并购英国公用天然气集团公司，不过此项并购受到到来自英国政府的阻挠。俄罗斯的钢铁巨头北方公司与阿赛洛合并，以抵御米塔尔的收购行动。印度：软件业和钢铁业的并购活跃。巴西：矿石业并购活跃。中国：从制造业到服务业，并购已经展开。如钢铁业、水泥、商贸业和金融服务业等。其中，上市公司的并购整合则是其中最为亮丽的风景线。2006年以来，上市公司并购总量在上升。软件业与钢铁业并购活跃俄罗斯印度中国巴西请务必阅读正文之后的免责条款A股研究·专题策略图４并购趋势指数图5001000150020002500300035004000Jan-05Mar-05May-05Jul-05Sep-05Nov-05Jan-06Mar-06May-06资料来源：全球并购研究中心上图：并购趋势指数选取上市公司并购交易规模指标和活跃程度指标，统计整理一定时期内的信息数据，经过技术处理后，计算综合指数，以月为单位制作发布，反映上市公司并购交易的趋势概况。1.3中国资本市场中并购游戏规则逐步建立今年以来，政府加紧制定或修订与收购相关法律法规。2006年3月1日，《外国投资者对上市公司战略投资者管理办法》公布并实施；2006年5月，《上市公司收购管理办法（征求意见稿）》发布（同时宣布2002年12月1日的原办法废止），这是基于股市全流通市场环境下的最新的一部、也是第一部并购法；另外，财政部颁发的新的会计准则亦将于2007年1月1日起实施。《反垄断法》在经过12年的酝酿之后，已进入初审阶段。我们认为，中国资本市场中已经初步勾画出一幅相对清晰的并购游戏规则图。涉及到并购的法律还有许多，我们现有的并购法律框架还在进一步完善当中。并购法律的完善过程，也是并购规模由小到大、从无序到有序的展开过程。表３中国资本市场并购游戏规则相关主要法律法规实施时间并购要义上市公司收购管理办法已发征求意见稿全流通下第一部关于上市公司收购的法律。外国投资者对上市公司战略投资管理办法2006年3月1日官方认可国外投资者可以成为资本市场中的并购主体。允许外国投资者以协议转让、上市公司定向增发等方式投资A股，初始投资比例不低于总股本的10%，锁定期三年。因此当以更大的视野看待中国并购。新的会计准则2007年1月1日这是并购中重要的财务核算准则，以国际通行的标准衡量并购价值，有助于并购的公平与合理。《反垄断法》酝酿了12年，已进入初次审议阶段约束并购走向极端，保护并购不损伤合理的市场竞争。在收购兼并达到一定规模会受阻于《反垄断法》。如2006年2月7日宣布以1.1亿欧元收购荷兰博格工业公司的中集集团就面临了来自欧盟的反垄断调查。资料来源：海通证券研究所1.4全流通为A股市场并购创造了重要的条件并购的重要前提之一是股权充分的流动性，A股市场的全流通变革为并购创造了重请务必阅读正文之后的免责条款A股研究·专题策略要的条件。全流通后A股市场的流动性