电信业重组

中银国际研究可在彭博BOCRgo，firstcall.com,Multex.com以及中银国际研究网站（）上获取本硏究报告『电信业重组』是“IndustryRestructuring”的中文译本;英文原稿巳于08年3月6日出版刘都1(8621)68604866分机[e-mail]电信板块最新信息电信业重组2008年3月11日中国联通占据有利地位在经过近四年的讨论之后，中国政府目前看上去倾向于对电信行业展开重组，可能采取某种形式拆分中国联通。我们仍然认为，各种重组方案建议都难以真正有效改善竞争环境。真正的解决方案是监管架构改革，包括向后来者提供非对称管制。同步大市随着十一届全国人大一次会议的召开，有关电信业重组的谣言又起。但是，政府把重心主要放在政府机关的整改，电信业的重组是否会在未来几周又或推迟至下半年宣布目前还是个未知数。之前已有多个重组版本的传言，大部分都围绕着中国联通展开。中国联通CDMA业务表现良好，而固话运营商的接入用户基数不断缩小，我们认为联通在任何谈判中都能占有上风。除了在可能进行的重组中拥有重要地位之外，我们看好联通还因为其CDMA业务获得扭转后带来了基本面的改善。因此我们将其红筹股目标价格上调至20港币，但将A股目标价格维持在11元人民币。我们还注意到，联通A股公司在红筹公司的持股量将因合并而大幅摊薄，因而需要增持合并后公司的股份，从而可能引发巨大的筹资需求(但红筹公司则无此需要)。中国电信与网通在谈判中则处于劣势，因为政府并未真正为它们提供退路。网通的命运则因为不断恶化的基本面而更加难测，对其维持落后大市评级。图表1.中国电信运营商投资摘要价格市盈率(倍)現金流折現法估值目标价格公司代码(港币)2007E2008E(港币)(港币)评级中国联通(A股)*600050.SS10.3551.041.4n.a.11.0同步大市中国联通(红筹)0762.HK17.2228.723.216.520.0优于大市中国电信0728.HK5.7420.816.56.26.3落后大市中国网通0906.HK24.4515.213.524.023.8落后大市中国移动0941.HK114.9025.119.9111.0127.0落后大市*股价以人民币为单位资料来源：公司数据及中银国际研究预测1吴维克为本报告重大贡献者优于大市(OP)指预计该行业(股份)在未来6个月中股价相对有关指数的升幅多于10%；落后大市(U)指预计该行业(股份)在未来6个月中的股价相对上述指数的降幅多于10%。未有评级(NR)。同步大市(MP)则指预计该行业(股份)在未来6个月中的股价相对上述指数在上下10%区间内波动目录行业重组.........................................................................................................3最新信息中国联通(0762.HK/600050.SS)...........................................................................11.中国电信(0728.HK)..............................................................................................23中国网通(0906.HK)..............................................................................................30中国移动(0941.HK)..............................................................................................37研究报告中所提及的有关上市公司......................................................442008年3月11日电信业重组2行行业业重重组组国务院是否做出决策？近几周有关电信业重组的传言不断升温，据称国务院已经基本确定了重组方案。但是，看上去目前仍有一些问题未得到解决。仍然有遗留问题一般认为，该方案提议中国电信收购CDMA业务，其中包括中国联通集团拥有的CDMA网络以及子公司中国联通根据独家租赁协议经营的CDMA业务。之后，中国联通将与中国网通合并。出售CDMA业务以及联通-网通合并的具体条款仍需各相关方协商。图表2.电信重组的主要方案情景主要内容评论1拆分中国联通－简单版本中国电信从中国联通收购一个移动网络，然后与中国网通合并该版本要简单的多，但是仍然削减了中国联通移动网络之间的成本协同效应。中国联通少数股东可能否决与固话运营商合并的计划2拆分中国联通－复杂版本中国网通收购CDMA网络，中国电信收购GMS网络，中国联通的固话网络按照中国网通－电信的划分一分为二，北方部分交给中国电信(主要在华南华西经营)，其余由中国网通接管中国移动将接收铁通及卫通过于复杂，削减了中国联通移动网络之间的成本协同效应3联合收购联通中国网通及中国电信联合收购中国联通的一座移动网络交易相对简单，但事实上变相拆分中国联通，也削减了中国联通移动网络之间的成本协同效应4五家合并成两家中国移动与铁通合并，而中国电信、网通与联通三家合并虽然保留了联通两座网络的成本协同效应，但三家合并比较复杂，另外中国电信与网通之间的合并将减少宽带服务竞争，是南北分拆六年后的一种倒退5四家合并成两家中国移动与中国网通合并，中国电信与中国联通合并形成双寡头垄断并不利于用户利益最大化。移动运营商的少数股东可能不会支持对固话运营商的收购6六家合并成三家中国电信与铁通合并，中国移动与卫通合并，中国网通与中国联通合并移动运营商的少数股东可能不会支持对固话运营商的收购7中国电信－网通联合－复杂版本两家固话运营商再次合而为一，经营新3G网络中国联通保持不变固话运营商的全面合并是历史的倒退，并不利于用户利益最大化8中国电信－网通联合－简单版本两家固话运营商组成合资企业，来经营新的3G业务中国联通保持不变两家固话运营商的合作，无论是通过各自地区网络的经营联盟还是合资企业，都更为简单可行，有助于保护用户利益，也是我们看好的选择9分拆中国移动主导移动运营商按照中国网通－电信的划分一分为二，北方部分交给中国电信，南方部分由中国网通接管非常复杂，对于希望打造巨型国企的政府而言不太可能采用对于中国联通来说增加了竞争的复杂性资料来源：各中国媒体2008年3月11日电信业重组3与上述方案类似的各种版本也已流传了多年，但根本上都是将中国联通拆分，其除了GSM与CDMA之外还拥有小型的固话业务。事实上，国资委在04年12月曾正式否认将拆分联通。那么在经过四年的时间之后，政府是否又绕回到起点了呢？最终中国联通将被拆分图表3.中国主要电信运营商的公司结构(目前状况)100%中国电信集团南方及西部20省市固话，小灵通及宽带业务中国电信(0728.HK)国际投资者北方部份地区固话与宽带业务100%17%100%100%100%100%75%25%国际投资者全国卫星服务中国移动(0941.HK)中国移动集团北方10省市固话，小灵通及宽带业务南方部分地区固话，小灵通及宽带业务31省市的移动通信业务全国部分城市的宽带服务中国网通香港(0906.HK)18.4%中国网通宽带中国网通集团国内投资者上海的集群无线电、呼叫中心、增值服务及传呼服务中卫国脉(600640.SS)69.9%81.6%48.6%国内投资者国际投资者25.7%51.4%中国铁通集团(由铁通公司更名)全国的本地接入、长途、传呼及数据服务。铁道系统的内部通讯服务100%79.2%中国联通A股(600050.SS)全国长途及数据服务以及31省市的GSM与CDMA业务25%29%58%权益62%100%中国联通集团国内投资者出租给红筹股公司的CDMA网络的所有权以及其他服务中国卫通国资委中国联通红筹股(0762.HK)国际投资者71%100%中国电信集团南方及西部20省市固话，小灵通及宽带业务中国电信(0728.HK)国际投资者北方部份地区固话与宽带业务100%17%100%100%100%100%75%25%国际投资者全国卫星服务中国移动(0941.HK)中国移动集团北方10省市固话，小灵通及宽带业务南方部分地区固话，小灵通及宽带业务31省市的移动通信业务全国部分城市的宽带服务中国网通香港(0906.HK)18.4%中国网通宽带中国网通集团国内投资者上海的集群无线电、呼叫中心、增值服务及传呼服务中卫国脉(600640.SS)69.9%81.6%48.6%国内投资者国际投资者25.7%51.4%中国铁通集团(由铁通公司更名)全国的本地接入、长途、传呼及数据服务。铁道系统的内部通讯服务100%79.2%中国联通A股(600050.SS)全国长途及数据服务以及31省市的GSM与CDMA业务25%29%58%权益62%100%中国联通集团国内投资者出租给红筹股公司的CDMA网络的所有权以及其他服务中国卫国资委中国联通红筹股(0762.HK)国际投资者71%通资料来源：公司数据及中银国际研究行业重组方案中可能还有其他组成部分，但它们不会对整体市场形态造成巨大影响。例如，中国移动，或(更有可能是)其母中国移动通信集团公司——可能收购一家信分拆相比而言公司——国有企业小型固话运营商中国铁通(曾是铁道部下属电信业务，目前业务仍然主要来自于铁路系统)。政府可能也会考虑其他的选择。例如中国电信、网通和联通三家合并。此种方式比较复杂，与02年中国电是一种倒退，虽然这样能够保留联通两座网络的成本协同效应。这是图表2中的第四种选择。2008年3月11日电信业重组4我们认为，人事调整也不可避免。首先，中国政府领导层的改言也存在多种版本，主要围绕四家上市电信运营正如我们指出的，除了一些人等问题，国务院基本已经做出决策。国务院在宣布重组的指导方案之前可能会、也可能不会等待上述问题的解决。这说明投资者在一段时间内都会感到十分迷惑。正式的初步方案是否将在近期(几周内)公告仍然是个未知数。可能推迟的一个原因是中央政府机制改革。电信业的监管机构信息产业部也可能将与其他政府机构合并。除此之外，我们估计国务院最初方案可能还不包括交易的主要条款——CDMA业务的售价以及中国联通与中国网通合并的条款。各方达成一致可能需要数月的时间，在此之后才能公布具体的方案。一旦具体方案公告，正式的文件可能还需要一两个月才能分发给各公司的股东。三周之后可能才能召开股东大会进行表决。而股东通过之后可能还需要几个月的时间进行资产转让或股份发行的法律审批程序。最后，在操作层面，各公司的人员可能还需要几个月才能走马上任，业务则需要几个月的时间进行分拆或合并。尤其是联通的CDMA网络与GSM网络共享大部分设备，真正在物理上进行拆分也需要较长时间。也将进行人事调整国务院基本已经做出决策国务院最初方案可能不包括交易的主要条款革即将展开。目前28个部委预计将减少至20个。电信业的监管机构信息产业部也可能将与其他政府机构合并。另外，中国移动的主席王建宙可能因为年龄原因而于近期退休。人事调整的传商的高管。我们认为主要需要关注的是中国电信的总经理以及中共中央委员会候补委员王晓初。他是中国电信行业中继信息产业部部长王旭东(中共中央委员会委员)之后党级最高的人员。有人透露他将成为信息产业部的副部长，但也可能保留在原位。可能的时间表时间表还存在一定的不确定性。事2008年3月11日电信业重组5如何浑水摸鱼？在缺乏有关重组的可靠信息的情况下，尤其是资产转让或公司合并的条款，我们并没有调整四家上市电信公司盈利预测、目标价格及评级的真实依据。假设电信业确实即将重组，而联通也是