1上市公司并购重组理论与实务2010年12月深圳证券交易所2并购重组的概念并购重组不是法律概念,而是市场约定俗成说法,包括股权变动(收购、回购)、资产变化(购买、出售资产)、合并、分立等对上市公司股权、资产和负债、利润及业务产生重大影响的活动。3并购重组的类型类型重组收购其他合并回购并购重组分立4并购重组与市场参与者IPO后,存量资产再次优化的重要的途径。(国企重组、整体上市、借壳上市、分拆上市、吸收合并)上市公司做大做强(IBM、谷歌、思科)收购和重大资产重组等环节,由投资顾问把关(Gate-keeper)。并购重组涉及多方利益的协调,专业性强,收费较高。政府监管(DisclosureRegulationvs.MeritRegulation)5法律行政法规部门规章配套特殊规定自律规则《公司法》《证券法》《上市公司监督管理条例》《上市公司收购管理办法》《上市公司重大资产重组管理办法》股份回购、吸收合并、分立等管理办法《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》等披露内容格式与准则交易所业务规则《上市公司并购重组财务顾问业务管理办法》上市公司并购重组法规体系披露内容格式与准则6课程的主要内容一、股份收购二、吸收合并三、重大资产重组7一、股份收购(shareacquisition)收购人通过协议收购、要约收购或者证券交易所的集中竞价交易方式进行的股份收购,获得对一个上市公司的实际控制权。收购的标的:股份收购的概念:取得和巩固公司控制权收购的影响:中小股东利益8(一)收购主体所有人都可以作为收购方吗?问题西南一家上市公司寻找战略投资人,收购方隐瞒债务,侵占上市公司资金,上市公司被ST,损失近5亿元,责任人合同诈骗罪,被判无期徒刑。对策《收购管理办法》第六条五类主体不得为上市公司收购人。9(二)收购程序收购人能否一次收购达到控制权比例的股份?假设:可口可乐收购汇源股份,在二级市场一次性买入50%股份后,宣布收购成功,改组汇源,汇源股价上涨,可口可乐坐享投资收益。对策:权益披露与停止交易制度——根据不同持股比例,收购人履行不同的信息披露义务,公告期间内不得买卖股份。具体分为:“简式信息披露”、“详式信息披露”、“强制要约收购”10(二)收购程序1.《简式权益披露》(5%-20%以下)a.A通过二级市场增持B公司股份达到5%,编制《简式权益变动书》,进行公告b.此后,A增持或减持上市公司股份达到5%的整数倍时,如10%、15%时,进行补充公告(6个月内)c.公告期间不得买卖d.公开市场收购VS.协议收购11(二)收购程序2.《详式权益披露》(20%-30%)a.如A通过二级市场增持B公司股份达到20%时,编制《详式权益变动书》,进行公告b.其后,增持达到25%或减持达到5%的整数倍时,进行补充公告(6个月内)c.公告期间不得买卖d.公开市场收购VS.协议收购e.简式权益披露VS.详式权益披露12(二)收购程序3.强制要约收购义务(30%以上,tenderoffer)a.要约收购/协议收购/公开市场收购b.要约收购种类全面要约收购(吸收合并等)/部分要约收购(5%)c.何来强制?Controllingpremium的强制分享与要约收购价格限制13(二)收购程序c.A如何收购B公司35%的股份?直接以要约收购的方式,收购35%的股份;先以协议收购的方式(或公开市场收购方式),取得30%的股份,然后以要约收购的方式取得其余股份(5%);d.要约收购豁免(exemption/exception)上市公司发行股份购买资产(定向增发),收购方持股比例超过30%;拯救财务困境公司,且提出可行方案;同一控制人之间的股权变动等(undercommoncontrol)。14权益变动披露的流程20%≤持股比例≤30%详式权益变动报书;为第一大股东的,须聘请财务顾问未成为第一大股东或实际控制人,简式权益变动报告书;反之,详式报告书其后增减≥5%6个月内公告,免于编制权益变动报告书二级市场达到5%协议转让≥5%3日内15收购报告书及豁免流程持股比例30%其后6个月内变动情况公告公告收购报告书3日内收购人向证监会报送收购报告书通知被收购公司涉及MBO,被收购公司董事会发表意见履行收购协议全面要约(详见要约收购流程)收购人向证监会申请豁免不申请申请不同意到20日仍未表示任何意见(视为默许)20日内无异议同意20日内有异议收购不得超过30%的股份,拟继续收购的,可以发出部分要约不得公告收购报告书不得收购16SEB收购苏泊尔SEB集团成立于1857年,1975年在巴黎证券交易所上市。是全球最大的小型家用电器和炊具生产商,在不粘锅、厨房用品等家用电器领域拥有世界领先技术与知名产品,业务遍布全球50多个国家和地区,旗下TEFAL、Moulinex、Rowenta、Krups、All-Clad和Lagostina等世界知名电器和炊具品牌,大都通过收购获得。17目标公司:苏泊尔苏泊尔前身是浙江台州玉环农机厂,起先给沈阳“双喜”压力锅厂做配件,1989年自己生产压力锅,1994年初注册成立苏泊尔公司。2004年8月17日,苏泊尔登陆中小板,成为中小板第32家上市公司。18收购进程19收购进程20收购进程21收购进程22收购结果23收购结果SEB集团通过要约收购获得了苏泊尔总股本22.74%的股权,加上之前股权转让和定向增发获得的苏泊尔30%的股权,累计将持有52.74%股权,成为苏泊尔的控股股东。24思考:价格与收购方式18元/股(协议)VS.47元/股(要约)根据SEB国际与苏泊尔之前签订的收购协议,SEB要约收购价格为18元/股,收购股份数量为不低于48,605,459股、不高于66,452,084股;照此计算,要约收购所需最高资金总额为11.96亿元人民币。而调整后的要约收购方案,47元/股,SEB国际需支付23.09亿,收购成本提高一倍。25思考:价格与收购方式要约收购定价如果较低,无人预售,收购失败,收购方股份减持至30%,达不到收购目的;小股东受益,外资要约收购一般不豁免。26(三)收购方股份锁定收购人取得的股份,是否可以随意转让?问题:取得公司股份后,操纵财务报表,推高股价,高位减持,侵害公司与中小股东利益。对策:a.股份锁定期12个月不得转让b.吐出短线收益持股5%股东六个月内不得转让股份,否则收益归公司所有shortswinggain27短线收益增肥公司收入南宁糖业VS.马丁居里(QFII)28短线收益增肥公司收入马丁居里投资管理有限公司、马丁居里公司、马丁居里有限公司三家关联公司于2007年8月23日-30日,以13.48元至14.77元不等的价格买入南宁糖业1692.26万股,占总股本5.9%。2008年1月4日-25日卖出南宁糖业1453.5656万股,出售价格在18.34元至20.45元间,实现丰厚盈利。马丁居里买入至卖出南宁糖业股票的时间间隔在6个月之内。与南宁糖业达成和解,和解款项4000万元将作为营业外收入计入南宁糖业会计报表,影响公司的本年度净利润约2500万元,据2010半年报显示,1-6月南宁糖业实现净利润7182万元。29(四)收购与反收购反收购措施预防性与应急性预防性反收购金色降落伞合同、债务加速到期合同、交错改选董事、分类表决权等应急性反收购措施毒丸、出售皇冠明珠、焦土政策、寻找白衣骑士等30反收购措施金色降落伞(goldenparachute)债务加速到期(acceleratedmaturity)交错改选董事(staggeredboard)分类表决权(classifiedvotingrights)毒丸(poisonpill)出售皇冠明珠(crownpearl)焦土策略(scorchedland)寻找白衣骑士(whiteknight)31新浪反收购新浪(目标公司)VS.盛大(收购方)2005年2月18日盛大宣布截至2005年2月10日,公司与其控股股东地平线媒体有限公司一起通过二级市场收购了新浪大约19.5%的已发行普通股。2月24日,新浪正式表态,不欢迎通过购买股票的方式控制新浪,同时其管理层抛出“毒丸”计划,以反击盛大收购。新浪“毒丸”计划的核心是:任何人收购新浪股份达到20%时,收购人之外的其他投资者可以半价购买新浪公司的普通股。毒丸计划摊薄盛大持股,令收购计划无功而回。即便盛大作为第一大股东,参与9月30日新浪董事会改选,仍无法进入董事会,因为新浪采取了交错改选董事的条款。新浪董事会共有9名成员,分为三期,任期3年且每年只有一期董事任职期满,进行新的董事选举。32思考:抵抗的界限上市公司大股东或管理层是否可以无限度地反收购?a.焦土政策、皇冠明珠、限制提名等措施,成为收购地雷b.控制权市场的利弊,虽无定论,但thosewhoarewillingtopaymostarelikelytomakebestuseofassets,且收购对于公司影响和价值,股东最有发言权。c.我国《收购管理办法》第33条收购人作出提示性公告后至要约收购完成前,被收购公司董事会不得通过处置公司资产、对外投资、调整公司主要业务、担保、贷款等方式,对公司的资产、负债、权益或者经营成果造成重大影响。33(四)收购与反垄断高盛收购双汇34双汇发展双汇集团35.72%(漯河市国资委)海宇投资25%(16名自然人股东)社会公众39.28%转让方:双汇股份35资产规模超过500亿元的国外资本财务投资者管理团队不变税收留在当地另外,受让方或其关联方在提出受让意向之前,不得在国内直接或间接经营猪、牛、鸡、羊屠宰以及相关产业,也不得是这类企业大股东。转让条件2006年3月3日双汇实业100%股权10亿元36罗特克斯有限公司高盛策略投资(亚洲)有限责任公司51%高盛集团有限公司鼎晖Shine有限公司49%鼎晖中国成长基金控股有限公司受让方:高盛3706年3月3日,双汇发展挂牌出售4月24日,公布股改方案5月6日,海宇投资转让所持双汇发展股份。25%5月12日,双汇集团转让其所有股份。35.715%转让进程38转让结果:股权变化39思考:高盛收购双汇会形成垄断吗?《反垄断法》第3条“垄断”(1)经营者达成垄断协议(2)经营者滥用市场支配地位(3)具有或者可能具有排除、限制竞争效果的经营者集中。《反垄断法》第20条“经营者集中”(1)经营者合并(2)经营者通过取得股权或者资产的方式取得对其他经营者的控制权(3)经营者通过合同等方式取得对其他经营者的控制权或者能够对其他经营者施加决定性影响。《国务院关于经营者集中申报标准的规定》第3条“经营者集中审查门槛”(1)参与集中的所有经营者上一会计年度在全球范围内的营业额合计超过100亿元人民币,并且其中至少两个经营者上一会计年度在中国境内的营业额均超过4亿元人民币(2)参与集中的所有经营者上一会计年度在中国境内的营业额合计超过20亿元人民币,并且其中至少两个经营者上一会计年度在中国境内的营业额均超过4亿元人民币。《反垄断法》第19条“经营者集中审查标准”(1)一个经营者在相关市场的市场份额达到二分之一(2)两个经营者在相关市场的市场份额合计达到三分之二(3)三个经营者在相关市场的市场份额合计达到四分之三的。40思考:高盛收购双汇会形成垄断吗?审查结论:肉制品加工是一个充分竞争性行业,行业内前三名企业市场占有率为10%左右,是食品饮料行业中最低的。双汇虽然在行业内排名第一,但市场份额不高,仅占3%左右。2004年双汇集团全部生猪屠宰量为628万头,占国内全部屠宰量的1%。与国际市场相比,2004年美国前三家肉类加工企业总体市场份额已经超过65%。因此,市场份额上,对双汇的收购不构成经营者集中。41思考:双汇收购构成同业竞争吗?同业竞争是什么?为什么要禁止同业竞争?上市公司所从事的业务与其控股股东、实际控制人或其所控制的企业所从事的业务相同或近似,双方构成或可能构成直接或间接的利益冲突关系。同业竞争会使关联企业无法进行平等竞争(arm-lengthtra