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I兼并重组研究本期主题：地方政府投融资平台发展战略与资本运作研究赛迪顾问股份有限公司（HK08235）刊首语近年来，随着我国城市化进程的推进，各地产生了资源环境、基础设施、公共服务设施、社会保障等多种投资建设需求，每一项投资目标都伴随着融资需求。同时，政府又担负着举债约束。因此，地方政府的投融资需求无法由自身通过市场化的方式得到满足。谁来承担基础设施项目投资？谁去为投资融资金？在制度II约束下，通过合理手段融通资金并将其投资于一定的产业或项目，从而实现既定目标的独立法人组织——地方政府投融资平台应运而生。2010年，国务院发布《关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》，就地方政府投融资平台公司举债融资运作不够规范、偿债风险日益加大、信贷管理缺失等现象，提出中央将清理已有的同时严控新增债务，逐步收敛平台公司贷款在总贷款中的比重，防止此类风险进一步扩大。同时，目前我国地方政府投融资平台也正面临着系列问题：发展刚性，融资—投资存在缺口；资源单一，融资方式不可持续；多重支出，利润来源难以保障；债务过多，未来清偿面临困境。面对机遇与挑战，地方政府投融资平台如何对自身以及市场进行准确剖析，选择适合企业发展模式、企业发展现状的投融资模式，成为需要深思的问题。本期《兼并重组研究》将以第三方的视角，为地方政府投融资平台产生的由来、目前的状况以及存在的问题进行深刻的分析，并为此提出解决的思路，以期最终实现地方政府投融资平台的长远发展。赛迪投资顾问作为赛迪顾问股份有限公司（HK08235）控股子公司，依托中国电子信息产业发展研究院（CCID）优势资源，将对新形势下地方政府投融资平台发展现状、投融资难题及投融资渠道进行全面深入的探讨。赛迪投资顾问愿与各界携手，共同为中国地方政府投融资平台投融资渠道的拓展、平台公司健康长久的发展贡献力量。1一、地方政府投融资平台概述我国地方政府投融资平台在城市化的推动下与《中华人民共和国预算法》的约束下应运而生。我国的城市化率约为46.6%，相比于发达国家的90%以上，发展空间较大。“十二五”规划中提出“促进区域协调发展，积极稳妥推进城镇化”，城市化进程对资源环境、基础设施、公共服务设施、社会保障等产生巨大的投资建设需求，现行《预算法》又限制了地方政府市场化融资的体制通道，地方政府投融资压力较大。在制度约束下，地方政府为建设完善基础设施、支持先导产业发展等重大目标，筹建并推广了地方政府投融资平台的形式。平台的出现和存在符合制度要求，顺应地方政府需求，是一种同时表现出商业形式和政府属性的创新模式。一方面，平台积极履行推动经济增长、引导产业发展的社会功能，对经济发展方式的转变和经济结构的优化具有重大意义；另一方面，平台积极配合当地的发展战略，在运营过程中适当弱化对经济效益层面的考虑，为当地政府减轻财政压力。（一）地方政府投融资平台内涵地方政府投融资平台是指地方政府在制度约束下，通过合理手段融通资金并将其投资于一定的产业或项目，从而实现既定目标的独立法人组织。21、面临约束，地方政府市场化融资受限地方政府在进行投融资活动时面临的制度约束主要体现于《中华人民共和国预算法》，其中第28条规定：“地方各级预算按照量入为出、收支平衡的原则编制，不列赤字。除法律和国务院另有规定外，地方政府不得发行地方政府债券。”上述法律条款对地方政府的市场化融资通道做出了明确限制。2、寻求发展，地方政府投融资目标明晰地方政府根据当地的经济和社会发展计划，借助政府拥有的优质资源，力图实现产业调整，解决发展难题，协调和推动社会经济的稳定可持续发展。具体目标包括：基础设施建设、农业发展、区域经济开发以及科技进步等方面。3、设立平台，在约束下实现投融资目标地方政府投融资平台产生于政府的经济发展目标与无法使用市场手段之间的矛盾。一方面，各地政府存在投融资需求，以完成经济发展目标；另一方面，经济发展的资金来源有限，中央财政拨款与地方政府资金有限，各地社会资金不稳定，地方政府存在自筹资金的需求。地方政府为达成投资目标、满足融资需求，在不违背体制与政策限制的前提下，创新性地成立集融资、建设、经营及债务偿还为一体的城市投融资平台作为载体，协助政府进行市场化融资与投资。地方政府投融资平台的运作流程如图1所示。3图1地方政府投融资平台运作模式图资料来源：赛迪投资顾问整理2012，10（二）地方政府投融资平台特征1、性质：政府属性与市场属性共存地方政府投融资平台是介于地方政府与市场之间的特殊载体。一方面，它与地方政府之间存在紧密联系，其注册资本金基本来自地方政府、发改委和国资委，同时资金来源中也有相当一部分为地方财政补贴。另一方面，地方政府投融资平台同时又是从事商业经营活动的法人组织，在市场经济下，参与市场活动，存在营利的诉求。地方政府投融资平台体现了财政手段与金融手段的有机结合。在融资层面上，地方政府投融资平台具有财政“无偿支付”与金融“有偿借贷”的双重机制。在投资层面上，地方政府投融资平台兼有财政4投资项目的非营利性、风险的“硬担保性”与金融投资项目的营利性、效益性。因此，地方政府投融资平台是政府与市场、财政与金融、无偿与有偿的有机结合。2、机制：“有形之手”与“无形之手”共存地方政府投融资平台的决策机制是“有形之手”与“无形之手”的联合。地方政府投融资平台的经营范围集中于具有高度不可或缺性的公共产品和准公共产品，通常具有投资规模大、投资回收期长、投资回报率低等特点，高内部成本与低内部收益的不对称要求政府机制“有形之手”的组织与管理。同时，项目执行过程中的运作与交易也离不开市场机制“无形之手”的作用。因此，公共产品和准公共产品的不可或缺性、政府机制与市场机制无法单方决策的局限性，决定了地方政府投融资平台提供产品的有效途径就是政府机制“有形之手”与市场机制“无形之手”的联合。地方政府投融资平台的身份同时体现了宏观性与微观性。一方面，地方政府投融资平台接受当地政府的委托，实行对国有资产的运作，对基础设施建设项目的投资和建设管理，参与公共产品和准公共产品的生产建设，在政府机制“有形之手”的作用下体现了宏观属性。另一方面，地方政府投融资平台在市场机制“无形之手”的作用下按照市场化方式运行，获取经营性项目的收益，同时体现了作为企业的微观属性。3、管理：直接管理与间接管理共存地方政府投融资平台受当地政府的直接管理与间接管理。一方5面，地方政府以出资人身份直接参与管理其投融资平台，注入的资金和资产一般包括基础设施建设项目国家划拨的国债资金和专项资金，投融资平台公司的相关税收、费用返还，储备土地以及已积累的基础设施存量等，由当地国资委或建设主管部门作为出资人直接统一管理。另一方面，地方政府投融资平台的人员与当地政府工作人员存在交叉，从而地方政府同时能够间接地影响着平台公司的管理工作。地方政府投融资平台拥有项目的部分产权与决策权。地方政府投融资平台依据“谁投资谁决策，谁投资谁拥有产权”的原则实施对项目的所有权和决策权。但是，由于地方国资委或建设主管部门是平台公司的出资人，平台与政府自建立起就存在隶属关系，因此平台对项目的产权与决策权也受到地方政府的影响。（三）地方政府投融资平台功能1、宏观：社会功能凸显，挤入效应与挤出效应并存地方政府投融资平台的运营具有挤入效应，体现了明显的社会功能，但同时也可能引起挤出效应。一方面，地方政府投融资平台具有政府属性，在融资与投资层面均有引导效应，更易于以较少的启动资金吸引更多的后续民间资本或金融资本加入，并投资到符合地方长远发展战略的产业。另一方面，地方政府投融资平台的投融资行为也可能挤占民间资本的投融资机会，引起民间投融资规模的降低，地方政府投融资平台的挤出效应在充分就业时期表现得更为明显。地方政府投融资平台挤入效应的正面效果为主，挤出效应的副作用为次。地方政府投融资平台承担着调节经济发展的责任，在经济周6期性波动时通过投融资行为进行逆周期调控，承担着政策性诱导功能。同时，地方政府投融资平台的投融资行为又确实可能挤占民间份额。但是由于地方政府投融资平台主要面向公共基础设施建设领域，事实上通过其投融资行为为民间资本创造了更优的经济环境，同时，挤出效应通常只在充分就业时期通过价格上涨影响民间投资，因此，地方政府投融资平台的挤入效应是主要的，可以以较低成本实现虹吸更多民间资本的倡导功能。2、微观：配合地方政府，公共效益与经济效益平衡地方政府投融资平台，能够帮助当地政府化解制度约束，根据地方发展战略，配合开展投融资活动，对当地政府具有重要意义。根据地方政府《中华人民共和国预算法》的规定，政府难以通过市场化途径进行融资。地方政府投融资平台的组建能够化解政府无法使用市场手段的制度约束，配合政府进行基础设施建设投资、重点产业投资以及国有资产的经营管理，达成地方经济的发展目标。地方政府投融资平台能够协调公共效益与经济效益的平衡，有助于化解公共产品和准公共品建设项目高内部成本与低内部收益之间的矛盾。经济社会中存在一类无法通过价格机制得到有效提供的公共产品和准公共产品，这类产品的供给缺乏经济效益，但有明显的公共效益。地方政府投融资平台能够代替政府组织生产和提供部分公共产品和准公共产品，同时吸引民间资本共同参与，共同弥补微观企业的供给不足。地方政府投融资平台对公共产品和准公共产品的组织生产，一方面满足了当地对该类产品的需求，确保了公共效益，另一方面弥补了参与生产该类产品的微观企业的成本消耗，保护了微观企业7的经济效益。8二、地方政府投融资平台发展现状当前，我国各地均存在地方政府投融资平台，但其生存与发展却遭到挑战，处于不利的政策环境中。对此，一方面，反观我国地方政府投融资平台的发展历程，力图从中寻求可借鉴的经验，同时也避免陷入已经历过的发展误区；另一方面，梳理我国地方政府投融资平台的典型模式，学习先进经验，总结失败教训。在认清发展背景、总结经验与典型的基础上，分析当前我国地方政府投融资平台遭遇的问题和困境，为寻求科学合理的发展思路做出充分准备。（一）地方政府投融资平台发展政策环境地方政府投融资平台是我国转型时期的制度创新成果，在区域经济建设中的作用十分突出。当前，为确保平台在资金融通和使用方面更好地发挥作用，国家对地方政府投融资平台加强了监督和管理。（见表1）。表1地方政府投融资平台政策变迁时间会议/文件相关内容2009年3月《关于进一步加强信贷结构调整促进国民经济平稳较快发展的指导意见》支持有条件的地方政府组建投融资平台，发行企业债、中期票据等融资工具，拓宽中央政府投资项目的配套资金融资渠道2010年1月中央银行行长周小川在央行2010年工作会议上的公开讲话合理评估和有效防范地方融资平台信用风险，加强贷款用途管理，防止变相使用银行贷款作为项目资本金，引导信贷资金主要用于在建、续建项目、严格控制新开工项目的贷款投放92010年1月银监会主席刘明康在银监会2010第一次经济金融形势通报会上的公开讲话全面评估和有效防范地方融资平台风险，加强贷款跟踪检查，推动发展急转贷款模式，切实防范大额集中度风险2010年3月国务院总理温家宝政府工作报告更好地发挥财政政策在扩大内需中的作用，忙制定规范地方融资平台的措施，防范潜在财政风险2010年3月发改委主任张平在2010年“两会”上的公开讲话在往年扩大内需、扩大固定资产投资过程中，融资平台的融资规模出现了较快、较高增长，如果不能够正确处理将会带来潜在的财政风险或金融风险2010年6月国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知就融资平台公司举债融资运作不够规范、偿债风险日益加大、融资平台公司信贷管理缺失等问题，中央将清理已有的同时严控新增，逐步收敛政府平台贷款在总贷款中的比重，防止此类风险的进一步扩大2010年8月《关于贯彻〈国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知〉相关事项的通知》通知对国务院通知中的一些概念和政策内容进行了细化和说明，并提出加强组织领导、确保工作落实的具体要求等，进一步加强地方政府融资平台公司管理2010年10月中共中央关于制定国民经济和社会发展第十二个五年规划的建议明确界定