目标企业并购价值评估

.93.第四章目标企业并购价值评估在企业并购中，买卖双方谈判的焦点无疑是对目标企业的出价，而目标企业价格确定的基础是对目标企业的估价。估价即确定目标企业的并购价值，为双方协商作价提供客观依据。在企业的估价实践中，有多种方法与技巧，本章主要论述三种常用的估价模式：贴现模式、市场模式和资产评估模式。值得注意的是，各种估价模式只是估价方法与技术，实践中对目标企业的出价在很大程度上取决于并购双方的实力、地位、谈判技巧及双方出让或受让的意愿等。一、前提·概念为了更好说明问题，本章的论述以下列若干假定或概念为前提：（一）前提1.并购方式为吸收合并或控股并购。在吸收合并情况下，主并企业对目标企业的原有资产实行直接控制或管理，目标企业失去法人资格，主并企业续存；在控股并购情况下，主并企业取得目标企业的全部或部分股权，二者形成“母子”控制关系；2.并购产生的增量价值为协同价值。（二）关键概念假定：A为主并企业，B为目标企业，VA、VB分别表示二者在并购前的独立价值，VAB表示二者在并购后的联合价值，V表示并购所产生的增量价值。则从主并企业的角度看，有以下几个关键概念：（如图表4-1所示）第四章目标公司的购并价值评估投资银行并购业务94图表4-1评估购并价值的框架11.交易费用——C:一般为成交价格的一定比例，此处为简化分析，假定其为0。则VA＋VB＋V=VAB；则，目标企业并购价值=VAB－VA=VB＋V。2.目标企业的并购价格：主并企业为购买目标企业而支付的价格。显然，并购价格是双方讨价还价的结果。主并企业的目标应当是，所付价格只比对出价仅次于其的竞标者多1元，且所付金额要少于目标企业对其所具有的价值即目标企业并购价值。主并企业从购并交易中获得的价值盈利，是联合价值扣除次佳选择的价值{次佳选择的价值通常是VA，本文亦假设其为VA。但是，有时候还需要考虑其他因素，例如：如果收购交易尚未完成，那么次佳选择或许就是主并公司面对更激烈的竞争（因为别人已收购了目标）所具有的价值，而这一价值可能低于主并公司并购前的独立价值。}，并扣除为收购支付的价格之余值。如果主并企业的出价比目标企业并购价值（保留价格）哪怕多付1元,此交易亦是亏本买卖。主并企业不仅应当知道自己的保留价格，也应了解被购企业对其他潜在买主的价值，包括债资收购中的现有管理层。如果一切顺利，那么主并企业对目标企业的并购出价最多比出价次高的竞买人的保留价格（目标对出价次高的竞买人的价值）多付1元。目标企业并购价值可表示为VB＋V或VAB－VA。二、贴现模式概述（一）一般原理1Valuation,measuringandmanagingthevalueofcompanies/TomCopeland,TimKoller,JackMurrin,贾辉然等译，secondedition1998.p.451收购者的独立价值VA目标的独立价值VB协同作用的价值V交易费用C联合价值VAB次佳选择的价值目标对收购者的价值支付价格包括溢价由收购获得的净值第四章目标公司的购并价值评估投资银行并购业务95美国著名估值专家ShannonP.Pratt在其专著《企业估价》1中有这样两段论述：“企业权益之估价，以一种普遍公认的理论框架为基础。从理论上讲，企业权益之价值取决于应归属于该部分权益的‘未来利益’（futurebenefit）,这些‘未来利益’应按适当折现率折现……”“公司（或公司的部分股权）的购买者真正买到的东西是什么？是管理者？是市场？是技术？是产品？……（其实），他们所真正买到的是‘一连串未来回报’（astreamoffuturereturns）。因而，为并购或其他目的而对一个企业进行估价时，只需预测这些未来回报，并将其折为现值。”按照Pratt的以上论述，贴现模式下的一般估价公式如下：FRtV=────(1＋i)t其中：V──企业的价值（或某部分权益的价值）FRt──第t年的回报（FutureReturns）i──相关的折现率Pratt所言的“未来利益”或“未来回报”主要有三种理解(或定义),即未来的现金流量、未来的净收益或未来的股利。故,贴现模式又可分为三种具体的模式:(1)现金流量贴现模式；(2)收益贴现模式；(3)股利贴现模式。在以上三种模式中，股利贴现模式（见马尔基尔［CF.,Malkiel］的论述）应用最少。ShannonP.Pratt在《企业估价》中写道：“早期有一本关于股票定价理论的著作被广泛引用，该著作认为：股份的价值完全取决于未来所支付的股利……但现代企业估价理论和实践则不太重视企业的股利支付能力，人们在对企业的控制性股权进行估价时，更重视企业的盈利能力。这主要是因为：股利支付能力主要取决于盈利能力。……”除此之外，股利贴现模式应用很少，还有下列原因：在吸收合并或新设合并的情况下，目标企业失去法人资格，不再是一个独立的经营实体，因而就谈不上“股利支付”了。即使在控股并购的情况下，大多数主并企业也不是以赚取股利为并购动机，因而他们对目标企业的股利支付能力不甚感兴趣。(二)现金流量贴现模式与收益贴现模式的比较11ValuingABusiness:TheAnalysisandAppraiseofCloselyHeldCompanies/ShannonP.Pratt,2ndedition,1989,P.35andp.68第四章目标公司的购并价值评估投资银行并购业务96现金流量与净收益是两个截然不同的概念。例如，在计算现金流量时，折旧及其它非现金支出成本都要“加回”净收益，因而对那些非现金支出成本较高的企业来说，其净收益可能会小于现金流量；另一方面，计算现金流量需要减除当期发生的资本支出和增量营运资本投资，因而对那些处于高速成长期的企业来说，其净收益可能会大于现金流量。无疑，按现金流量贴现模式和收益贴现模式所评估出的“并购价值”可能相去甚远。那么，哪一种模式能够更为精确、可靠地描述公司的价值呢？1.一个简例：收益贴现模式的缺陷设A、B两公司有着相同的风险水平，二者的预测损益表如图表4-2所示：图表4-2A、B公司的预测损益表A公司年次123456…销售额100010501100120013001450…现金支出（含所得税）(700)(745)(790)(880)(970)(1105)…折旧(200)(200)(200)(200)(200)(200)净收益100105110120130145B公司年次123456…销售额100010501100120013001450…现金支出（含所得税）(700)(745)(790)(880)(970)(1105)…折旧(200)(200)(200)(200)(200)(200)净收益100105110120130145由上表可见，A、B两公司未来的利润水平与盈利增长率完全相同。若采用收益贴现模式，则两公司的价值相同，因此，多数人将会为两个公司标出同样价钱。再设A、B两公司同期内的预测现金流量如图表4-3所示：图表4-3A、B公司预测现金流量表A公司年次123456累计净收益100105110120130145710折旧2002002002002002001200资本支出(600)00(600)00(1200)应收帐款增加额(250)(13)(13)3545(23)(219)股权自由现金流量(550)292297(245)375322491B公司年次123456累计净收益100105110120130145710折旧2002002002002002001200资本支出(200)(200)(200)(200)(200)(200)(1200)应收帐款增加额(150)(8)(8)(15)(15)(23)(219)股权自由现金流量(50)971021051151224911参见“Valuation,measuringandmanagingthevalueofcompanies/TomCopeland,TimKoller,JackMurrin,贾辉然等译，secondedition1998.p.73-97”第四章目标公司的购并价值评估投资银行并购业务97根据上表，如果按10%折现第一年开始时的现金流量，就会看到A公司未来6年现金流量的现值为212，而B公司同期内现金流量的现值为323。因而，现金流量贴现模式得出的结论是：B公司的价值大于A公司的价值。那么，哪一种贴现模式得出的结论是正确的呢？我们可以从两个角度来分析：(1)上表显示：两公司在6年内的累计现金流量是相等的，但各年的分布情况却大不相同：从总体上看，B公司的现金流量分布较为均衡，而且它的股东比A公司的股东较早地收到了现金流量（假设两个公司均将各期自由现金流量以股利形式支付给股东）。“早收到比晚收到要好”，因而投资者对B公司的评价会更高。(2)A公司的固定资产平均每三年更新一次；B公司的固定资产平均一年更新一次，但其成本只相当于A公司固定资产的三分之一（200/600）。虽然两个公司每年的净收益相同，但A公司却需要占用较多的资金。因此，若不考虑其它因素，投资者对B公司的评价会更高。以上分析表明：收益贴现模式只“盯”住了收益本身，但却忽视了产生收益所需要的投资或其时机。A公司的价值低于B公司的价值，是因为它投入了更多资本（或同等数额的早期资本）产生同一水平的销售额和利润。而现金流量贴现模式则考虑了价值的差异，将其作为因数考虑了产生现金所需要的资本支出和其他现金流量，更为精确、可靠地描述了公司价值。2.股票市场是否幼稚？在有效的资本市场上，股票市价反映了投资者对公司内在价值的“集体判断”。那么，在这一价值判断过程中，投资者更加关注哪一种信息──净收益还是现金流量？（1）会计利润与股票价格没有密切联系许多实证研究表明：在有效的资本市场上，股票价格与现金流量的相关性较强。例如TomCopeland等人用贴现现金流量模式对35家公司进行了估价，他们发现由此而得出的企业价值与其市场价值之间存在很强的相关性，相关系数为0.94。另一方面，人们发现会计收益与股票市价之间的相关性较弱，即：用收益贴现模式所得出的企业价值与其市场价值之间存在较大的差距。（2）利润方面的浮夸结果不会提升股票价格1974年10月1日，《华尔街日报》发表了一篇社论，叹息人们普遍将每股收益额看作价值指标：“许多管理人员认为，只要他们能够设法提高报告利润，他们的股票价格就会上涨，即使高收益并不意味着任何根本性的经济变化。换句话说，管理人员认为，他们很精明，市场很蠢……”第四章目标公司的购并价值评估投资银行并购业务98“但市场很精明。听信每股收益额神话的公司经理，显然才是愚不可及的。”越来越多的实证研究和经验表明：虽然在一些情况下，每股收益额确实有用，但它过于简单，另经理们忽略了其他影响公司价值的重要因素。而现金流量折现以一种全面而又简明的方式，囊括了所有影响公司价值的因素。从长期看，有效的股票市场不会受会计手段蒙蔽；与会计收益相比，投资者更加关注企业提供现金流量的能力。以下举简例说明：A、改变存货计价方法根据美国税法，企业编制财务报告所用的存货计价方法应与计算应税收益所用的存货计价方法相一致。因而，存货计价方法的选择对净收益和现金流量均有影响，但方向恰好相反。在通货膨胀条件下，后进先出法（LIFO）相对于先进先出法（FIFO）会导致较低的报告期利润，但同时能减少所得税支出（现金流出）。而无论采用哪种方法，税前现金流量都是相等的。所以，LIFO法会导致较高的税后现金流量。如下所示：净收益税后现金流量FIFO较高较低LIFO较低较高那么，若改变存货计价方法，股票市场将如何反应呢？虽然证据不完全确凿，但一些研究人员发现，从FIFO转向LIFO，虽然报告期收益比以前降低，但股票价格却提高了；由LIFO转为FIFO，虽然报告期收益比以前提高，但股票价格却下降了。看来，股票价格的变动方向与企业税后现金流量的变动方向是一致的。实际上，Biddle和Lindahl1发现，转向LIFO导致的减税额越大，伴随变化而来的股票价格的涨幅就越高。B、折旧方法的