第05章企业并购估价

第五章企业并购估价学习目标熟悉如何选择并购目标公司掌握每种评估目标公司价值方法的原理掌握贴现现金流量法的估值过程第一节并购目标公司的选择三阶段：1发现目标公司–利用公司自身的力量–借助公司外部力量2审查目标公司–对目标公司出售动机的审查–对目标公司法律文件方面的审查–对目标公司业务方面的审查–对目标公司财务方面的审查–对并购风险的审查•市场风险•投资风险•经营风险3评价目标公司–估价概述–估价的难题•企业整体评估问题•预计未来现金流量问题•并购动因带来的价值增值预期问题第二节目标公司价值评估的方法一、贴现现金流量法简介估值模型的三个条件：确定各期的CF确定含风险的贴现率确定资产的寿命ntttrCFv1)1(•优点–考虑了未来的收益能力–符合价值理论•缺点–评估结果的准确性依赖于各种假设的准确性–对业绩不稳定、周期性行业和成长型公司或新生公司的预测有困难二、成本法–如果并购后目标公司不再继续经营，可利用成本法估计目标公司的价值。常用的计价标准有：•清算价值•净资产价值•重置价值三、换股估价法换股比例——换取一股目标公司股份而付出的并购方公司股份的数量假设a公司计划并购b公司，并购前a,b公司的股价分别为Pa和Pb，并购后a公司的市盈率为β，并购后a公司的股价为：Ya——并前a总盈余；Yb——并前b总盈余;Sa——并前a普通股股数;Sb——并前b普通股股数;∆Y—并后协同盈余babaabSERSYYYP1对a公司股东而言，需满足条件Pab≥Pa最高换股比例：此时，Pab=Pa对b公司股东而言，需满足条件Pab≥Pb/ER此时，Pab=Pa/ERbbaaabaaSPSPΔYYYβERbbbaabbSPΔYYYβSPER•【例1】假设a公司要并购b公司，两公司有关资料如下：•β=20，Ya=800万元，Yb=400万元，•∆Y=200万元，Sa=1000万股，Sb=800万股，Pa=16元，Pb=10元，则•baaabaaSPSPΔYYYβER9375.00086100016100200400820babaabSERS1YYYPa)(168009375.01000120040080020元bbbaabbSPΔYYYβSPER5.00080100200400820000101babaabSERS1YYYPb)(208005.01000120040080020元•结论：换股比例应在0.5—0.9375之间，如果换股比例低于0.5，则b公司的股东财富受损；如果换股比例高于0.9375，则a公司的股东财富受损。四、期权估价法•1997年10月10日，第二十九届诺贝尔经济学奖授予了两位美国学者，哈佛商学院教授罗伯特·默顿(RoBertMerton)和斯坦福大学教授迈伦·斯克尔斯(MyronScholes)。•他们创立和发展的布莱克——斯克尔斯期权定价模型(BlackScholesOptionPricingModel)，为包括股票、债券、货币、商品在内的新兴衍生金融市场的各种以市价价格变动定价的衍生金融工具的合理定价奠定了基础。•斯克尔斯与他的同事、已故数学家费雪·布莱克(FischerBlack)在70年代初合作研究出了一个期权定价的复杂公式。与此同时，默顿也发现了同样的公式及许多其它有关期权的有用结论。结果，两篇论文几乎同时在不同刊物上发表。所以，布莱克—斯克尔斯定价模型亦可称为布莱克—斯克尔斯—默顿定价模型。默顿扩展了原模型的内涵，使之同样运用于许多其它形式的金融交易。瑞典皇家科学协会(TheRoyalSwedishAcademyofSciencese)赞誉他们在期权定价方面的研究成果是今后25年经济科学中的最杰出贡献。•B-S模型有7个重要的假设1、股票价格行为服从对数正态分布模式；2、在期权有效期内，无风险利率和金融资产收益变量是恒定的；3、市场无摩擦，即不存在税收和交易成本，所有证券完全可分割；4、金融资产在期权有效期内无红利及其它所得(该假设后被放弃)；5、该期权是欧式期权，即在期权到期前不可实施。6、不存在无风险套利机会；7、证券交易是持续的；8、投资者能够以无风险利率借贷。•荣获诺贝尔经济学奖的B-S定价公式C=SxN(d1)−Ke−rtN(d2)C—期权初始合理价格K—期权交割价格S—所交易金融资产现价t—期权有效期r—连续复利计无风险利率σ2—金融资产价格的自然对数的方差N(d)—正态分布变量的累积概率分布函数，在此应当说明两点：第一，该模型中无风险利率必须是连续复利形式。•一个简单的或不连续的无风险利率(设为r0)一般是一年复利一次，而r要求利率连续复利。r0必须转化为r方能代入上式计算。•两者换算关系为:r=ln(1+r0)或r0=Er-1。•例如r0=0.06，则r=ln(1+0.06)=0.0583，即100以5.83%的连续复利投资第二年将获106，该结果与直接用r0=0.06计算的答案一致。第二，期权有效期t的相对数表示，即期权有效天数与一年365天的比值。如果期权有效期为100天，则t=100/365=0.2740。ttrKSd)2()ln(21tdd12第三节贴现现金流量估价法一、贴现现金流量法的两种类型（一）股权资本估价股权的价值是预期未来全部股利的现值总和（二）公司整体估价公司整体价值包括公司股东、债权人、优先股股东等利益相关者的权益。二、自由现金流量的计算（一）自由现金流量的概念–股权自由现金流量的定义•是企业向债权人支付利息、偿还本金、向国家纳税、向优先股股东支付股利，以及满足其自身发展需要后的剩余现金流量。–公司自由现金流量的定义•是公司所有权利要求者，包括普通股股东、优先股股东和债权人的现金流量总和。–公司自由现金流量和股权自由现金流量的主要区别：•公司自由现金流量包括了与债务有关的现金流量，如利息支出、本金偿还、新债发行，和其他非普通股权益现金流量，如优先股股利。–公司自由现金流量与公司价值的关系：公司自由现金流量现值＋税后非营业现金流量和有价证券现值＝公司总价值（二）股权自由现金流量（FCFE）的计算股权自由现金流量=净收益＋折旧－债务本金偿还－营运资本追加额－资本性支出＋新发行债务－优先股股利如果公司的负债比率保持不变，仅为增量资本性支出和营运资本增量进行融资，并且通过发行新债来偿还旧债，在不考虑优先股的情况下，上式可以写为：股权自由现金流量=净收益－（1-负债比率）×增量资本性支出－（1-负债比率）×营运资本增量（二）公司自由现金流量（FCFF）的计算方法一：公司自由现金流量＝股权自由现金流量＋利息费用×（1－税率）＋偿还债务本金－发行的新债＋优先股股利方法二：公司自由现金流量＝息税前净收益×（1-税率）＋折旧－资本性支出－营运资本净增加额＝经营性现金净流量－资本性支出－营运资本净增加额企业经营性现金净流量三、资本成本的估算（一）股权资本成本–股利增长模型gPDPSKs01其中：P0—当前的股票价格DPS1—下一年预计支付的股利Ks—股权资本成本g—股利的增长率资本资产定价模型()fmfRRRR其中：R—投资者所要求的收益率Rf—无风险收益率Rm—市场预期收益率—企业（资产组合）对整个市场风险的贡献（二）债务资本成本•债务资本指资产负债表上的长期负债•影响债务资本成本的因素–当前的利率水平–企业的信用等级–债务的税收抵减（三）加权平均资本成本1niiiWACCRWRi—第i种个别资本成本；Wi—第i种个别资本成本占全部资本的比重(权数)四、自由现金流量估值的稳定增长模型1%2%3%4%5%6%7%8%0%增长率102030405060自由现金流单位：千元V＝FCF0×（1＋g）／（r－g）＝FCF1／（r－g）其中：V——价值g——增长率FCF0——当前的自由现金流量FCF1——预期下一期的自由现金流量r——与自由现金流量对应的折现率五、自由现金流量估值的二阶段模型gagn超常增长阶段：2H年永续增长阶段nnnntttrgrFCFrFCFV)1)(()1(11FCFt–第t年的自由现金流量FCFn+1—第n+1年的自由现金流量nnanngrggHFCFgrgFCFV)()1(00[例2]【资料】大华公司是一家生物工程公司，2010年的每股营业收入为12.4元，每股净收益为3.10元，每股资本支出为1元，每股折旧为0.60元。预计公司在今后的5年内将高速成长，预计每股收益的增长率为30%，资本性支出、折旧和营运资本以同样的比例增长，收益留存比率为100%，β为1.3，国库券利率为7.5%，2010年运营资本为收入的20%，负债率保持为60%。5年后公司进入稳定增长期，预期增长率为6%，，即每股收益和运营资本按6%的速度增长，资本支出可以有折旧来补偿，β为1。该公司发行在外的普通股共3000万股，市场平均风险报酬率为5%。•【要求】试估计该公司的股权价值。第一步估计公司高速成长期股权现金流量股权自由现金流量=净收益－（1-负债比率）×增量资本性支出－（1-负债比率）×营运资本增量FCF2011=3.1×(1+30%)－(1－0.6)×(1+30%)×(1－60%)－[12.4×20%×(1+30%)－12.4×20%]×(1－60%)=4.03－0.21－0.30=3.52(元)•同理计算FCF2012=4.03×(1+30%)-0.21×(1+30%)-0.30×(1+30%)=5.24-0.27-0.39=4.58元FCF2013=5.24×(1+30%)-0.27×(1+30%)-0.39×(1+30%)=6.81-0.35-0.50=5.96元FCF2014=6.81×(1+30%)-0.35×(1+30%)-0.50×(1+30%)=8.85-0.46-0.65=7.74元FCF2015=8.85×(1+30%)-0.46×(1+30%)-0.65×(1+30%)=11.51-0.60-0.85=10.06元第二步估计公司高速成长期的股权资本成本R=7.5%+1.3×5%=14%第三步计算高速成长期股权自由现金流的现值FCFPV=3.09+3.52+4.02+4.58+5.22=20.43(元)•第四步估计第6年的股权自由现金流量FCF2016=11.51×(1+6%)-[12.4×20%×(1+30%)5×6%×(1－60%)]=12.20-[2.48×3.7129×6%×(1－60%)]=12.2-0.22=11.98元第五步计算公司稳定增长期的股权资本成本Rn=7.5%+1×5%=12.5%第六步计算公司稳定增长期的股权自由现金流量现值稳定增长期FCFPV=11.98/[(12.5%-6%)×(1+14%)5]=11.98/6.5%×1.9254=11.98/0.1252=95.69(元)第七步计算公司股权自由现金流量的现值V0=(20.43+95.69)×3000=348360(万元)•【例3】【资料】某百货公司，2010年的息税前利润预计为5.32亿元，资本支出预计为3.1亿元，折旧预计为2.07亿元，销售收入预计为72.30亿元，营运资本占销售收入的比重为20%，所得税率为40%，债券利率为7.5%。预计公司在今后的5年内将高速成长，预计增长率为8%，β为1.25，税前债务资本成本为9.5%，负债率保持为50%。5年后公司进入稳定增长期，预期增长率为5%，β为1，税前债务资本成本为8.5%，负债比率为25%，资本支出和折旧互相抵消。市场平均风险报酬率为5%。•【要求】试估计该公司的价值。第一步估计公司高速成长期现金流量FCF=EBIT×(1-税率)+折旧-资本性支出-追加营运资本FCF2011=5.32×(1+8%)×(1－40%)+2.07×(1+