第10章公司并购管理

第10章公司并购管理第1节公司并购的概念与类型第2节公司并购理论第3节公司并购的价值评估第4节公司并购的支付方式第1节公司并购的概念与类型一、并购的概念二、并购的类型三、公司并购的程序一、并购的概念吸收合并（merger），吸收一家或多家公司，吸收方存续，被吸收方解散。新设合并(consolidation)新公司，原合并各方解散。收购（acquisition）控制或实施重大影响，用现金、非现金资产或股权购买另一家公司的股权或资产的并购活动。接管(takeover)公司控制权的变更。可能是由于股权的改变如收购，也可能是由于托管或委托投票权。二、并购的类型1.按照并购双方所处的行业分类2.按照出资方式分类3.按照并购程序分类4.按照并购是否利用杠杆分类1.按照并购双方所处的行业分类横向并购同行业公司之间。纵向并购公司与其供应商或客户之间。混合并购与本公司生产经营活动无直接关系的公司之间。2.按照出资方式分类出资购买资产式并购出资购买股票式并购以股票换取资产式并购以股票换取股票式并购3.按照并购程序分类善意并购双方友好协商达成并购协议非善意并购不是直接提出并购要求，而是在资本市场上通过大量收购股票。4.按照并购是否利用杠杆分类杠杆并购收购公司仅出少量的自有资本，主要以被收购公司的资产和将来的收益作抵押筹集大量的资本用于收购。非杠杆并购主要利用自有资本收购。三、公司并购的程序1.并购双方提出并购意向2.签订并购协议3.股东大会通过并购决议4.通告债权人5.办理合并登记手续第2节公司并购理论一、效率理论二、代理理论三、税收效应理论一、效率理论1.差别效率理论2.无效率的管理者理论3.经营协同效应理论4.多元化经营理论5.财务协同效应理论6.价值低估理论1.差别效率理论管理协同假说。如果一家公司拥有一个高效率的管理团队，其管理能力超过了公司日常的管理需求，该公司便可以通过收购一家管理效率较低的公司来使其额外的管理资源得以充分利用。公司并购可以产生管理协同效应，因为并购活动使目标公司非管理性的组织资源与收购公司过剩的管理资源有机地结合起来，从而使经营活动效率得到提升。2.无效率的管理者理论由于公司股权过度分散或者有能力的管理者稀缺等原因，股东难以直接通过“用手投票”的方式更换无效率的管理者，只能通过外部接管来解决这个问题。公司并购动因：通过并购来更换无效率的管理者，认为另一个管理团队可能会更有效地管理该公司的资产。3.经营协同效应理论公司的经营活动存在着规模经济，通常在公司合并之前，公司的经营活动达不到实现规模经济的潜在要求，因而通过横向、纵向或混合并购可以获得规模经济，实现经营协同效应。4.多元化经营理论并购可以实现多元化经营，提高公司价值：给管理者和其他雇员提供工作的安全感和晋升的机会，降低劳动力成本。保证公司业务活动的平稳有效过渡以及公司团队的连续性，提高对人力资源的利用效率。保护商业声誉，提高公司价值。提高举债能力，并且降低由于并购活动而引起的现金流量的波动，给公司带来财务协同效应和税收上的利益。5.财务协同效应理论由于交易成本和股利的税收因素，通常外部融资的成本大于内部融资的成本。并购形成的混合经营公司，根据各部门未来收益前景对资本进行重新配置，形成“内部资本市场”，有效地克服外部融资约束，降低融资成本，提高公司价值。实现资本从边际利润率较低的生产活动向边际利润率较高的生产活动转移，提高资本分配效率，实现了财务协同效应。6.价值低估理论并购动因：被收购公司的市场价值被低估。价值被低估原因：（1）管理层无法发挥公司经营潜力；（2）可能收购者拥有内幕消息，会给股票一个高于市场价格的估价；（3）可能是资产市场价值与重置价值之间的差异。价值低估理论不可能独立存在，它仍然可以从效率方面的基本原理加以解释。二、代理理论1.并购解决代理问题2.管理主义3.管理层自负假说4.自由现金流量假说1.并购解决代理问题完善的公司治理结构：解决股东与管理者之间的代理问题——制度安排。资本市场的并购活动：解决代理问题——外部机制。并购是解决代理问题的重要途径，可以降低代理成本。2.管理主义穆勒（Muller），1969年：管理者的报酬取决于公司规模大小，因此管理者有动机通过收购来扩大公司规模，从而忽视公司的实际投资报酬率。管理主义与前面的并购可以解决代理问题的观点相反，该理论认为公司并购是代理问题的一种表现形式，而不是解决办法。3.管理层自负假说罗尔（Roll）：并购过程中，目标公司的价值增加是由于并购公司的管理层在评估目标公司价值时过于乐观和自负所犯的错误所致，实际上该项交易可能并无投资价值。如果接管是毫无价值的话，为什么会有公司进行竞价收购呢？自负4.自由现金流量假说公司所持有的超过投资所有净现值为正的项目所需资本的剩余现金。减少自由现金流量可以解决公司的代理问题，缓解管理层与股东之间的利益冲突，而公司并购是减少自由现金流量的一种重要方式。并购可以解决公司中的代理问题，降低代理成本，提高公司价值。三、税收效应理论并购的目的：获得税收方面的好处：并购亏损公司带来的税收利益并购享有税收减免优惠的公司带来的税收利益资本利得税代替一般所得税带来的税收利益第3节公司并购的价值评估一、目标公司价值评估的步骤二、成本法三、市场比较法四、现金流量折现法五、换股并购估价法一、目标公司价值评估的步骤1.考察基本状况2.分析影响价值的主要因素一是资产价值二是风险三是预期盈利能力3.确定价值评估的方法成本法、市场比较法、现金流量折现法和换股并购估价法。二、成本法也称资产基础法，以目标公司的资产价值为基础。账面价值法会计账簿中记录的公司净资产价值作为公司价值。市场价值法使用最多的。清算价值法在评估对象处于被迫出售、快速变现等非正常市场条件下的价值估计数额。三、市场比较法也称相对价值法，以资本市场上与目标公司的经营业绩和风险水平相当的公司的平均市场价值作为参照标准。市盈率法市净率法市销率法市盈率法例：奥华公司计划收购A公司的全部股份，市盈率法资本市场上与A公司具有可比性的公司主要有三家，这三家公司的近期平均市盈率为16倍。奥华公司确定的决策期间为未来5年，经测算，A公司在未来的5年中预计年均可实现净利润5500万元。A公司价值：V=16×5500=88000（万元）市净率法例：神龙汽车股份有限公司：整车制造企业计划收购：轮胎生产B公司。轮胎制造行业的平均市净率为1.8倍。B公司技术先进，管理水平较高，其成长性和盈利能力都高于行业平均水平，可以适当调高市净率到1.9倍。神龙公司确定的决策期间为未来6年，B公司未来6年的平均每股净资产为2.5元。市净率法。B公司的每股价值：V=1.9×2.5=4.75（元）市销率法例：联想公司计划收购M公司M公司的股票市场价值的影响因素主要有销售收入、股东权益和净利润。市场中存在三个与M公司相类似的公司：A公司、B公司和C公司，三个公司的有关指标如表指标A公司B公司C公司平均值市盈率20192120市净率1.51.61.71.6市销率1.21.11.31.2市销率法M公司在未来决策期内年均销售收入预计为1500万元，年均净资产预计为1100万元，年均净利润预计为92万元。市场比较法指标金额平均比率公司价值净利润92201840股东权益公司价值11001.61760销售收入15001.21800平均值1800四、现金流量折现法1.基本原理与模型2.评估价值的影响因素3.公司自由现金流量折现模型4.股权自由现金流量折现模型1.基本原理与模型资产价值等于以投资者要求的必要投资报酬率为折现率，对该项资产预期未来的现金流量进行折现所计算出的现值之和。基本模型ntttkCFV1)1(2.评估价值的影响因素现金流量一定期限内现金流入量减去现金流出量后的净额，即净现金流量。期限现金流量的预测期限，即预测目标公司现金流量的持续时间，年。折现率一般：资本成本作为折现率。3.公司自由现金流量折现模型公司自由现金流量=息前税后利润+折旧-资本性支出-营运资本增加额公司自由现金流量=息税后利润+利息费用+折旧-资本性支出-营运资本增加额模型kFCFFVgkgFCFFgkFCFFV)1(01nmmmnnttttkgkgFCFFkgFCFFV)1)(()1()1()1(10例：长征电器公司计划收购海虹电子公司。海虹公司普通股总股数为1亿股，2008年度的销售收入为26500万元，不包含折旧和利息费用的经营成本为12300万元，折旧额为1850万元，利息费用为200万元，资本性支出为1000万元，营运资本占销售收入的比例为20%，所得税税率为25%。海虹公司的成长性预期可分为两个阶段，第一阶段为今后5年，公司每年销售收入的增长率为10%，经营成本、折旧、资本性支出和营运资本以相同的比例增长，该阶段预计公司的加权平均资本成本为15%；第二阶段为5年后，公司进入零增长阶段，销售收入、经营成本、折旧、资本性支出和营运资本均保持不变，该阶段预计公司的加权平均资本成本为10%。假定利息费用在各年保持不变，均为200万元。（计算结果四舍五入取整数。）海虹公司2009-2013年各年公司自由现金流量如表。2014年以后海虹公司进入零增长阶段，每年的公司自由现金流量与2013年相同。海虹公司的价值计算如下：海虹公司普通股每股价值为：4.股权自由现金流量折现模型股权自由现金流量=净利润+折旧-资本性支出-营运资本增加额-债务本金偿还+新增债务-优先股股利模型ekFCFEVgkgFCFEgkFCFEVee)1(01nemmmnnttettkgkgFCFEkgFCFEV)1)(()1()1()1(10例：红豆公司是一家服装生产公司，公司2007-2008年的有关会计数据如表。2008年固定资产投资为800万元，当年偿还债务300万元，新增债务250万元，营运资本2007年为520万元，2008年为580万元。红豆公司从2008年以后进入稳定增长时期，预计以后每年的股权自由现金流量的增长率为4%。公司所得税税率为25%，股权资本成本为12%。2008年末华翔服装有限责任公司计划收购红豆公司全部股权。红豆公司2008年的股权自由现金流量计算如下：FCFE=1725+820-800-（580-520）-300+250=1635（万元）项目2007年2008年销售收入84009200减：经营成本54605920减：折旧800820息税前利润21402460减：利息费用140160税前利润20002300减：所得税500575税后净利润15001725根据股权自由现金流量固定增长模型，红豆公司的公司价值计算如下：五、换股并购估价法换股比例的大小。换股比例是指1股目标公司的股票交换并购公司股票的股数。A公司并购B公司：最高换股比例最低换股比例PESRSEEEPBABAABBAAABASPSPEEEPER)(BBBAABSPPEEEESPR)(例：2009年初,东方公司计划并购红星公司，经双方谈判，同意以换股方式并购。并购前东方公司的2008年度净利润为800万元，普通股总股数为1000万股，目前股价为16元/股；并购前红星公司的2008年度净利润为400万元，普通股总股数为800万股，目前股价为10元/股。经预测，并购后实现协同效应所带来的利润增加额为200万元，并购后公司的市盈率可达到20倍。最高换股比例为：R=[20×(800+400+200)－16×1000]/16×800=0.9375此时，并购后股价应为16元/股。最低换股比例为：