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第12章公司并购管理第1节公司并购的概念与类型第2节公司并购理论第3节公司并购的价值评估第4节公司并购的支付方式第1节公司并购的概念与类型一、并购的概念二、并购的类型三、公司并购的程序一、并购的概念吸收合并（merger），也称兼并，是指由一家公司吸收另一家或多家公司加入本公司，吸收方存续，被吸收方解散并取消原法人资格的合并方式。新设合并(consolidation)是指两家或多家公司合并成一家新的公司，原合并各方解散，取消原法人资格的合并方式。收购（acquisition）是指一家公司为了对另一家公司进行控制或实施重大影响，用现金、非现金资产或股权购买另一家公司的股权或资产的并购活动。接管(takeover)是一个比较宽泛的概念，通常指一家公司的控制权的变更。这种变更可能是由于股权的改变如收购，也可能是托管或委托投票权的原因而发生接管。二、并购的类型1.按照并购双方所处的行业分类2.按照出资方式分类3.按照并购程序分类4.按照并购是否利用杠杆分类1.按照并购双方所处的行业分类横向并购是指两个或两个以上同行业公司之间的并购。纵向并购是指公司与其供应商或客户之间的并购。混合并购是指与本公司生产经营活动无直接关系的公司之间的并购。2.按照出资方式分类出资购买资产式并购出资购买股票式并购以股票换取资产式并购以股票换取股票式并购3.按照并购程序分类善意并购是指收购公司与被收购公司双方通过友好协商达成并购协议而实现的并购。非善意并购也称敌意收购，是指收购公司不是直接向目标公司提出并购要求，而是在资本市场上通过大量收购目标公司股票的方式实现并购。4.按照并购是否利用杠杆分类杠杆并购是指收购公司仅出少量的自有资本，而主要以被收购公司的资产和将来的收益作抵押筹集大量的资本用于收购的一种并购活动。非杠杆并购是指收购公司主要利用自有资本对目标公司进行收购的并购活动。三、公司并购的程序1.并购双方提出并购意向2.签订并购协议3.股东大会通过并购决议4.通告债权人5.办理合并登记手续第2节公司并购理论一、效率理论二、代理理论三、税收效应理论一、效率理论1.差别效率理论2.无效率的管理者理论3.经营协同效应理论4.多元化经营理论5.财务协同效应理论6.价值低估理论1.差别效率理论差别效率理论是并购理论中的管理协同假说。该假说认为，如果一家公司拥有一个高效率的管理团队，其管理能力超过了公司日常的管理需求，该公司便可以通过收购一家管理效率较低的公司来使其额外的管理资源得以充分利用。公司并购可以产生管理协同效应，因为并购活动使目标公司非管理性的组织资源与收购公司过剩的管理资源有机地结合起来，从而使经营活动效率得到提升。2.无效率的管理者理论无效率的管理者理论认为，由于公司股权过度分散或者有能力的管理者稀缺等原因，股东难以直接通过“用手投票”的方式更换无效率的管理者，只能通过外部接管来解决这个问题。因此，该理论对公司并购动因的解释就是通过并购来更换无效率的管理者，认为另一个管理团队可能会更有效地管理该公司的资产。3.经营协同效应理论经营协同效应理论认为公司的经营活动存在着规模经济，通常在公司合并之前，公司的经营活动达不到实现规模经济的潜在要求，因而通过横向、纵向或混合并购可以获得规模经济，实现经营协同效应。4.多元化经营理论多元化经营理论认为公司并购可以实现多元化经营，这有利于提高公司价值，其原因在于：公司多元化经营可以给公司管理者和其他雇员提供工作的安全感和晋升的机会，并且在其他条件不变的情况下，降低公司的劳动力成本。多元化经营可以保证公司业务活动的平稳有效过渡以及公司团队的连续性，从而提高对人力资源的利用效率。多元化经营有利于保护公司的商业声誉，提高公司价值。多元化经营可以提高公司的举债能力，并且降低由于并购活动而引起的现金流量的波动，给公司带来财务协同效应和税收上的利益。5.财务协同效应理论财务协同效应理论认为，由于交易成本和股利的税收因素，公司内部融资与外部融资存在成本上的差异，通常外部融资的成本要大于内部融资的成本。通过并购形成的混合经营的公司，各个部门无法留存多余的盈利和现金流量，公司会根据各个部门的未来收益前景对资本进行重新配置，在这个意义上，相当于在混合经营的公司中形成一个“内部资本市场”，把通常属于外部资本市场的资本供给职能予以内部化了。通过这种“内部资本市场”的资源分配，可以有效地克服外部融资存在的各种融资约束，降低了融资成本，从而提高了公司价值。公司通过并购可以实现资本从边际利润率较低的生产活动向边际利润率较高的生产活动转移，从而提高了公司资本分配效率，实现了财务协同效应，这为混合并购提供了现实的解释。6.价值低估理论价值低估理论认为，公司并购的主要动因是被收购公司的市场价值被低估。以下原因可能导致公司价值被低估：（1）管理层无法使公司的经营潜力得以充分发挥；（2）可能收购者拥有内幕消息，会给股票一个高于市场价格的估价；（3）可能是资产市场价值与重置价值之间的差异。价值低估理论不可能独立存在，它仍然可以从效率方面的基本原理加以解释。二、代理理论1.并购解决代理问题2.管理主义3.管理层自负假说4.自由现金流量假说1.并购解决代理问题公司中的代理问题可以通过公司内部治理结构和外部市场机制来得到有效控制。完善的公司治理结构为解决股东与管理者之间的代理问题提供了一套行之有效的制度安排。资本市场的并购活动也成为解决代理问题的一种重要机制。代理理论认为公司并购是解决公司中代理问题的一种重要途径，可以降低代理成本。2.管理主义穆勒（Muller）于1969年提出一种假说，认为管理者的报酬取决于公司的规模大小，因此管理者有动机通过收购来扩大公司的规模，从而忽视公司的实际投资报酬率。这种观点被称为管理主义。可见，管理主义与前面的并购可以解决代理问题的观点相反，该理论认为公司并购是代理问题的一种表现形式，而不是解决办法。代理理论认为并购可以解决目标公司存在的代理问题；而管理主义则认为并购活动正是并购公司本身代理问题的一种表现形式。3.管理层自负假说罗尔（Roll）认为在公司并购过程中，目标公司的价值增加是由于并购公司的管理层在评估目标公司价值时过于乐观和自负所犯的错误所致，实际上该项交易可能并无投资价值。如果接管是毫无价值的话，为什么会有公司进行竞价收购呢？罗尔认为可以用并购公司管理层的自负来解释他们为什么要竞价。4.自由现金流量假说自由现金流量是指公司所持有的超过投资所有净现值为正的项目所需资本的剩余现金。减少自由现金流量可以解决公司的代理问题，缓解管理层与股东之间的利益冲突，而公司并购是减少自由现金流量的一种重要方式，从这个角度来说，并购可以解决公司中的代理问题，降低代理成本，提高公司价值。三、税收效应理论税收效应理论认为公司并购的目的是可以获得税收方面的好处。通过公司并购可以获得的税收利益主要体现在以下几个方面：并购亏损公司带来的税收利益并购享有税收减免优惠的公司带来的税收利益资本利得税代替一般所得税带来的税收利益第3节公司并购的价值评估一、目标公司价值评估的步骤二、成本法三、市场比较法四、现金流量折现法五、换股并购估价法一、目标公司价值评估的步骤1.考察目标公司的基本状况2.分析影响目标公司价值的主要因素一是公司的资产价值二是公司的风险三是公司的预期盈利能力3.确定价值评估的方法主要有：成本法、市场比较法、现金流量折现法和换股并购估价法。二、成本法成本法，也称资产基础法，是指以目标公司的资产价值为基础对目标公司价值进行评估的方法。账面价值法是根据会计账簿中记录的公司净资产的价值作为公司价值的方法。市场价值法是资产评估中所使用的一个重要价值类型，也是评估师在评估业务中使用最多的价值类型。清算价值法是指在评估对象处于被迫出售、快速变现等非正常市场条件下的价值估计数额。三、市场比较法市场比较法，也称相对价值法，是以资本市场上与目标公司的经营业绩和风险水平相当的公司的平均市场价值作为参照标准，以此来估算目标公司价值的一种价值评估方法。市盈率法市净率法市销率法市盈率法例12-1：奥华公司计划收购A公司的全部股份，根据A公司的实际情况，奥华公司管理层认为采用市盈率法对A公司价值进行评估比较合适。经调查研究发现，资本市场上与A公司具有可比性的公司主要有三家，这三家公司的近期平均市盈率为16倍。奥华公司管理层认为采用16倍的市盈率评估A公司价值比较合理。奥华公司确定的决策期间为未来5年，经测算，A公司在未来的5年中预计年均可实现净利润5500万元。A公司价值计算如下：V=16×5500=88000（万元）市净率法例12-2：神龙汽车股份有限公司是一家整车制造企业，该公司计划收购一家轮胎生产企业B公司。经调查发现，轮胎制造行业的平均市净率为1.8倍。由于B公司技术先进，管理水平较高，其成长性和盈利能力都高于行业平均水平，因此，可以适当调高市净率到1.9倍。神龙公司确定的决策期间为未来6年，经预测，B公司未来6年的平均每股净资产为2.5元。神龙公司采用市净率法评估B公司每股价值。B公司的每股价值可计算如下：V=1.9×2.5=4.75（元）市销率法例12-3：联想集团公司计划收购M公司，需对M公司进行价值评估。M公司的股票市场价值的影响因素主要有销售收入、股东权益和净利润。经研究发现，市场中存在三个与M公司相类似的公司：A公司、B公司和C公司，三个公司的有关指标如表12-1所示。市销率法经财务人员预测，目标公司M公司在未来决策期内年均销售收入预计为1500万元，年均净资产预计为1100万元，年均净利润预计为92万元。采用市场比较法，利用类比公司的平均市盈率、平均市净率和平均市销率评估M公司价值,如表12-2所示。四、现金流量折现法1.基本原理与模型2.评估价值的影响因素3.公司自由现金流量折现模型4.股权自由现金流量折现模型1.基本原理与模型现金流量折现法的基本原理是：资产价值等于以投资者要求的必要投资报酬率为折现率，对该项资产预期未来的现金流量进行折现所计算出的现值之和。基本模型ntttkCFV1)1(2.评估价值的影响因素现金流量是指在一定期限内目标公司的现金流入量减去现金流出量后的净额，即净现金流量。期限是指现金流量的预测期限，即预测目标公司现金流量的持续时间，通常以年为时间单位。折现率价值评估一般采用资本成本作为折现率。3.公司自由现金流量折现模型公司自由现金流量公司自由现金流量=息前税后利润+折旧-资本性支出-营运资本增加额公司自由现金流量=息税前利润-利息费用+折旧-资本性支出-营运资本增加额模型kFCFFVgkgFCFFgkFCFFV)1(01nmmmnnttttkgkgFCFFkgFCFFV)1)(()1()1()1(10例12-4：长征电器集团公司计划收购海虹电子股份有限公司，需对海虹公司价值进行评估。根据会计资料，海虹公司普通股总股数为1亿股，2008年度的销售收入为26500万元，不包含折旧和利息费用的经营成本为12300万元，折旧额为1850万元，利息费用为200万元，资本性支出为1000万元，营运资本占销售收入的比例为20%，所得税税率为25%。海虹公司的成长性预期可分为两个阶段，第一阶段为今后5年，公司每年销售收入的增长率为10%，经营成本、折旧、资本性支出和营运资本以相同的比例增长，该阶段预计公司的加权平均资本成本为15%；第二阶段为5年后，公司进入零增长阶段，销售收入、经营成本、折旧、资本性支出和营运资本均保持不变，该阶段预计公司的加权平均资本成本为10%。假定利息费用在各年保持不变，均为200万元。（计算结果四舍五入取整数。）海虹公司2009-2013年各年公司自由现金流量的计算如表12-3所示。2014年以后海虹公司进入零增