第4章企业并购支付方式及融资

第4章企业并购支付方式及融资本章主要内容企业常用的并购支付方式：现金并购和股票并购企业并购的融资管理杠杆收购管理层收购第1节企业并购支付方式企业并购的支付方式主要包括有：现金支付股票支付混合支付手段简便快捷的现金支付现金支付是并购活动中最清楚而又最快捷的一种支付方式，在各种支付方式中最为常见。现金支付的优点现金支付中只涉及到目标企业的估价，简单明了；支付金额明确界定，不会发生变化；对并购双方都给予明确的现金流，便于并购双方股东决策；如果现金流问题不大，便于交易尽快完成。现金支付的不足完全使用现金支付给并购方巨大的现金压力，在全球性竞争日益激烈，并购交易金额越来越大的现实中，完全使用现金支付来完成交易的案例越来越少。现金支付对目标公司股东而言会涉及到较重的税务负担。在证券市场处于活跃期（股价可能上涨期），现金支付的吸引力并不大。一般认为，现金支付适合小规模公司的并购交易和敌意并购，也常用于组合支付方式。现金并购的分期支付现金并购的分年兑付方式具有一定的优点：减轻现金并购给股份制企业带来的短期内大量现金需求的负担；可以给目标企业股东带来税收收益现金支付的影响因素并购企业的短期流动性并购企业的中长期流动性目标企业所在地股票销售的税收规定目标企业股份的平均股本成本“无本买卖”的股票支付收购方向目标公司发行本公司股票，以新发行的股票替换目标公司的股票或股权。收购方以本公司股票支付给被收购方的股东，获得目标公司控制权甚至100%的股权。目标公司可以存续。如果目标公司不再存续，称为吸收合并。如果收购公司和目标公司在收购后都不存续，支付的股票是存续的新主体的股票，并购方及目标公司股东都要换发股票，称为新设合并。股票支付的特点并购交易不需巨大现金流，甚至被称为“无本买卖”；并购完成后目标公司的股东持有存续公司的股票，股票价格可能上涨带来额外收益；股票支付方式可合法规避更多的交易税收、费用，合法规避所得税（出让方出售股票获利前）。股票支付方式下，目标公司股东的所有权没有丧失，只是发生了转移。一般认为，并购交易中的股票支付方式比较适合于大规模公司并购和善意并购，避开或减少现金支付；尤其是证券市场活跃、股价可能上涨期间为并购支付的最佳选择，有利于为接受新股份的股东提供增值机会而获得支持，有利于实现强强联合。换股比例的确定并购是通过股票进行的，则对目标公司定价的任务就是确定一个换股比例。换股比例是指为换取一股目标公司的股份而需付出的并购方公司的股份数量。只有并购后的股票价格高于并购前并购方和目标公司的股票价格，并购方和目标的股东方可接受。换股比例的确定假设a公司计划并购b公司，并购前a、b公司的股票市场价格分别为Pa和Pb，并购后a公司的市盈率β，那末并购后a公司的股票价格为：式中:Ya------并购前a公司的总盈余Yb------并购前b公司的总盈余Sa------并购前a公司普通股的数量Sb------并购前b公司普通股的数量ΔY------由于协同效应产生的协同盈余ER------换股比率babaabSERSYYYP1换股比例的确定对于并购方a公司的股东来说,需满足的条件是PabPa，即并购后a公司股票市场价格大于并购前a公司股票的市场价格；对于b公司的股东来说，又必须满足PabPb/ER，即并购后拥有a公司的股票价值总额大于并购前拥有b公司的股票价值总额。因此，由PabPa得出最高的股权变换比率为：此时，Pab=PabaaaBaaSPSPYYYER换股比例的确定由PabPb/ER，得出最低股权交换比例为：此时，Pab=Pb/ERb从理论上来讲，换股比例应在ERa与ERb之间。在实际工作中，换股比例究竟确定为多少，取决于双方的谈判过程。bbBaabbSPYYYSPER例题见教材P56例题：换股并购的影响分析.doc股票并购需要考虑的其他问题股票并购与反向并购股票并购与股权结构股票并购与当前股价股票并购与财务指标（每股收益率、每股净资产、股息收益率）股票并购与财务杠杆比率混合证券支付方式混合证券支付：并购方不仅采取现金、股票作为支付方式，还采取了公司债券、优先股、认股权证、可转换公司债券等多种形式的支付。第2节企业并购融资收购企业应该利用何种金融工具筹集用以实施并购所需的资源，即是并购融资问题。在公司并购中，融资问题是决定并购成功与否的关键因素之一。企业并购资金的渠道和方式渠道：内部资金外部资金方式：权益资金债务资金筹资方式发行股票筹集并购资金发行普通股发行普通股筹资的优缺点发行优先股发行优先股筹资的优缺点筹资方式发行债券筹资方式发行可转换债券筹资融资方式与融资渠道现金支付股票支付混合证券支付发行普通股√√√发行优先股√√发行认股权证√发行可转换证券√√金融机构贷款√发行公司债券√√√特殊融资方式—企业杠杆并购杠杆收购（LeverageBuy-out,LBO）并购方主要以借债方式购买被收购企业的产权，继而以被收购企业的资产或现金流来偿还债务的并购方式。杠杆收购的特点：资金绝大部分为借入资金用目标企业的资产或现金流来偿还债务并购过程中通常有一个经纪人特殊融资方式—企业杠杆并购杠杆收购中的融资结构优先债务从属债务自有资金50%-60%20%-30%10%-20%主要指商业银行的一级贷款，风险低、收益也低，容易获取风险较高的投资银行过渡贷款、垃圾债券等特殊融资方式—企业杠杆并购杠杆收购融资的利弊利：增强财务杠杆效应，带来很高的股权回报率可使企业获得税收优惠弊：大量的债务筹资，给并购者带来极大的还款压力和极高的风险，容易出现财务危机。特殊融资方式—企业杠杆并购杠杆并购目标企业应该具有的特点：具有稳定连续的现金流量。拥有人员稳定、责任感强的管理者。被并购前的资产负债率较低。拥有易于出售的非核心资产。企业特殊融资方式—管理层收购管理层收购（ManagementBuy-outs,MBO）严格地说，管理层收购是杠杆并购的一种，是指目标企业的管理层利用借贷所融资本购买本企业的股份，从而改变本企业的所有者结构、控制权结构和资产结构，进而达到重组本企业的目的并获得预期收益的一种并购行为。MBO从何而来？两权分离委托代理关系委托人——股东代理人——管理者约束激励机制主要激励方式：各种福利政策较高的年薪待遇股票期权制度MBO解决的问题：信息不对称逆向选择道德风险等MBO的发展MBO起源于20世纪80年代的英国，20世纪90年代末期是欧洲MBO的发展高潮。实践证明，国外的管理层收购在激励内部人的积极性、降低代理成本、改善公司治理结构等方面起到了积极的作用，因而获得了广泛的应用。图11981~2000年欧洲MBO发展趋势资料来源：CenterforManagementBuy-outResearch－EuropeanReview企业特殊融资方式—管理层收购MBO的特点：收购方为目标公司的管理层收购方式为高负债融资收购收购结果为管理层控制目标公司，通常转为非上市公司收购目的是为了获得预期收益收购通常伴随着目标公司结构的重组我国的MBO——发展历程自1999年北京四通集团MBO计划开始，MBO逐渐在中国企业界流行起来。2000年粤美的成为我国证券市场上第一家成功实现MBO的上市公司，随后越来越多的上市公司开始尝试管理层收购。我国的MBO——发展历程由于担心大规模实行MBO可能会导致过大的风险，2003年4月，财政部在给原国家经贸委企业司《关于国有企业改革有关问题的复函》中指出，“相关法规未完善之前，暂停受理和审批上市和非上市公司的管理层收购”，MBO被紧急叫停。2003年年末及2004年年初，国务院国有资产监督管理委员会《关于规范国有企业改制工作的意见》（简称《意见》）、《企业国有产权转让管理暂行办法》（简称《办法》）和证监会《关于规范上市公司实际控制权转移行为有关问题的通知》（简称《通知》）等相继出台。各规定对MBO有不同程度涉及，《意见》还专门对MBO作出了规定。我国的MBO——发展历程国资委、证监会对于MBO的态度逐步明朗，MBO再次成为大众关注的焦点。2005年4月14日，国务院国有资产监督管理委员会和财政部公布了《企业国有产权向管理层转讣暂行规定》，对企业国有产权向管理层转让提出了规范性要求，对管理层出资受让企业国有产权的条件、范围等进行了界定，并明确了相关各方的责任。