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第4章企业并购运作2012年9月学习目标掌握各种并购支付方式的特点及适用条件掌握并购所需资金量的预测方法及筹资方式理解杠杆并购的概念及特点理解管理层收购的概念及在我国的实践熟悉几种并购防御战略掌握并购整合的类型与内容4.1企业并购筹资4.2企业杠杆并购4.3管理层收购4.4并购防御战略4.5并购整合企业并购的程序企业发展战略与并购战略的制定目标企业的搜寻、调查与筛选目标企业的评估★报价与支付方式制定★融资方式制定与安排★协商与谈判签约与披露交接与接管整合并购效果评价第一阶段：前期准备阶段第二阶段：方案设计阶段第三阶段：谈判签约阶段第四阶段：接管整合阶段4.1企业并购筹资并购筹资是实现并购战略的关键一步,主要内容包括预测并购资金需要量、确定并购支付方式以及选择适当的筹资渠道筹集资金并购上市公司的方式（1）要约收购（2）协议收购（3）间接收购要约收购(TenderOffer)收购人通过向目标公司的股东发出购买其所持该公司股份的书面意见，表示并按照依法公告的收购要约中所规定的收购条件、价格、期限以及其他规定事项，收购目标公司股份的收购方式。协议收购投资者在证券交易所集中交易系统之外，与被收购公司的股东就股票的交易价格、数量等方面进行私下协商，购买被收购公司的股票，以期获取或巩固被收购公司的控制权2003年-2005年，95%的上市公司收购是协议收购间接收购收购人不是上市公司的股东，但通过投资关系，协议或其他安排导致其取得上市公司的控制权。4.1企业并购筹资并购资金需要量预测并购资金需要量时主要考虑以下四项因素：并购支付的对价承担目标企业表外负债和或有负债的支出并购交易费用整合与运营成本4.1.2并购资金需要量P871、并购支付的对价公式：其中，MAC——并购支付的对价EA——目标企业权益价值ρ——控股比率γ——支付溢价率公开收购、竞标收购、敌意收购一般要支付较高的溢价，γ基本上在30%~80%之间)1(AEMAC4.1.2并购资金需要量2、承担目标企业表外负债和或有负债的支出表外负债：资产负债表上没有体现，实际需要承担的义务，如：职工退休费、离职费、安置费或有负债：过去交易或事项形成的潜在义务，通过未来不确定事项的发生或不发生予以证实。如：未决诉讼和争议、债务担保、纳税责任及产品责任4.1.2并购资金需要量3、并购交易费用并购直接费用，一般为支付对价的1%~5%并购管理费用4、整合与运营成本整合改制成本注入资金的成本4.1.3并购支付方式1、现金支付现金支付是由主并企业向目标企业支付一定数量的现金，从而取得目标企业的所有权，一旦目标企业的股东收到了对其所拥有的股权的现金支付，就失去了任何选举权或所有权。现金收购因其速度快的特点而多被用于敌意收购。在已有的并购案例中，现金收购占主导地位。4.1.3并购支付方式—现金支付目标企业股东即时得到确定的收益纳税义务现有企业股东现有股权结构不受影响，现有股东控制权不会受稀释使主并企业迅速完成并购，避免夜长梦多沉重的现金负担4.1.3并购支付方式—现金支付在采用现金支付方式时，需要考虑以下几项影响因素：（1）主并企业的短期流动性。（2）主并企业中、长期的流动性。（3）货币的流动性。（4）目标企业所在地管辖股票的销售收益的所得税法。（5）目标企业股份的平均股本成本，因为只有超出的部分才应支付资本收益税。4.1.3并购支付方式----股票支付股票支付是指主并企业通过增加发行本企业的股票，以新发行的股票替换目标企业的股票，从而达到并购目的的一种支付方式。股票支付常见于善意并购，当并购双方的规模、实力相当时，可能性较大。4.1.3并购支付方式----股票支付目标企业股东股东不会失去所有权现有企业股东不需要支付大量现金现有股权结构受到影响，现有股东控制权被稀释每股收益减少手续较多，耗时耗力，不像现金支付简捷迅速4.1.3并购支付方式----股票支付在决定是否采用股票支付方式时，一般要考虑以下因素：（1）主并企业的股权结构。（2）每股收益率的变化。（3）每股净资产的变动。（4）财务杠杆比例。（5）当前股价水平。股价是否处于上升过程（6）当前股息收益率。比较股息收益率和借贷收益率4.1.3并购支付方式---混合证券支付混合证券支付是指主并企业的支付方式为现金、股票、认股权证、可转换债券等多种形式的组合。并购案例：国美并购永乐双方2006年2月接触，7月完成并购。11月16日，中国永乐股票停牌，2007年1月底前完全退市。永乐股东以一股永乐股份兑换0.327股国美股份和0.136港元现金，交易金额达52.68亿港元。4.1.3并购支付方式---混合证券支付认股权证是一种由上市公司发出的证明文件，赋予它的持有人一种权利，即持有人有权在指定的时间内，用指定的价格认购由该公司发行的一定数量（按换股比率）的新股。可转换债券向其持有者提供一种选择权，在某一给定时间内可以某一特定价格将债券换为股票。思考：三种支付方式各自的优缺点是什么？4.1.3并购支付方式需要考虑的因素现金的充裕程度资本结构状况收益稀释的程度控股权的稀释4.1.4并购筹资方式权益融资：1．发行普通股2．发行优先股3．发行认股权证债务融资：1．金融机构贷款2．发行债券3．发行可转换债券4.1.4并购筹资方式现金支付时的筹资方式增资扩股、向金融机构贷款、发行公司债券、发行认股权证或上述几项的综合运用股票和混合证券支付的筹资渠道发行债券、发行优先股、发行普通股融资方式与融资渠道现金支付股票支付混合证券支付发行普通股√√√发行优先股√√发行认股权证√发行可转换债券√√金融机构贷款√发行公司债券√√√联想并购案中的并购融资安排(1)收购金额。中国联想集团收购美国IBM公司PC业务的收购金额:实际交易价格为17.5亿美元，其中含6.5亿美元现金、6亿美元股票以及5(2)并购融资及支付工具除了联想集团1.5亿美元的自有资金外，还从国际金融市场获得融资，其中:联想并购案中的并购融资安排①银团贷款。联想集团获得一项6亿美元5年期的银团贷款，主要用作收购IBM②过桥贷款。联想集团获得全球著名投资银行高盛公司的过桥资款5亿美元③联想集团与全球三大私人股权投资公司德克萨斯太平洋集团、GeneralAllnatci及美国新桥投资集团达成协议，三大私人股权投资公司向联想集团提供3.5亿美元(约合人民币28.9亿元)的战略投资，以供联想收购IBM全球PC业务之用联想并购案中的并购融资安排联想集团向德克萨斯太平洋集团投资、GeneralAtlantic、美国新桥投资集团发行共2,730,000股非上市A类累积可换股优先股(“优先股”)，每股发行价为1,000港元，以及可用作认购237,417,474股联想股份的非上市认股权证。该交易总现金代价达3.5亿美元，其中德克萨斯太平洋集团投资2亿美元、GeneralAtlantic投资1亿美元，美国新桥投资集团投资54.2企业杠杆并购4.2.1杠杆并购的概念与特点杠杆并购（LeverageBuy-out,LBO）是指并购方以目标公司的资产作为抵押,向银行或投资者融资借款来对目标公司进行收购,收购成功后再以目标公司的收益或是出售其资产来偿本付息。2、杠杆并购的特点（1）收购公司用以收购的自有资金远少于收购总资金（2）收购公司的绝大部分资金系举债而来（3）收购公司用以偿付贷款的款项来自目标公司的资产或现金流量（4）收购公司除投入非常有限的资金外，不承担进一步投资的义务（5）并购过程中存在一个经纪人杠杆收购中的融资结构优先债务从属债务自有资金50%-60%20%-30%10%-20%主要指商业银行的一级贷款，风险低、收益也低，容易获取风险较高的投资银行过渡贷款、垃圾债券等4.2.2杠杆并购成功的条件具有以下特点的企业宜作为杠杆并购的目标企业:具有稳定连续的现金流量拥有人员稳定、责任感强的管理者被并购前的资产负债率较低拥有易于出售的非核心资产4、杠杆收购融资的利弊利：增强财务杠杆效应，带来很高的股权回报率可使企业获得税收优惠弊：大量的债务筹资，给并购者带来极大的还款压力和极高的风险，容易出现财务危机。4.3管理层收购4.3.1主要概念管理层收购(managementbuy-out,MBO),是指目标公司的管理层利用外部融资购买本公司的股份,从而改变本公司所有者结构、控制权结构和资产结构,进而达到重组本公司的目的并获得预期收益的一种收购行为MBO从何而来？两权分离委托代理关系委托人——股东代理人——管理者约束激励机制主要激励方式：各种福利政策较高的年薪待遇股票期权制度MBO解决的问题：信息不对称逆向选择道德风险等图11981~2000年欧洲MBO发展趋势资料来源：CenterforManagementBuy-outResearch－EuropeanReview4.3.2管理层收购的方式与程序国外管理层收购的方式主要有三种:收购上市公司、收购集团的子公司或分支机构、公营部门的私有化4.3.2管理层收购的方式与程序管理层收购的四个步骤：前期准备实施收购重新上市后续整合4.3.3管理层收购在中国的实践与发展我国上市公司管理层收购的主要方式：管理层个人直接持股管理层设立公司持股管理层收购上市公司的控股公司收购上市公司的子公司收购上市公司的子公司自1999年北京四通集团MBO计划开始，MBO逐渐在中国企业界流行起来。2000年粤美的成为我国证券市场上第一家成功实现MBO的上市公司，随后越来越多的上市公司开始尝试管理层收购。4.3.3管理层收购在中国的实践与发展回顾中国上市公司MBO的历史，再也找不到一家公司这样深谋远虑，一个MBO计划从开始到成功竟然用了整整八年漫长的时间。当“TCL集团”（000100）终于在2004年1月成功整体上市后，“所谓的阿波罗计划现在已经完成了”（李东生语）TCL集团创办于1981年，是一家从事家电、信息、通讯产品等研发、生产及销售的特大型国有控股企业。第一步：签订授权经营协议1997年，李东生与惠州市政府签订了为期5年的授权经营协议：核定当时TCL集团的净资产为3亿多元，每年企业净资产回报率不得低于10%；增长在10～25%，管理层可获得其中的15%的股权奖励增长在25～40%，管理层可得其中的30%增长在40%以上，管理层可得其中的45%第一步：签订授权经营协议整个20世纪90年代，TCL的年平均增长速度是50%以上。其中2000年是35%，2001年为19%。2002年授权经营协议到期，TCL的经营者们也因经营业绩突出而连年得到股权奖励如此几年下来，惠州市政府所持国有股从100%下降到58%第一步后TCL股权结构第二步后TCL股权结构（2002年4月股份制改造）第三步后TCL股权结构（2004年1月整体上市）郎咸平:我们家很脏，我的家价值一百万，我请个保姆一个月拿四百块，然后她给我讲，我想拿其中的二百块呢来购买你们家的股权，我脑子一晕啊，我就答应了。好吧那你买股权吧，但是我忘记了一点啊，中国的产权改革这个价格啊是购买者自己定的知道吧，然后他就说，你们家价格一百万是吧，那我们评估价是多少呢，是六百块。那么这个保姆三个月就把我家买走了。4.4并购防御战略经济手段法律手段其他手段4.4.1提高并购成本1、资产重估2、股份回购3、寻找白衣骑士4、“降落伞”计划4.4.2降低并购收益1、出售“皇冠上的珍珠”2、毒丸计划3、焦土战术4.4.3收购并购者4.4.4建立合理的持股结构1、交叉持股计划2、员工持股计划4.4.5修改公司章程1、董事会轮选制2、绝对多数条款案例：百度双重股票结构P1064.4并购防御战略经济手段法律手段其他手段法律手段（一）援引反垄断法（二）援引证券法或证券交易法（三）利用诉讼阻止并购进程，争取到宝贵的时间，然后再用经济手段消除并购威胁2