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第七章我国上市公司并购研究本章安排收购与反收购策略投资银行在公司并购中的作用公司并购的程序公司并购的动因与效应兼并、收购的概念及其类型企业并购的特定涵义第一节公司通过产权交易取得其他公司一定程度的控制权，包括资产控制权、经营管理权等，以实现其一定经济目标的行为，是经济运作中发生的一种组织变动形式，涉及到公司的重组、清算和再分配。兼并收购并购（MergerandAcquisition，M＆A）兼并（Merger）第一节美国《大不列颠百科全书》对Merger的解释是：“指两家或更多的独立企业、公司合并组成一家企业、通常是由一家占优势的公司吸收一家或更多的公司。”•A+B=A（B）•存续公司仍然保持原有公司的名称，有权获得其他被吸收公司的资产和债权，同时承担其债务，被吸收公司从此不再存在。吸收合并•A+B=C•又称创立合并或联合，是指两个或两个以上公司通过合并同时消亡，在新的基础上形成一个新设公司。新设合并收购(Acquisition)第一节收购(Acquisition)是指一家公司(称收购公司)在证券市场上，用现金、债券或股票购买另一家公司(称目标公司)的股票或资产，以获得对该公司的控制权的行为。根据收购对象不同资产收购股权收购兼并与收购的区别第一节兼并收购兼并企业承担全部责任被兼并企业作为经济实体不复存在收购企业承担有限责任被收购企业作为经济实体依然存在以现金购买、债务转移为主要交易条件以所占有企业股份份额达到控股为依据范围较广只在股票市场，上市公司资产需要重新组合、整理企业变化形式平和公司并购的分类（一）第一节按企业成长方式横向并购纵向并购混合并购•具竞争关系•经营领域相同•生产产品相同•同行业之间•生产和经营上互为上下游关系的企业之间横向与纵向相结合•产品扩张型•市场扩张型•纯混合型公司并购的分类（二）第一节按委托方式直接并购向前并购反向并购间接并购三角并购反三角并购公司并购的分类（三）第一节又称友好并购，是收购者事先与目标公司经营者商议，征得同意后，目标公司主动向收购者提供必要的资料等，并且目标公司经营者还劝其股东接受公开收购要约，出售股票，从而完成收购行动的公开收购。善意并购又称恶意并购，是指收购者在收购目标公司股权时，虽然该收购行动遭到目标公司经营者的抗拒，仍要强行收购，或者收购者事先未与目标公司经营者协商，而突然直接提出公开出价收购要约者，均为敌意收购。敌意并购公司并购的分类（四）第一节按并购方式协议收购要约收购并购：企业成长的动因——相关理论解释第二节（一）企业外部发展优势论兼并可以减少投资风险和成本，投资见效快。可以有效地冲破壁垒进入新的企业。兼并充分利用了经验的效应。并购：企业成长的动因——相关理论解释第二节（二）规模经济论规模经济，是指随着生产和经营规模的扩大而收益不断递增的现象。规模经济具有明显的协同效应，即1十1＞2。兼并，尤其是企业的横向兼并对企业效率的最明显作用，表现为规模经济效益的取得，即通过兼并，两企业的总体效果要大于两个独立企业效益的算术和。并购：企业成长的动因——相关理论解释第二节（三）交易费用论交易费用(也称交易成本)是运用市场价格机制的成本，主要包括搜寻价格信息的成本和在交易中讨价还价的成本。企业的出现和存在正是为了节约市场交易费用，即用费用较低的企业内交易替代费用较高的市场交易。企业兼并收购而引起的企业生产经营规模的变动与交易费用的变动有着直接联系。可以说，交易费用的节约，是企业兼并收购产生的一种重要原因。而企业兼并收购的结果也带来了企业组织结构的变化。企业内部之间的协调管理费用越低，企业并购的规模也就越大。并购：企业成长的动因——相关理论解释第二节（四）多样化经营当企业同时经营若干不同但相关的产品时，可能产生若干经济效益的改善。多种产品企业的另一优点是可以根据企业内不同产品部门的市场前景与经济效益，来对企业的资金与人力进行合理配置，追求更好的企业远期总体效益。经营多元化，可以降低风险，实现多元投资组合的综合效益。并购的直接效应第二节１（一）价值低估效应如果一家公司由于经营不善，其股票的市场价值低于资产的账面价值，它将成为被收购的对象。目标公司的价值被低估，可能有三种原因：（1）经营管理并未发挥应有的潜力；（2）并购公司拥有外部市场所没有的该目标公司价值的内部信息；（3）由于通货膨胀造成的资产的市场价值与重置成本的差异。１•合理避税也是促成许多企业并购行为的重要原因之一。税法对个人和企业的财务决策有着重大的影响。不同类型的资产所征收的税率是不同的，股息收入和利息收入、营业收益和资本收益的税收计算方式不同。企业若采取某些财务处理方法可以达到合理避税的目的。（二）合理避税效应１•通常，大公司都具有证券流动性高、多样化经营能力强、经营风险低和知名度高的特点，因此具有较高的市盈率。当它兼并另一企业时，它的市盈率通常被用作兼并后企业的市盈率，这样，可以牵动被兼并企业的股份大幅度上扬。如果某公司拟协议收购一目标公司也常常以高于对方市场价格的水平进行收购，由此引起股市的波动。（三）股价涨升效应１并购是企业间生死存亡的竞争，这种竞争往往会成为新闻媒介争相报道的热点，收购过程中的信息披露也是公众十分关注的话题。因此，就会在较短的时间内产生一种轰动，此起彼伏，沸沸扬扬。甚至成为人们研究讨论的典型案例。就这样，通过并购的瞬间就扩大了企业的知名度，无形中为企业做了免费广告，如果公司把握好这难得的公关机遇，就会带动企业的市场营销活动，降低企业融资成本，在公众中树立企业的良好形象。（四）宣传广告效应公司并购的程序第三节收购方的自我评价聘请中介机构并签定保密协议选择目标上市公司签定收购意向书谈判并签署收购协议公告并办理股权过户手续重组目标公司一、收购方的自我评估第三节在作出收购决策之前，收购方应对自身的经济实力、所在行业的发展前景、发展战略等方面进行认真研究，同时要思考一个最基本问题，即“为什么要收购上市公司”。从必须具备的硬件来说，收购方首先应具有良好的经营业绩，净资产收益率较高；应有充裕的现金，以备支付收购价款；应有健全的经营机制和高素质的经营管理人员，以便入主上市公司董事会；应有足够大的净资产规模二、聘请中介机构并签定保密协议第三节中介机构主要指券商，有时可能还包括律师、会计师，以协助收购方对目标公司进行财务分析。但是从尽量减少收购前期知情人、加强信息保密考虑，我们认为财务顾问应尽量承担起律师、会计师的工作（当然审计报告、法律意见书无法出具，但专业意见可以提供），这对财务顾问的专业素质提出了更高的要求。三、选择目标上市公司第三节在成熟市场经济制度下，由于采用注册制，企业的公开发行基本没有制度性障碍，因此对上市公司的收购通常是希望获得该公司的优良资产、高素质人才、营销网络等基本要素。但是在中国由于公开上市一直存在多种障碍，因此收购概念中出现了一种完全不同的要素：“壳”，即收购方可以不要上市公司的任何资产，只要这个不纳入资产负债表的无形资产－“壳”的特殊现象，尽管如此，我们仍然建议收购方在选择目标上市公司时尽量考虑其资产是否能与本公司的主营业务相配合。四、签定收购意向书第三节收购方与目标上市公司的控股股东签定收购意向协议书，以防止其再寻找其他买家。同时在券商的配合下，收购方开始对目标公司进行详尽调查，必要时可以要求审阅其会计报表。五、谈判并签署收购协议经充分调查判断目标企业基本不存在重大收购障碍后，在券商的协助下，收购方与目标上市公司的控股股东谈判，就股权转让价格、转让生效的条件、双方的权利义务、风险控制、违约责任等达成一致并签署协议。六、公告并办理股权过户手续第三节取得有关机关的豁免后，双方在交易所的指导下进行公告，一般收购方、出让方、上市公司三方各自刊登公告，对该事项从各自的角度进行阐述。收购方交纳全部收购资金后，登记公司办理过户手续。七、重组目标公司收购方以第一大股东的身份召开临时股东大会，讨论增选董事、修改公司章程、修改公司经营范围、修改公司名称、重新聘用高级管理人员等重大问题，全面入主目标公司。第一大股东通过剥离目标公司不良资产，注入自身优质资产，使目标公司资产质量发生重大变化，经营效益显著提高。“剥离与注入”的方式主要有资产置换、资产买卖、共同出资设立新公司、大股东以优质资产认购上市公司定向增发新股等方式。学习目的及要求投资银行并购的收费协助买方筹集必要的资金参与并购合同的谈判，确定并购价格作为卖方代理实施反并购措施作为买方代理策划并购投资银行在公司并购中的作用第四节作为买方代理策划并购第四节当一家投资银行受聘为并购方的财务顾问后，它所要进行的工作主要是：•替并购方寻找合适的目标公司并加以分析；•提出具体的收购建议，包括收购策略、收购的价格与非价格条件、收购时间表和相关的财务安排等；•和目标公司的董事或大股东接洽并商议收购条款；•编制有关的并购公告，详述有关并购事宜，同时准备一份寄给目标公司股东的函件，说明收购的原因、条件和接纳收购程序等；•提出一个令人信服的、兼并方有足够财力去完成收购计划。作为卖方代理实施反兼并措施第四节作为目标公司的代理或财务顾问，投资银行的工作主要是：•（1）如果是敌意的收购，和公司的董事会定出一套防范被收购的策略；•（2）就收购方提出的收购建议，向公司的董事会和股东作出收购建议是否公平合理和应否接纳收购建议的意见；•（3）编制有关的文件和公告，包括新闻公告，说明董事会对建议的初步反应和他们对股东的意见；•（4）协助目标公司董事会准备—份对收购建议的详细分析和他们的决定，寄给本公司的股东。目标公司并购价格的确定第四节账面价值法市场价值法未来获利还原法账面价值法第四节公司的每一会计年度的资本负债表最能集中反映公司在某一财务时点的价值状况，揭示企业所掌握的资源，所负担的债务及所有者在企业所拥有的权益。企业资产负债的净值即为企业的账面价值。但是若要估算目标公司的真正价值，尚须对资产负债表的各个项目作出必要的调整。其一，对资产项目的调整。在资产负债表上，资产分为流动资产、长期投资、固定资产、无形资产和其他资产等，对这些项目都要进行详细的审查估算，并作相应的调整。其二，对负债项目的估算与调整。负债分为流动负债和长期负债，审查时，要把所有负债项目的明细科目详细列明，以供核对是否漏列。市场价值法第四节即将股票市场上最近平均实际交易价格，作为企业价值的参考。由于证券市场处于均衡状态，因此，股价反映投资人对目标企业未来的现金流量与风险的预期，于是市场价格会等于市场价值。比价标准可分为三种：（1）公开交易公司的股价。尤其是未上市公司股价可根据已上市同等级公司股价作为参考。（2）相似企业过去的收购价格。尤其是在股权收购的情况下，此法公认为最佳选择。（3）新上市公司发行价。对于目标企业无论是公开发行还是未公开发行，依照公开发行公司的初次公开发行股价，与依次计算出的公司市价作为比价标推。市场价值法第四节由于未来的股价不好预测，所以常用的衡量股价的数据是市盈率，即股价收益比例，P／E＝股票市价/每股收益。（1）P／E表现了股票投资回收期。（2）P／E是对公司将来利润的一种预测。（3）P／E是衡量公司创利能力的重要依据。从本质上说，市盈率是投资者根据企业以前的盈利状况对企业未来盈利状况所作出的判断。因此，公司的市场价值可以有两种表示方法：公司市场价值＝每股股票价格×公司股票数量或公司市场价值＝市盈率×股东可获收益如果说，公司账面价值反映的是公司历史成本，那么股票市场价值则是综合反映了公司的获利能力、现金增值和偿还债务的能力。未来获利还原法第四节如果买方企业对目标企业的收购是着眼于未来的营运绩效，则买方企业应基于未来收购后的利润予以资本化后的价值。未来获利还原法即是预估目标企业未来现金流量，再以某一折现率，将预估的每年现金流折为现值。由于未来经营是有风险的，因而买方企业在估价上常要对目标企业的未来获利打个折扣，此差额就是买方的“风险报酬”。协助买方筹集必要的资金第四节投资银行在作为收购方公司并购的财务顾问的同时，往往还作为其融资顾问，负责其