搜索
三、资本经营的特征（一）资本经营与资产经营（商品经营）的区别1．经营主体不同。前者是企业所有者及其代理人；后者是企业及其经营者。2．经营对象不同。前者是证券化或价值化了的物化资本；后者是纯粹的物化资产。3．经营目标不同。前者着眼于企业资本结构的战略性改组；后者着眼于企业资产结构的战术性调整。4．经营方式不同。前者主要表现为存量资源的配置；后者主要表现为增量（流量）资源的配置。5．经营环境不同。前者主要面向资本市场；后者主要面向商品市场。（二）资本经营与资产经营的联系1．资产经营是资本经营的基础，资本经营是资产经营的强大推动力。2．资本经营不会排斥资产经营，也不能替代资产经营。第2节企业并购企业并购是企业资本规模对外扩张的一种主要形式。我们约定，在企业并购中，将企业并购主体(并购方)称为并购企业，将企业并购客体(被并购方)称为目标企业。一、企业并购的形式和本质企业并购（M＆A），笼统地讲，是兼并（merger）、合并（consolidation）、收购（acquisition）和接管（takeover）的统称。（一）企业并购的形式吸收合并。也是通常所说的兼并，一个企业吸收其他一个或一个以上企业组合在一起，前者存续，后者消失。如浙江大学，成为目前理工农医最齐全的大学。A＋B＝A新设合并。也是通常所说的合并。两个或两个以上企业组合在一起，原来的所有企业均不再以法律实体形式存在，而是建立一个新公司。如2007年成立的江苏银行，是由十多家城市商业银行合并建立的。A＋B＝C控股合并。也是通常所说的收购或接管，一个企业以现金购买、发行股票、承担债务等方式取得对另一个企业的控制权，两者存续。A＋B＝A＋B我国《公司法》仅规定了前两者，后者主要出现在财务法规。（二）企业并购的本质为了进一步弄清企业并购本质，下面阐述一下兼并与收购的区别和联系。1、两者的联系两者均是一种市场交易活动，以企业产权交易为对象，是企业资本经营的基本形式，是为了谋求取得对目标企业的控制权，是增强企业实力的对外扩张战略。2、两者的区别兼并后，目标企业丧失法人资格或改变法人实体；收购后，目标企业仍然保留法人地位。兼并使并购企业成为目标企业的债权、债务承担者；收购使并购企业以出资额为限承担风险，对目标企业债务不承担责任。兼并常发生在目标企业经营状况和财务状况欠佳之时；收购常发生在目标企业处于正常经营状况二、并购的分类（一）按并购的实现方式，分为现金购买式并购、股票发行式并购和债务承担式并购这三种方式的标的均有资产和股权，故可分解为六种方式。资产股权现金购买式现金购买资产式现金购买股权式股票发行式股票发行交换资产式股票发行交换股权式债务承担式债务承担换取资产式债务承担换取股权式1．现金购买资产式并购并购企业使用现金购买目标企业的全部或大部分（通常是全部）资产。也称资产置换。若购买了全部资产，则是吸收合并。2、现金购买股权式并购并购企业使用现金购买目标企业的全部或大部分股票（通常是大部分）。若购买了全部股票，则目标企业成为并购企业的全资子公司。这种并购要求目标企业是股份公司，通常在二级市场进行。但是，这种并购受到证券法规有关信息披露制度的制约。我国《证券发行与交易管理暂行条例》规定：任何法人直接或间接持有一个上市公司发行在外的普通股达到5%时，应当自该事实发生之日起3个工作日内，向该公司、证券交易所、证监会作出书面报告并公告；并且其持有该股票的增减变动每达到该股票发行在外总额的2%时，作出书面报告并公告。发行人之外的任何法人直接或间接持有一个上市公司发行在外的普通股达到30%时，应当自该事实发生之日起45个工作日内，向该公司所有股票持有人发出收购要约。3．股票发行交换资产式并购并购企业向目标企业发行自己的股票，以交换目标企业的全部或大部分资产，并将股票按比例分配给目标企业的原有股东。如果并购企业发行的股票交换了目标企业的全部资产，就是吸收合并。4、股票发行交换股权式并购并购企业向目标企业发行自己的股票，以交换目标企业的全部或大部分股票，使目标企业的股东转变为并购企业的股东。这种并购是并购企业用自己一定数量的股票按一定的换股比率交换目标企业一定数量的股票，故称“换股式”。如果并购企业发行的股票交换了目标企业的全部股票，目标企业成为并购企业的全资子公司。这种并购要求目标企业是股份公司。5．债务承担换取资产式并购并购企业以承担目标企业的全部或大部分债务，换取目标企业的全部或大部分资产，取得目标企业的所有权和经营权。有时，并购企业在承担债务时，也承担债权。如果并购企业承担了全部债务，并且目标企业的资产小于或等于债务（资不抵债），就是吸收合并。6、债务承担换取股权式并购并购企业以承担目标企业的全部或大部分债务，换取目标企业的全部或大部分股票，取得目标企业的所有权和经营权。如果并购企业承担了全部债务，并且换取了目标企业的全部股票，目标企业成为并购企业的全资子公司。这种并购要求目标企业是股份公司。值得注意的是，还有并购方式是债权转股权，即债转股。即并购企业作为债权人，在目标企业（债务人）无力偿还债务时，经协商后，将对目标企业的债权投资转化为对目标企业的股权投资。（有关内容参见《高财》，王静，武汉理工）（二）按并购的意图，分为善意并购和敌意并购1．善意并购并购企业与目标企业之间通过友好协商方式来完成并购行为，也称协商并购，或私募并购。善意并购由于可以得到目标企业管理层和股东的配合和支持，善意并购的成本较低，风险较小。2．敌意并购并购企业强行并购目标企业的并购行为，敌意并购常常表现为要约并购，或公开并购。敌意并购的成本较高，风险较大。（三）按并购的行业性质，分为横向并购、纵向并购和混合并购1．横向并购（水平并购）具有竞争关系的、主要经营业务（领域）相同或相近的企业之间的并购。2．纵向并购（垂直并购）处于同一行业的上下游关系的企业之间的并购。3．混合并购（四）按并购的目标企业是否为上市公司，分为一般并购和上市公司并购1．一般并购目标企业是非上市公司，并购企业一般也是非上市企业，主要适用于《公司法》。2．上市公司并购目标企业是上市公司，并购企业既可以是上市企业，也可以是非上市企业，主要适用于《公司法》、《证券法》以及《保护投资者法例》、《内幕交易法例》和《禁止欺诈行为法例》等。（五）按并购资金来源，分为杠杆并购和非杠杆并购1．杠杆并购杠杆并购（leveragedbuy-out，LBO）也称融资并购或债务并购，管理层收购（managementbuy-out，MBO）是一种杠杆并购。2．非杠杆并购一是独立并购，二是联合并购。（六）按并购的动机，分为战略并购和财务并购1．战略并购并购企业出于自身战略发展的需要而采取的行动，是企业整体发展战略的组成部分。分为两种目的：一是以增加盈利为目的的战略并购。增加盈利的源泉是双方之间的资源互补和协同效应。二是以降低风险为目的的战略并购。降低风险的源泉是不同行业经济周期波动的差异。2．财务并购并购企业纯粹利用市场机会赚取企业买卖差价的行为，也常称“炒企业”。战略并购的历史长远，财务并购的发展势头不容忽视。三、企业并购的动因目前解释企业并购动因的理论主要是效率理论和代理理论，其他的有税负利益理论、资源稀缺理论、垄断理论和信息理论。（一）效率理论协同（Synergy）效应是指两个企业并购后，并购企业价值会大于并购前两个企业各自价值之和，即通常所说的“1＋1＞2”。协同效应产生于三条途径：1．管理协同效应（存在差别管理效率）若A企业效率比B企业效率高，且A企业兼并B企业后，B企业的管理水平能够提高（不管小于、等于、大于A企业的管理水平），则此兼并达到管理协同效应。或者双方的管理能够得到互补。管理协同效应的前提是两个企业的管理风格和企业文化相似，行业差距较小。多在横向并购中。与管理协同效应有关的理论是：（1）无效或低效管理者替代（存在发达的控制权市场）当目标公司的股权过份分散时，股东无法通过“用手投票”更换经营者，并购就可以起到替换无效或低效经营者的作用。多在混合并购中。（2）价值低估理论由于各种原因，目标企业的真实价值被低估，即市场价格低于内在价值。其原因是：一是由于经营管理潜能尚未得到充分的发挥，即管理层没有达到应有的管理效率；二是由于通货膨胀使资产市场价格小于其重置成本；三是资本市场对目标企业信息缺乏。衡量这一差距的重要指标是托宾系数（Q）。托宾系数Q＝企业的市场价值（股票市价）÷该企业资产的重置成本（账面价值）。当Q价值小于1时，说明并购是有利可图的。2．经营协同效应（存在规模经济）在行业中存在规模经济，在并购前，所有企业的经营活动都不符合规模经济的潜在要求。规模经济分为生产规模经济（通过生产要素的整合，降低生产成本，扩大市场份额）和企业规模经济（通过生产组织的整合，扩大经营规模，抵御经营风险）。多在横向并购或纵向并购中。与经营协同效应有关的理论是：（1）多元化经营优势多元化经营可以提高企业价值。一是为了满足管理者分散风险的需要；二是为了保护并购企业的声誉资本；三是为了获取财务和税收上的好处。（2）战略调整理论企业并购是为了增强企业适应环境变化的能力，进入新的投资领域，占领新的市场，获得竞争优势。3．财务协同效应并购可以降低一方或双方的破产风险（如果双方的现金流量不是完全相关）；可以提高一方或双方的融资能力和融资成本（企业规模扩大，负债融资能力增强，扩大负债的节税效应）；可以提高一方或双方的资金使用效率（一方现金流量充裕但缺乏投资机会，另一方具有较大成长潜力而缺乏有效融资渠道）。（二）代理理论1、能够解决代理问题的理论并购可以解决代理问题，降低代理成本。代理问题可以通过一些组织和市场方面的机制来加以解决，如设立董事会和股票市场。但也可以通过并购解决。代理权争夺假说。并购可以解决目标企业的代理问题。（Manne，1965）认为，并购是一种代理权争夺，现任低效经营管理者将被替代。当组织和市场机制不足以解决代理问题时，并购便是最后的外部控制手段。通过收购要约或代理权争夺，可以使外部管理者战略现有的经营者（管理层和董事会），接管目标企业。自由现金流量假说。并购可以解决并购企业的代理问题。Jensen（1986）认为，自由现金流量（freecashflow，FCF）是企业代理问题产生的主要根源，减少自由现金流量可以在解决经营者与所有者的利益冲突上发挥重要作用。并购是减少自由现金流量的重要方式。自由现金流量的支出削弱了并购企业管理层支配自由现金流量的权力，减少了经营者控股的资源。2、不能解决代理问题的理论管理层利益驱动（管理主义）假说。并购虽然有可能解决目标企业的代理问题，但难以解决并购企业的代理问题，甚至使并购企业引发新的代理问题。并购并非并购企业最佳经营行为，不能为带来最大价值，而是在管理层规模扩张动机下进行的。管理者的私人报酬是企业规模的函数。一是企业规模越大，管理报酬越高；二是管理范围越大，拥有或控制的资源越多，寻租机会越多；三是个人的权力和影响力越大。管理者自负假说。Roll（1986）认为，目标企业在并购中增加的价值，是由并购企业管理者在评估并购机会时采取狂妄、自大的态度所犯的过份乐观的错误。也就是说，并购本身就是一个代理问题。在并购中，当评估价格低于目标企业市场价格时，并购企业便不会报价；只有当评估价格高于目标企业市场价格时，并购企业才会报价并进行接管尝试。（三）其他理论1、税负利益理论。并购在一定的财务处理方法下，在一定程度上可以降低企业的税负，如收购亏损企业，合理避税；通过支付目标企业股东的资本性利得，推迟纳税等。税负除了影响并购的动机，也影响并购的进程。2、资源稀缺理论。并购不仅可以使企业有形资源能够置换和整合，而且可以使管理理念、企业文化、组织结构等企业无形资源能够重组。是资源（而不是产品）决定了企业市场竞争地位。当这些资源不容易被对手复制、替代或转移时，就能够产生持续的竞争优势。3、垄断理论（市场势力理论）。并购可以扩大企业规模，提高经营效率，增强市场势力，提高市场占有份额，减少市场竞争对手，获得一定的垄断地位和某种形式的垄断利润。4、信息理论