第三章企业并购估价

高级财务管理结束前进目录第三章企业并购估价学习提要与目标第一节目标公司的选择第二节贴现现金流量估价法第三节其他估价方法第四节案例研究与分析高级财务管理结束前进目录学习提要与目标本章主要介绍企业并购估价中目标公司的选择及估价方法。通过本章的学习，要求学生掌握目标公司的选择方法及各自的优缺点；理解和掌握企业并购中的各种估价方法、估值结果的影响因素、优缺点及适用范围。在学习贴现现金流量法时，要注意现金流量的不同类型及其对应的折现率的确定。高级财务管理结束前进目录3.1目标公司的选择目标公司的选择一般包括发现目标公司、审查目标公司和评价目标公司三个阶段.一、发现目标公司成功并购的前提是能够发现和抓住适合本企业发展的并购目标。在实践中，并购公司需从两方着手：1、利用公司自身的力量。即公司内部人员通过私人接触或自身的管理经验发现目标公司。首先：公司高级职员熟知公司经营情况和相关企业的情况。其次，也可在公司内部建立专职的并购部（大企业中，独立设置；中小企业中，由财务管理部门兼任）。高级财务管理结束前进目录2、借助公司外部力量。即利用专业金融中介机构为并购公司选择目标出谋划策。目前的发展趋势是：投资银行在企业并购活动中扮演着越来越重要的角色。二、审查目标公司对初步选定的目标公司进行审查的重点：1、对目标公司出售动机的审查。一般来说，目标公司出售动机主要包括：①目标公司经营不善，股东欲出售股权；②目标公司股东为实现新的投资机会，需要转换到新的行业；③并非经营不善，而是目标公司大股东急需大量资金投入，故出售部分股权；④股东不满意目标公司管理，故常以并购的方式来置换整个管理集团；⑤目标公司管理人员出于自身地位与前途的考虑，而愿意被大企业并购，以便在该大企业中谋求一个高薪且稳定的职位；⑥目标公司调整多样化经营战略，常出售不符合本企业发展战略或获利不佳的子公司，同时并购一些获利较佳的企业等。高级财务管理结束前进目录2、对目标公司法律文件方面的审查。①收购公司的产业是否符合国家的相关产业政策；②目标公司的章程、股票证明书等法律文件中的相关条款；③目标公司主要财产目录清单；④目标公司所有对外书面合同和面临的主要法律事项。3、对目标公司业务方面的审查。主要是检查目标公司是否能与本企业的业务相融合。（并购目的不同，审查的重点也不同）4、对目标公司财务方面的审查（重要工作）。进行财务审查时，主要从以下三个方面进行：①分析企业的偿绩能力，财务风险的大小；②分析企业的盈利能力（获利能力）；③分析企业的营运能力（生产周转状况）高级财务管理结束前进目录5、对并购风险的审查。主要包括：①市场风险（消息传出后，导致收购价格变动的风险）②投资风险（投入资金受到损失的风险）③经营风险（并购后经营失败的风险）三、评价目标公司1、对目标公司的估价。评价目标公司也叫企业并购估价，其实质就是对目标公司进行综合分析，以确定目标公司的价值，即并购方愿意支付的并购价格。常用的估价方法要有：贴现现金流量法、成本法、换股估价法和期权估价法。高级财务管理结束前进目录2、估价难题。企业并购估价的对象往往不是目标企业现在的价值，而是并购后目标企业能为并购企业带来的价值增值。这至少要考虑两个因素，即目标企业的增长性和并购产生的协同作用或其他效应。企业并购估价的难度在于：①对于企业整体的股价相对于个别资产投资的估价要复杂得多。②对于可以预计未来现金流量的企业，可以通过增量现金流量的折现对企业未来增长性进行估价，而如何对在很长时期内不产生正现金流量的企业，如网络公司进行估价仍是悬而未决的问题。③对并购效应的估价是并购企业估价的另一个难题。高级财务管理结束前进目录3.2贴现现金流量估价法一、贴现现金流量法简介（拉巴波特模型RappaportModel）这一模型由美国西北大学阿尔弗雷德·拉巴波特创立，是用贴现现金流量方法确定最高可接受的并购价格。这种方法的基本原理是假设任何资产的价值等于其预期未来现金流量的现值之和。即V=1(1)ntttCFr………………………………（3-1）式中：V为资产的价值，n为资产的寿命，r为与预期现金流量相对应的贴现率，CFt为资产在t时刻产生的现金流量。高级财务管理结束前进目录使用贴现现金流量法估价要解决三个问题：确定各期的现金流量、确定反映预期现金流量风险的贴现率、确定资产的使用寿命。贴现现金流量法具体又分为两类：（1）股权资本估价；（2）公司整体估价，公司整体价值包括公司股东、债权人、优先股股东等利益相关者的权益。二、股权自由现金流量（FreecashFlowtoEquity）（FCFE）贴现模型。（股东自由现金流量）（一）股权（普通股）自由现金流量及其计算股权自由现金流量是指满足债务清偿、资本支出和营运资本等所有的需要之后剩下的可作为股利发放的现金流量。其计算公式为：高级财务管理结束前进目录股权自由现金流量=净收益+折旧-债务本金偿还-营运资本追加额-资本性支出+新发行债务-优先股股利………………（3-2）如果公司的负债比例率保持不变，仅为增量资本性支出和营运资本增量进行融资，并且通过发行新债来偿还旧债，且假定公司没有优先股，上面的公司还可以改写为：股权自由现金流量=净收益-（1-负债比率）×增量资本性支出-（1-负债比率）×营运资本增量………………（3-3）高级财务管理结束前进目录式中：“资本性支出”是指厂房的新建、改建、设备的更新、购置、以及新产品的试制等方面的支出。本期资本性支出和折旧的差额就是“增量资本性支出”（对于一个高速成长的企业来说，增量资本性支出往往很大，而对于一个成熟企业来说“增量资本性支出”往往很小，甚至为零）“营运资本增量”也与公司所处的发展所阶段有关，高速成长期，较大；成熟稳定期，则较小。（二）股权自由现金流量估价模型1、稳定增长的FCFE模型高级财务管理结束前进目录…（3-4）相当于固定成长股价值评估模型式中：V为股权价值；FCFE1为预期下一期的FCEF；r为公司股权资本成本；g为FCFE的稳定增长率。2、二阶段FCFE模型（非固定成长股价值评估模型）…（3-5）式中：r为高速增长阶段公司的股权资本rn为稳定增长阶段公司的股权资本成本，gn为稳定增长阶段的增长率1FCFEVrg1sDPRg11(1)()(1)ntntntnnFCFEFCFEVrrgr高级财务管理结束前进目录二阶段FCFE模型适用于前一时期高速增长，然后立即进入稳定增长阶段的公司。二阶段FCFE模型存在两个难题：一是如何确定高速增长阶段的长度；二是高速增长阶段的增长率并不是一下了变成稳定增长阶段的增长率的。二阶段FCFE模型应用举例:高级财务管理结束前进目录例3-1,大华公司是一家生物工程公司,2000年它的每股营业收入为12.4元，每股净收益为3.10元,每股资本支出为1元，每股折旧为0.6元，预期该公司在今后5年内将高速增长，预期每股收益增长率为30%，资本性支出、折旧和营运资本以同比例增长，收益留存比率为100%，β值为1.3,国库券利率为7.5%,2000年营运资本为营业收入的20%,负债比率为60%,5年后进入稳定增长期,预期增长率为6%,即每股收益和营运资本按6%的速度增长。资本性支出可以由折旧来补偿，稳定增长期的β值为1。该公司发行在外的普通股共3000万股，市场平均风险报酬为5%，何估计该公司的股权价值。高级财务管理结束前进目录解：（1）估计大华公司的股权现金流量()(1)(1)FCFE净收益资本性支出折旧负债比率营运资本增量负债比率20013.10(130%)(10.6)(130%)(160%)FCFE[12.420%(130%)12.420%](160%)4.030.210.303.52()元=20024.03(130%)0.21(130%)0.30(130%)FCFE同理：5.240.270.394.58()元20036.810.350.505.96()FCFE元=高级财务管理结束前进目录（2）计算公司的股权资本成本（3）计算公司股权自由现金流量的现值vt==119.98（元）（4）计算公司股权自由现金流量现值总和7.5%1.35%14%7.5%15%12.5%nrr119.983000359940()V万元%)141%)(6%5.12(%)141(%)141(5543298.1106.1074.7%)141(96.5%14158.4%14152.3（元）（元）元98.11%)601(%6%20%)301(4.12%)61(51.11200606.1085.060.051.112005)(74.765.046.085.820045FCFEFCFEFCFE高级财务管理结束前进目录课堂练习：B公司是一家高科技企业，具有领先同业的优势。2000年每股销售收入20元，预计2001～2005年的销售收入增长率维持在20％的水平，2006年及以后增长率下滑到3％的水平。目前该公司经营营运资本占销售收入的40％，销售增长时可以维持不变。目前每股资本支出3.7元，每股折旧费1.7元，为支持销售每年增长20％，资本支出需同比例增长，折旧费也会同比例增长。净资本中净负债占10％，销售增长时维持此资本结构不变。目前每股净利润4元，预计与销售同步增长。2000年该企业的β值为1.3，稳定增长阶段的β值为1.1。国库券的利率为3％，市场组合的预期报酬率为12.2308％。要求：计算目前的股票价值。（参考答案：每股股权价值为30.67元，来自于08版注会书）高级财务管理结束前进目录三、公司自由现金流量（FCFF）贴现模型（一）公司自由现金流量及其计算公司自由现金流量是公司所有权利要求者，包括普通股股东、优先股股东和债权人的现金流量总和。计算公司自由现金流量的两种方法：一是将公司所有权利要求者的现金流量加总，即公司自由现金流量=股权自由现金流量+利息费用×（1-税率）+偿还债务本金-发行的新债+优先股股利………………（3-6）二是以息税前净利润（EBIT）为出发点进行计算，即公司自由现金流量=息税前利润×（1-税率）+折旧-资本性支出-追加营运资本…………………………（3-7）高级财务管理结束前进目录（二）加权平均资本成本（WACC）与公司自由现金流量相对应的贴现率是加权平均资本成本。（不同融资成本的加权平均值）WACC=……………………（3-8）式中：Ki为各单项资本成本bi为各单项资本所占的比重。（常用市场价值权数）iikb（三）公司估价模型1、公司自由现金流量稳定增长模型式中：V为公司的价值FCFF1为预期下一期FCFF（3-9）1FCFFVWACCg高级财务管理结束前进目录2、公司自由现金流量二阶段模型（3-10）式中：FCFFt为第t期公司自由现金流量FCFFn+1第n+1期FCFFWACCn为稳定增长阶段的加权平均平价资本成本gn为公司稳定增长阶段的增长率通用模式：（3-11）11(1)()(1)ntntntnnFCFFFCFFVWACCWACCgWACC1(1)tttFCFFVWACC高级财务管理结束前进目录应用举例：例3-2，时代百货公司2000年的息税前利润为5.32亿元，资本性支出为3.10亿元，折旧为2.07亿元，销售收入为72.30亿元，营运资本占销售收入的比重为20%、税率为30%，预期今后5年内将以8%的速度高速增长，假定折旧、资本性支出和营运资本以相同比例增长，公司β值为1.25，税前债务成本为9.5%，负债比率为50%，5年后进入稳定增长期，稳定增长阶段的增长率为5%，公司β值为1，税前债务成本为8.5%，负债比率为25%，资本性支出和折旧互相抵销。市场平均风险报酬率为5%，无风险报酬率为7.5%。测算公司价值。高级财务管理结束前进目录解：（1）估算公司自由现金流量∵FCFF=EBIT×（1