上市公司“净壳收购”操作实务

上市公司“净壳收购”操作实务上市公司收购与资产重组是互为表里的关系，收购行为往往伴随着重大资产重组，而控制权转移又是资产重组的前提（实践中一般通过定向增发股份认购资产同时进行）。由于要注入新的经营性资产，重组方一般需要做到净壳收购，如何处理上市公司中的原有资产和负债，使上市公司成为一个“零资产、零负债”的净壳，是上市公司收购重组中常见的一个问题。财务顾问应当根据上市公司业务情况，以及重组方的要求，分析公司财务报表中资产和负债的具体构成，针对不同的资产负债项目提出解决方案。无论如何处置，都需要将现有的业务（资产负债）转移出去，重组中一般涉及到重大资产出售，那么如何设计和安排资产出售？在实践中，往往需要创造或引入一个交易主体，作为资产的收购方（负债的承接方），根据不同的案例，交易主体设计的方式、所扮演的角色也不尽相同，以下结合案例加以说明。粤美雅在粤美雅重大资产重组的案例中，为收购上市公司原有资产，引进了一个新的交易主体――鹤山市新发贸易有限公司（新发贸易）作为资产出售对象，新发贸易与粤美雅属大股东均为广新轻纺，新发贸易成立于2007年12月12日，注册资本50万元，是为本次交易专门设立用于承接资产的公司。粤美雅向新发贸易出售资产账面价值总计33,530.79万元，调整后账面价值总计33,530.79万元，评估值总计53,016.46万元；转移负债账面价值合计43,035.34万元，评估价值合计42,855.89万元，评估增值-179.46万元。通过引入新发贸易，将上市公司原有资产和负债转移出去，为注入新的资产和业务做好准备。在此次交易中，新发贸易需要向粤美雅支付资产购买款1.01亿元，同时承接4.29亿元负债，而新发贸易仅仅为一家成立不足两年，注册资本50万元的贸易公司，肯定不具备这种能力，需要作出配套交易安排，否则债权人肯定不同意债务转移，上市公司也不允许关联企业占用资源，整个重组交易将无法实现既定目标。解决办法是由控股股东广新轻纺作为上述交易的担保方，广新轻纺将按约定为新发贸易承担担保责任，保证新发贸易购买资产和承担负债得以实现。根据《资产出售协议书》广新轻纺同意将资产收购款项在协议书生效日起十日内代新发贸易直接汇入粤美雅的账户。对于新发贸易负责清偿的债务和或有债务，广新轻纺承担连带清偿责任；广新轻纺并已同意，在承担连带清偿责任后，放弃对粤美雅的追偿权。广新轻纺同时承诺，对新发贸易不能清偿的以下负债，承担连带清偿责任1、因粤美雅在交割日之前的原因引起的现有或将来可能产生的全部诉讼、仲裁、执行案件或政府调查或处罚案件等需要和可能需要支付的赔偿、罚款、违约金、滞纳金、利息、诉讼费、仲裁费、诉讼保全费、执行费或其他任何支出。2、对于交割日前粤美雅存在的任何正在履行或将要履行的合同/协议或其他债权债务文件，在交割日后均由新发公司负责履行并支付相应的费用。3、因履行本次资产剥离产生的有关税费，由新发公司承担并缴纳4、对于粤美雅在本次剥离是没有发现的或有债务，由新发公司负责清偿。5、本公司在承担上述清偿责任后，同意放弃对粤美雅的追偿权。6、对于粤美雅在交割日之前已经产生或将来可能产生的经济、行政、侵权等诉讼纠纷，包括但不限于全部诉讼、仲裁、执行案件或政府调查或处罚案件等需要和可能需要支付的赔偿、罚款、违约金、滞纳金、利息、诉讼费、仲裁费、诉讼保全费、执行费或其他任何支出，均由新发公司承担清偿责任，本公司承担连带清偿责任。兰宝信息在兰宝信息重大资产重组的案例中，长春高新光电发展有限公司（高新光电）作为资产收购方，向上市公司收购资产。高新光电成立时注册资本为50万元。2008年1月22日长春高新技术产业开发区国有资产监督管理委员会向高新光电增资4,000万元，公司注册资本变更为4,050万元。高新光电持有兰宝信息股份44,374,779股，占公司总股本14.35%，为兰宝信息第一大股东。截至评估基准日，兰宝信息总资产账面值为22,040.68万元，调整后账面值22,040.68万元，评估值29,727.44万元，评估增值7,686.76万元，增值率34.88%；负债账面值25,276.39万元，调整后账面值25,276.39万元，评估值25,276.39万元。兰宝信息以高新光电承接其全部负债的形式向高新光电出售其全部资产。除《资产评估报告书》所包含的负债外，高新光电还需一并承接虽未在《资产评估报告书》中列示但基于2008年5月31日之前既存的事实和状态而实际应由兰宝信息承担的全部表外债务、对外担保以及其他或有债务；除上述《资产评估报告书》所包含的资产外，兰宝信息因实际承担担保责任而对主债务人所享有的全部追偿权一并转让给高新光电享有。从而使上市公司成为一个净壳。朝华科技朝华科技是西部首个以破产重整方式完成重组的上市公司。在重整过程中，引入了一个全新主体――重庆市涪陵区好江贸易有限公司（好江公司），作为债务剥离的承担方，该公司注册资本金为100万元，以承债式收购朝华科技的全部财产。承债式资产收购完成后，债权人按照剩余债权数额向好江公司主张权利，并恢复计息，好江公司以其所有资产（包括承债式资产收购获得的原朝华科技的资产）承担债务。好江公司是为了重整计划能够得到债权人会议表决通过而设立的一个公司，本身没有任何债权债务，净资产为100万元，因此承担债务的能力不比朝华科技差，未损害债权人。由上述案例分析，资产出售是保证“净壳”收购、完成资产重组的关键环节。一般需要引入甚至新设一个交易主体，作为资产收购方和负债承接方。这个交易主体可以是上市公司原有股东、上市公司控股股东的下属公司等，该公司可以实力雄厚，具备收购上市公司烂资产的能力，也可以仅仅是为重大资产重组新设的壳公司，存续时间短，实力有限，这是就需要有其他公司对其收购能力作出担保。根据重组方案的不同，对收购能力作担保的可以是上市公司股东，也可以是收购方的关联企业。一、何谓上市公司净壳收购模式净壳收购模式一般指收购方在收购的同时或收购后把其部分资产与上市公司全部资产进行整体置换，并由上市公司原大股东承担置换出上市公司全部资产的收购模式。在这种重组模式中，由于壳公司的原有全部资产被原大股东买回，因此收购方收购的实际上仅仅是上市公司这个“壳”，而这种收购方式也就被称为净壳收购方式。收购方实际承担的收购现金成本非常低，被称为“壳费”。从这一定义中可以看出，净壳收购实际上包含着三个基本交易环节：1、控股收购：收购方企业（假设为A）从上市公司（假设为B）的第一大股东（假设为股东C）中收购了其持有的部分或全部股权，从而成为B公司的第一大股东；2、整体资产置换：A企业用其部分资产与B企业的全部资产进行等额置换；3、资产购回：股东C从A企业买下从B企业中置换出的所有资产。二、净壳收购的关键：整体资产置换净壳收购模式的关键部分在于整体资产置换交易。整体资产置换一般指上市公司把其所有资产与另外一家企业的部分或全部资产进行等额置换。这里有几个要点：1．置换的资产实际上是会计学中的净资产的概念。根据会计学原理，企业的资产由负债和股东权益组成。上市公司用于确定置换的资产载体实际应是其净资产部分。如果上市公司没有负债则用于确定置换的资产载体不存在资产与净资产之分。2．整体资产置换中的“整体”是针对上市公司而言，对另一家企业，其用于置换的资产在绝大多数情况下只是其部分资产。3．涉及到置换的所有资产必须经过由国家认定的，具备证券从业资格的资产评估机构的评估，并以评估值作为置换的基础。为防止国有资产流失，最终交易价不得低于评估价格。4．中国证监会曾在1998年对上市公司资产整体置换行为专门颁文予以规范指导（26号文），财政部在随后也对资产置换后上市公司利润计算起点日期等问题进行规定。2001年底，中国证监会颁布了《关于上市公司重大购买、出售、置换资产若干问题的通知》，对上市公司进行整体资产置换进行了比较细致的操作规范要求，因此现在操作资产整体置换必须要严格按照有关规定进行。三、收购方（企业A）的得失分析净壳收购模式之所以被许多欲买壳的企业所看好和认同，是因为它使收购方实际发生的净现金流出数量很少。对许多拥有大量实业资产但缺乏现金的企业而言，净壳收购方式无疑是一种较好的收购方式。实际上在净壳收购模式中，收购方承担的成本绝不仅仅是一笔“壳费”，它还要承担其他一些不是很明显但却非常重要的成本。1、收购方收益分析●拥有了一家上市公司，进入中国资本市场，打通直接融资渠道。如上房集团和金融街集团主营业务的都是房地产业，受到国家有关政策规定限制直接上市的难度较大。通过收购嘉丰和华亚，两家实力雄厚的企业集团终于拥有了自己的上市公司。在中国证监会的有关上市公司重大资产置换的规定中，规定上市公司实行重大资产置换交易满一个完整会计年度后可以进行新股增发等，这就为许多上市困难公司绕过正常配股或增发的“门槛”提供了一条便捷之道。●公司借助收购及以后的运作一举成为中国数千万投资者关注的焦点，收购方公司的无形资产增加很多。上房集团和金融街集团都是地方的知名企业，在全国范围内知道这两家企业的人相对很少，通过收购上市公司，这两家企业集团迅速成为全国知名企业。如上房集团下的“上房置换网”原本默默无闻，但经过上房集团将其注入到上市公司并赋予房产电子商务概念后一下子轰动全国，取得很好效果。●收购方注入到壳公司中的净资产会相应带着一块债务，这部分债务原来由收购方全部承担，现在只需按其在壳公司中的持股比例来承担。这部分债务负担有所减轻。●收购方可以获得运作上市公司所带来的其他收益。2、收购方成本分析●采取净壳收购模式的直接成本是上市公司的“壳费”。1998年嘉丰的壳费为3000万元，2000年华亚的壳费为1904万元。据搏实资本的操作经验，目前市场上的净壳极其稀缺，一般净壳的壳费超过4亿元。●收购方注入壳公司优质资产被其他股东分享的成本。这一成本实际上很容易被忽视。不妨以“金融街—华亚”案例进行分析。在此案例中，金融街集团注入到重庆华亚中16598万元净资产，这部分净资产在注入前全部属于金融街集团，但在注入到华亚后，金融街集团只对其拥有61.87%的权益。这意味着金融街集团贡献出6328万元的优质资产给其他38.13%的股东分享，这些股东的权益由原壳公司的劣质资产变成了优质资产。虽然金融街集团绝对控股了华亚，从而对这6328万元拥有控制权，但从财务核算的角度，这笔净资产已不独属于金融街集团拥有。●中介费用。净壳收购模式包含了收购和资产整体置换两大部分，操作过程很复杂。其中涉及到财务顾问、资产评估机构、律师事务所等中介机构的参与。一般情况下，几百万的中介费用是避免不了的。四、出让方（股东C）的得失分析在一般情况下壳公司的大股东是绝对不愿放弃上市公司的，但由于种种原因，它觉得自己再没有能力让上市公司健康发展时，会考虑转让控股权。在中国，许多集团公司都是拿出集团内最好的一块资产上市，这块资产往往不具备独立运营的能力，需要集团公司从各方面予以支持。因此对于这种类型的上市公司，其控股股东在出让股权后，仍希望能买回这部分资产供自己继续经营，否则与之相配套的许多资产立刻就失去存在的意义。这时，净壳收购模式无疑是一种很好的选择。1、出让方收益分析●获得一笔“壳费”。●获得对原壳公司中净资产100%的控制权。2、出让方的损失●失去对上市公司的控制权和在股市直接融资的渠道，淡出中国资本市场。●失去拥有上市公司带来的诸多有形或无形收益。●承担了原壳公司全部的债务。原来出让方只根据其在壳公司中的出资比例来承担债务，现在要全部承担这部分债务，虽然债务负担有所加重，但这是其对多增加一块净资产的一种代价。●在资产评估时承担部分评估费用。壳公司其他股东的收益在净壳收购模式中，“只赢不输”的应是壳公司的其他股东。这里的“其他股东”包括非公众股东和公众股东。非公众股东的收益主要来自壳公司净资产的增值。在收购前，原有公司基本上都是处于微利或亏损状态，这些股东的权益增长缓慢或者减值。在资产整体置换后，公司的资产由劣质资产转变为盈利能力很强的优质资产，这些股东的权益会有明显上升。如金融街集团注入到重庆华