第二章企业并购

1理论起点、前提、导向——环境、假设、目标基本理论——基本概念、原理、方法通用业务理论——指各类企业都有的财务管理业务特殊业务理论——破产清算、企业并购、国际业务通货膨胀下管理等理论结构体系框架图详见下页高级财务管理2、财务管理理论结构体系2高级财务管理§2-1企业并购财务管理概述一、企业并购的概念并购概念兼并兼并收购的合称吸收合并新设合并3高级财务管理•三、并购的类型按双方所处行业按并购程序划分按支付方式划分纵向并购—横向并购—混合并购—生产同类产品不同产销阶段的并购(案例2-2)从事同一行业企业之间的并购(案例2-1；2-5)不同行业企业的并购(案例2-3)善意并购—非善意并购—现金购买股票购买承担债务通过友好协商采取非协商性购买的手段强行并购。4高级财务管理•效率理论（管理协同效应）——指具有较高管理主体的企业并购管理效率较低的企业从而提高效益.•经营协同效应——由于经济上的互补性、规模经济两个或两个以上的企业合并后可提高其生产经营活动的效率。•多元化理论——企业通过经营相关程度较低的不同行业可以分散风险，稳定收入来源。四、企业并购的动因和效应（7种效应）5高级财务管理•财务协同效应——企业合并由于税法，会计处理等作用在在财务方面给企业带来的效应。•如：当一方有充足的流量却缺乏投资机会而另一方有巨大的成长潜力却缺乏融资渠道时两者合并就会产生财务协同效应，同时合并后的企业能力往往大于并购前的借债能力，负债的节税效应将降低企业的财务成本。6高级财务管理•战略调整理论•该理论强调企业并购是为了增强企业适应环境变化的能力，迅速进入新的投资领域，占领新的市场，获得竞争优势。虽然企业也可以通过内部发展来获得新的资源和新的市场，但并购显然能使企业更快的实现这种调整7高级财务管理•价值低估理论——该理论认为当目标企业的市场价值由于某种原因而未能反映其真实价值或潜在价值时并购活动就会发生。当Q=0.5时：若并购成本为1.8倍市场价值，而总成本仍为被并购企业重置成本的90%，并购企业仍有利可图。托宾Q=市场价值/重置成本当Q1时企业价值被低估，则可实施并购8高级财务管理•信息理论——该理论认为当目标企业被并购时资本市场之所以从新对该企业的价值作出评估。•有两种可能：•（1）并购向市场传递了目标企业被低估的信息；•（2）有关并购的信息将激励目标企业的管理层采取有效措施改善其经营管理效率。9高级财务管理•获得特殊资产——土地、优秀科研人员专门人才等。•降低代理成本——合并使得接管的威胁始终存在，将造成代理权争夺从而降低代理成本。代理成本：契约成本、监督成本、10自由现金流量的定义•自由现金流量应定义为在保证企业正常经营的前提下,由企业的生产经营活动所创造的现金净流量,减去资本性支出(如库存、厂房、设备等)和营运资本增加额的合理投资后,企业能够产生的额外现金流量。这部分现金流是公司的利益相关者可以自由支配的,可以全部用来分配红利或偿还债务而不影响企业的经营。11借壳上市、买壳上市•借壳上市是指一家公司透过把资产注入一间市值较低的已上市公司（壳，Shell），得到该公司一定程度的控股权，利用其上市公司地位，使母公司的资产得以上市。通常该壳公司会被改名。12高级财务管理§2-2企业并购估价13高级财务管理选择程序一、目标公司的选择审查目标公司—发现目标公司利用公司自身力量借助公司外部力量—专业融资机构利用公司职员的私人接触公司建立并购部中小企业由财务部门管理会计师事务所投资银行包括对目标公司出售动机、法律文件、业务、财务、并购风险的审查。评价目标公司—即确定并购方愿意支付的并购价格(估价)—核心地位。14贴现现金流量法成本法换股估价法期权法二、并购估价方法高级财务管理15高级财务管理（一）贴现现金流量法（DCF）原理：假设任何资产的价值等于其预期未来现金流量的现值之和。ntttrCFV1)1(16高级财务管理股权资本估价(股权价值)预期股权自由现金流量股权资本成本贴现现金流量法公司整体估价(公司整体价值)股东债权人优先股全部资本产生的自由现金流量综合资本成本资本17高级财务管理股权自由现金流量=净收益+折旧-债务本金偿还-营运资本追加额-资本性支出+新发行债务-优先股股利①股权自由现金流量的计算P67如果公司负债比率保持不变，仅为增量资本性支出和营运资本增量进行融资，并通过发新债还旧债，在不考虑优先股的情况下，上面公式可以写为：股权自由现金流量=净收益-（1-负债比率）×增量资本性支出-（1-负债比率）×营运资本增量◇增量资本性支出是指本期资本性支出与折旧的差额。1、股权自由现金流量FCFE贴现模型18高级财务管理②股权资本成本计算—资本资产定价模型模型稳定增长的FCFE模型二阶段FCFE模型稳定增长的FCFE模型：V=r-gFCF1③股权价值估价模型19高级财务管理二阶段FCFE模型：V=FCFn+1(r-gn)(1+r)FCFt(1+r)t+n∑t=1n20•例3-2：大华公司是一家生物工程公司，2000年它的每股营业收入为12.4元，每股净收益为3.10元，每股资本性支出为1元，每股折旧为0.6元，预期该公司在今后5年内将高速增长，预计每股收益增长率为30%，资本性支出、折旧和营运资本以同比例增长，收益留存比率为100%，β为1.3，国库券利率为7.5%，2000年营运资本为营业收入的20%，负债比率为60%。5年后公司进入稳定增长期，预期增长率为6%，即每股收益和营运资本按6%的速度增长。资本性支出可以由折旧来补偿。β为1，该公司发行在外的普通股共3000万股。风险溢价为5%。估计该公司的股权价值。高级财务管理21•解：第一步、估计大华公司高速成长期股权自由现金流量FCF=净收益-（资本性支出-折旧）（1-负债比率）-营运资本增量（1-负债比率）FCF2001=3.10×(1+30%)-(1-0.6)×(1+30%)×(1-60%)-[12.4×20%×(1+30%)-12.4×20%]×(1-60%)•=4.03-0.21-0.30=3.52(元）•FCF2002=4.03×（1+30%）-0.21×（1+30%）-0.30×（1+30%）•=5.24-0.27-0.39=4.58（元）•FCF2003=6.81-0.35-0.50=5.96•FCF2004=8.85-0.46-0.65=7.74(元)•FCF2005=11.5-0.60-0.85=10.06(元)•第二步、估计高速成长期的股权资本成本•r=7.5%+1.3×5%=14%22•第三步、估计高速成长期的股权自由现金流量的现值。•公司高速成长阶段FCFE现值=3.09+3.52+4.02+4.58+5.22=20.43（元）•第四步、估计第六年的股权现金流量。•FCF2006=11.51×(1+6%)-0.85×(1+6%)•=12.20-0.90=11.30•第五步、计算公司稳定增长期的股权资本成本。•rn=7.5%+1×5%=12.5%•第六步、计算公司稳定增长期的股权现金流量的现值。11.30（12.5%-6%）×（1+14%）5=90.29元第七步、计算公司股权自由现金流量的现值总和。V=（20.43+90.29）×3000=332160（万元）23高级财务管理2、公司自由现金流量模型①公司自由现金流量的计算P67公司自由现金流量=股权自由现金流量+利息费用×（1-税率）+偿还债务资本-新发行债券+优先股股利公式一：※公式二：公司自由现金流量=息税前利润×（1-税率）+折旧-资本性支出-营运资本净增加额24高级财务管理④例：P78例3-3案例分析：中策公司兼并国有企业案例—案例3-1③公司估价模型模型稳定增长模型二阶段模型同股权现金流量估价模型②计算加权平均资本成本25高级财务管理(二)换股估价法1、适用范围---(二)换股估价法一股换股时使用此法2、换股并购成功的条件只有并购后的股票价格高于并购前并购方和目标公司的股票价格，并购方和目标公司才能接受。3、换股比例Pab=β(Ya+Yb+1Sa+ER·Sb△Y)Pab≥Pa;Pab≥PbER26高级财务管理4、例：P64例3-1由Pab≥Pa推出最高换股比例：ERa=β(Ya+Yb+△Y)-Pa·SaPa·Sb由Pab≥ERPb推出最低换股比例ERb=β(Ya+Yb+△Y)Pb·Sa-Pb·Sb27案例3-4分析P81(三)成本法企业价值等于所有有形和无形资产成本之和减去负债----使用资产的重置价值估价(四)期权法此法估值误差较大，故很少使用28一、企业并购支付方式(三种)支付方式现金支付股票支付混合证券支付高级财务管理29（一）现金支付现金支付—是由主并企业向目标企业支付一定数量的现金，从而取得目标企业的所有权，目标企业股东一旦收到了对其所拥有的股权的现金支付就失去了选举权或所有权。高级财务管理301、现金支付特点：对目标企业股东而言①他们可以即时得到确定的收益②大多数国家规定需要交纳资本利得税对主并企业而言①现有股权结构不会受影响②迅速完成并购③多被用于敌意收购高级财务管理312、现金支付的影响因素—是否采取现金支付方式需考虑以下因素：①主并企业的短期流动性—有无足够的即时付现能力。②主并企业中长期的流动性—现金回收率及回收年限。③货币的流动性—在跨国并购中需考虑。④目标企业所在地有关股票收益的所得税法—即资本利得税。⑤目标企业股份的平均股东成本—决定现金支付的出价的大小。高级财务管理32（二）股票支付股票支付—指兼并企业通过增加发行本企业的股票，以新发行的股票替换目标企业的股票，从而达到并购目的的一种支付式。高级财务管理33•1、特点：（1）主并企业不需要支付大量现金。（2）并购完成后，目标企业股东并不会失去他们的所有权，而是成为并购完成后企业的新股东。（3）主并企业股本结构会发生变化。（4）手续较多，时间较长。（5）一般为善意并购。例4-1：我国最早成功的案例—清华同方合并山东鲁颖电子。P951：1.8的换股比例。高级财务管理34股票支付的影响因素：①主并企业的股权结构。②每股收益率的变化。③每股净资产的变动。④财务杠杆比率—避免削弱财务杠杆的作用⑤当前股价水平。⑥当前股息收益率。高级财务管理35（三）混合证券支付方式混合证券支付—指兼并企业的支付方式为现金、股票、认股权证、可转换债券等多种形式证券的组合。高级财务管理36二、企业并购的筹资（一）现金支付时的筹资并购一家企业需要的资金数量相当庞大，在采用现金收购时，往往会给并购企业造成一项沉重的现金负担，主并企业通常都要到本企业以外去寻求资金。高级财务管理37常见的筹资方有：1、增资扩股—这种方式筹资最为重要的是考虑对股东股权结构的影响。2、向金融机构贷款—比较普遍采用的方式。主要考虑贷款的安全性。3、发行公司债券—用于并购发行债券。一般是高风险、高利率债券，我国公司法规定：股份公司、国有独资公司、两个以上的国有企业或其他两个以上投资主体设立的有限责任公司，可以发行债券筹资。4、发行认股权证—认股权证通常和企业的长期债券一起发行，即发行附有认股权证的债券或股票，以吸引投资者购买利率低于长期债券。实际上此发行方式已成为一种促销债券、股票的一种手段。案例分析：P98，案例4—2高级财务管理38（二）股票或综合证券支付时的筹资主并企业用股票或综合证券支付时，发行的证券要求是已经或者将要上市的。因为只有这样，证券才有流动性，并有一定的市场价格作为换股参考。1、发行普通股—普通股支付方式有两种：第一方式是换股，第二方式是以股换资。高级财务管理2、发行优先股3、发行债券39三、企业杠杆并购（一）杠杆并购的含义是并购企业通过负债筹集现金以完成并购交易的一种特殊情况，杠杆并购的是指是以现金支付并购的一种特殊的融资方式高级财务管理融资方式银行贷款发行债券商业票据（商业信用应付票据）恶意并购40（四）杠杆并购成功的条件---目标企业选择适合作为杠杆并购的目标企业为：1、具有稳定的现金流量。2、拥有人员稳定、责任感强的管理者。3、被并购前的资产负债率较低。