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上市公司资产重组与股份转让若干法律问题研究上证联合研究计划第五期课题报告上市公司资产重组与股份转让若干法律问题研究华堂律师事务所课题组课题主持：李相启课题协调人：上海证券交易所郭洪俊程建宏课题研究员：肖金明、孙广亮、柳磊倪浩嫣、张鹏、吴建中1上证联合研究计划第五期（法制系列）内容提要加快关于上市公司资产重组法律的问题研究是中国证券市场发展历史和趋势的必然要求，是化解当前资产重组实际和法律制度之间矛盾的迫切要求，也是解决当前上市公司资产重组不规范问题的现实要求。本课题选择1993年至2002年中国上市公司资产重组中出现的五个法律问题进行分析研究，力图提出完善相关法律制度的建议。一是从资产重组概念的“泛化”入手，对上市公司资产重组涵义进行了整合，提出只有资产权利的重组即外部重组才是真正意义上的资产重组。所谓上市公司资产重组，必须有两个或两个以上的权利主体参与；权利主体的资产之间发生交换或者转移行为，资产上的权利被实质性地重新设定和组合；重组行为所涉及的资产必须达到一个最低的比例或数量，能够导致当事人承担报告、披露等义务。二是分析了股权委托管理行为面临的法律困境：（1）委托代理合同本身具有相当的不稳定性，对双方当事人的保护力较弱。（2）代理人行为与委托人意志存在冲突。放任性授权已经突破了民法与合同法意义上对代理关系和委托合同的规定，直接影响委托代理关系的合法性与委托合同的法律效力。（3）存在多个受托人或托管部分股权的情况下，出现同一股东的表决权被分割行使的情形。（4）股权委托管理协议回避受托人的报酬问题,股份收益权与委托管理费用存在混淆不清的问题。（5）存在受托方取代委托方，掌握对上市公司实际控制权的现象，给当事人各方的利益都带来极大的风险。认为在股权委托管理状态下，股权所包含的两项基本权能——自益权和共益权已经分离，共益权已经事实上转移到受托人手中，因此股权委托管理行为实际更接近信托行为，而不是民法意义上的委托代理。因此提出应该引入“股权信托”的理念，以表决权信托方式规范股权委托管理行为的建议。三是对非流通股股东的法律地位进行了分析，认为目前协议收购机制市场的封闭性对其他非流通股股东是不公平的，其它非流通股股东既不能在价格对自己有利的情况下与原控股股东一起退出上市公司，也不能以较低的价格继续增持股份，实现未来的获利或对上市公司的控制。相对于流通股股东，非流通股股东的弱势地位更为明显。提出三条建议：（1）确定非流通股的类别权利，协议收购时，其它非流通股股东应享有同等的法律对待；（2）确立非流通股股东在非流通股份2上市公司资产重组与股份转让若干法律问题研究转让方面的优先受让权；（3）对于通过协议转让已经取得控制权的，不必要求收购人继续支付控股溢价。四是对关联重组中的法律问题做了剖析，我们认为，从更高阶法律层次对关联性重组进行系统规制十分必要。在分析证监会和财政部等部门现有的规制手段后，我们借鉴各国对关联重组的法律规制，提出了我国立法规制关联重组行为的侧重点，即：对控股股东课以对上市公司的诚信义务，明确控制企业违反诚信义务，负侵权责任，法律应设定举证责任倒置机制；确认公司法人格否认原则和从属求偿原则，切实保护债权人的合法权益。五是分析了上市公司董事会常用的反收购措施，对董事会反收购行为进行了法理分析，认为：目标公司管理部门采取反收购措施的，应当受其对公司诚信义务的限制；目标公司管理部门采取反收购措施的，应当是基于维护公司利益，而不是维护自己在公司的地位。在对英国模式和美国模式两种董事会反收购模式进行考察后，我们提出，中国在公司反收购措施的规制模式选择上，宜采英国模式：限制董事会的反收购权限，原则上由股东会决定是否设置收购障碍及其方式；在立法体例上，吸收美国的概括性、原则性规定模式的合理成分，采概括性规定和列举式规定相结合的体例。在课题的最后，我们指出了进一步研究的方向。3上证联合研究计划第五期（法制系列）目录1引言加快上市公司资产重组相关法律问题研究的必要性1.1加快相关法律问题研究是上市公司资产重组发展历史和趋势的必然要求1.2加快法律问题研究是化解当前资产重组实际和法律制度之间矛盾的迫切要求1.3加快法律问题研究是加强监管，解决当前上市公司资产重组不规范问题的现实要求2对资产重组概念的研究2.1资产重组概念泛化的原因探析2.1.1对资产概念的泛化2.1.2国内有关资产重组的规定语焉不详2.1.3对资产重组层次的混淆2.2境外成熟市场有关资产重组的概念2.3对上市公司资产重组涵义的整合2.3.1资产重组的主体2.3.2资产重组的客体2.3.3资产重组的内容2.3.4资产重组的方式3股权委托管理的法律问题研究3.1股权委托管理行为法律困境分析3.1.1委托代理合同本身具有相当的不稳定性，对双方当事人的保护力较弱3.1.2代理人按照自己的意志行使权利的事实与委托代理关系中代理人须按照委托人的意志行事的原理存在矛盾之处3.1.3存在多个受托人或托管部分股权的情况下，表决权的行使有难以自圆其说的障碍3.1.4托管费用的含糊其辞使得股权委托管理行为的法律定性更加模糊3.1.5股权委托管理行为时的委托双方以及第三人——上市公司的利益都处于风险之中3.2股权委托管理行为的法律定性3.3股权委托管理行为的规制途径——表决权信托方式3.3.1表决权信托制度3.3.2表决权信托中受托人的权限和义务3.3.3表决权信托的作用4上市公司协议收购中的非流通股股东权益保护问题研究4上市公司资产重组与股份转让若干法律问题研究4.1非流通股股东的法律地位分析4.1.1上市公司非流通股股东的法律地位类似于有限责任公司的股东4.1.2上市公司非流通股股东的法律地位也有别于有限责任公司的股东4.1.3非流通股股东和流通股股东是两种类别的股东4.2协议收购对其他非流通股股东的影响分析4.3协议收购中控股溢价分析4.4非流通股股东权益保护的法律对策4.4.1确定非流通股的类别权利，协议收购时其它非流通股股东应享有同等的法律对待4.4.2确立非流通股股东在非流通股份转让方面的优先受让权4.4.3对于通过协议转让已经取得控制权的，不必要求收购人继续支付控股溢价5关联重组中的法律问题研究5.1关联重组的表现形式5.1.1“催肥”上市公司的关联重组5.1.2“掏空”上市公司的关联重组5.1.3“算计”二级市场的关联重组5.2关联重组的弊端和原因分析5.2.1关联交易价格被操纵，非等价交易严重存在5.2.2“先予后取”，恶意重组5.2.3相关利益人如中小股东、债权人、职工等的利益得不到保护5.2.4侵蚀公司基石5.3各国对关联重组法律规制的分析5.3.1关联人诚信义务的理论基础5.3.2关联人诚信义务的内容5.3.3关联人违反诚信义务的行为5.3.4关联人违反诚信义务的法律后果5.4我国立法规制关联重组行为的侧重点5.4.1对控股股东课以对上市公司的诚信义务5.4.2确认公司法人格否认原则和从属求偿原则，切实保护债权人的合法权益6上市公司董事会反收购行为法律问题研究6.1董事会的反收购措施6.1.1非常规手段6.1.2常规手段6.2对董事会反收购行为的法理分析5上证联合研究计划第五期（法制系列）6.3国外对董事会反收购措施的规制模式6.3.1英国模式6.3.2美国模式6.4限制董事会反收购行为——我国的选择7结语参考文献索引6上市公司资产重组与股份转让若干法律问题研究随着我国证券市场的日益发展，上市公司资产重组逐渐成为优化资源配置的重要途径。由于资产重组历史不长，因此实践中遇到的法律问题疑问和难题较多，直接影响到资产重组的运作方式及效果。本课题选择1993年至2002年中国上市公司资产重组中出现的五个法律问题进行分析研究，分别是上市公司资产重组概念，股权委托管理的法律问题，协议转让中其它非流通股股东的保护问题，关联重组的法律规制问题，上市公司董事会反收购措施的限制问题，力图提出完善相关法律制度的建议。1引言加快上市公司资产重组相关法律问题研究的必要性1.1加快相关法律问题研究是上市公司资产重组发展历史和趋势的必然要求1993年之前,我国上市公司资产重组十分零散,未形成规模。1993年9月深宝安通过二级市场举牌收购延中实业事件是新中国证券史上第一例成功的上市公司并购案，所以我们以其作为上市公司资产重组的起点。根据《中国证券报》的上市公司重组事项统计，截止2001年12月底，共发生各种形式的资产重组活动1457起，涉及到上市公司680家，占沪深两市1161家上市公司总数的58.57%。回顾9年历程，资产重组在不同时期呈现出不同的特点，出现了各种新问题，而对相应的法律法规要求也在不断提高。资产重组的初期，尤其是从1993年至1997年，中国证券市场尚处于起步阶段，法律制度框架还未建立起来，关于资产重组的规则严重准备不足。上市公司的重组也基本处于一个种自我摸索的状态，这段时期，比较有代表意义的重组包括1993年的“宝延”事件、“万申”事件、“天飞”事件，1994年的“恒棱”事件（中国证券市场重组史上第一例国有股转让案例和第一例完整意义上的买壳上市案例）、“康凤”事件，1996年的一汽集团收购金杯汽车，日本伊藤忠和五十铃联合收购北旅汽车，黄河机电大股东黄河集团与陕长岭大股东长岭集团共组长岭黄河集团，英雄股份收购永生股份等。重组大多是自发的、朴素的市场行为，动机较为单一。由于当时公司上市指标的限制和融资渠道的狭小，对上市公司的“壳”资源的需求极其强盛，因此资产重组的主要动因在于获取融资渠道。公司7上证联合研究计划第五期（法制系列）对规模经济和降低交易成本等考虑较少，而是力求通过入主上市公司获取上市公司在资本市场的配股融资渠道，追求财务协同效应和管理协同效应。1997年下半年召开的党的十五大对资产重组产生了深远的影响。会议提出了“要从战略上调整国有经济的布局，对关系到国民经济命脉的重要产业和关键领域，国有经济必须占支配地位。在其它领域，可以通过资产重组和结构调整，以加强重点，提高国有资产的整体质量”，“对国有企业实施战略性改组”，“继续调整和完善所有制结构，进一步解放和发展生产力，是经济体制改革的重大任务”等一系列政策，进一步解放了思想，消除了由于传统意识形态而产生的对国有股出售的顾虑，从而使这一历史时期成为上市公司重组活动的分水岭。1997年可以说是名符其实的“资产重组年”，深沪两市有211家上市公司发生了270余起重组事件，其中近一半是在十五大召开之后的短短三个月内完成的。1998年有368家上市公司参与了657例资产重组事件。这一阶段最明显的特点是——政府推动型的资产重组成为主流。在十五大精神的鼓舞下，各级政府对上市公司的结构调整和资源整合焕发了极大的热情，采取了一系列措施，将国有资产在各投资主体和上市公司之间进行转换和配置，其主要手段是国有资产和国有股权的无偿划拨。典型的如天津泰达集团通过国有股的无偿划拨控股美纶股份，随后对美纶股份注入优质资产，最后将公司改名为泰达股份，实施借壳上市。政府积极参与资产重组的动因来自四方面。一是十五大产生的政治动力。会后，各级政府均把国有企业战略性重组作为政治任务来完成，把资产重组作为贯彻“十五大”会议精神的具体表现之一。二是产业调整的需要。产业调整和产业结构的升级需要政府部门的推动和指导，通过资产重组实现产业调整是政府着力推动的工作之一。三是提升政绩的需要。政府管理经济的一个主要特点是追求短期的绩效最大化，尤其对于各级政府部门及其领导班子来说，任期内的政绩显著与否往往是他们首先追求的目标。而通过资产重组实现行政区域内企业业绩的提升是表现政绩的极佳选择。四是所有者权能的自然驱动。作为国有资产所有者，政府在上市公司中通常占据绝对控股地位，因而有充足的依据和动力处置自己的财产。在政府推动下，资产重组规模空前增加，其数量、质量、深度、广度均有大的突进，但同时不可避免带来一个问题——法律法规事实上让位于政府政策，8上市公司资产重组与股份转让若干法律问题研究政府政策主导着上市公司的资产重组。因此，尽管此时期陆续有法律法规和部门规章出台规范资产重组行为，