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1第四篇企业重组n目录n第八章并购重组的概论n第九章企业扩张第十章企业收缩第十一章企业所有权或控制权变更2引子：西方国家的企业并购的历史西方国家的企业发展史就是一部企业并购的历史第1次：19世纪未—20世纪初并购特点第2次：1915—1929并购特点第3次：1950—1970并购特点第4次：1975—1990并购特点第5次：1994—21世纪初并购特点3西方国家并购重组的历史第1次：19世纪未—20世纪初。以横向兼并和规模重组为特征。以纺织、石油、钢铁、烟草、机械、食品为主，美国100家最大企业资本占全国40%，60%的并购在证券市场进行。第2次：1915-1929。并购形式多样，但以纵向兼并的大公司重组和中小企业泡沬化投机并存。《谢尔曼法》、《克莱顿法》的影响，产业资本与金融资本融合。1929.10.24黑色星期四，《格拉斯–斯蒂格尔法》出台。第3次：1950—1970。法律、管理理论的影响及经济全球化。跨国公司多元化产业扩张为内容的品牌风头强劲。以混合并购为主。4第4次：1975-1990：朝阳与夕阳产业的转换、技术进步加速、日欧的崛起，美英的经济改革。由于金融自由化。并购形式多样、杠杆收购(LBO)、敌意收购、小鱼吃大鱼、员工持投计划(ESOP)、管理层收购(MBO)引起社会关注。第5次：1994—21世纪初并购区域经济一体化和全球化并行发展、跨国公司的发展、知识经济的出现。追求国际竞争力跨国公司全球经营的需要和迫于竞争的压力及研发的需要。主要特点：大多集中于高技术部门和金融业领域，真正意义上的全球并购、强强联合，同行业的横向兼并增多，跨行业兼并减少，战略联盟增多、敌意收购减少，政府放宽限制，大力支持。西方国家并购重组的历史5第八章并购重组概论企业并购重组包括企业的所有权、资产、负债等要素的重新组合和配置。分类：1、从企业活动角度来看：包括企业扩张、收缩和控制权转移2、根据企业要素变动的角度出发，分为产权重组、资产重组以两者混合重组。6企业并购重组研究框架西方企业并购理论主要研究框架：1、是什么力量在推动着企业并购行为；2、企业并购对整个经济以及交易的参与者而言是否创造价值及如何创造价值。71、并购动因的理论西方学者关于并购动因的观点大致可分为四大类，分别依托四种经济理论背景：1）新古典综合派2）X—效率理论3）委托代理理论4）新制度经济学81）新古典经济学派的理论新古典经济学派：解释企业并购动因时，认为企业以利润最大化和成本最小化为目标。技术决定论、市场力假说、垄断利润假说、赋税考虑说等理论都源出于该基本理论，从各个因素考虑并购的动力是实现利润最大化92）X—效率理论X—效率理论：所谓协同效应是指两个企业组成一个企业之后，其产出比原先两个企业产出之和还要大。每个企业效率不同，管理效率高的企业并购效率低的企业，可提高差企业的效率，就形成协同效应，对整个社会存在潜在收益。包括管理协同、劳动协同、财务协同等。效率理论在解释兼并动机方面是强有力的，何种意义上的协同效应起主导作用需要研究。103）委托代理理论委托—代理理论：将企业管理层与股东之间利益不一致称为“公司代理人问题”，并认为该问题可以通过适当的组织程序加以规制而形成合理的制度来予以解决。这种制度可以由企业内部的约束和激励机制以及合理的企业外部环境所组成。企业并购正是提供了这样一种外部的鞭策机制。“代理人报酬理论”和“自负理论”都是以委托—代理理论的为基础的，它使并购动因更趋现实性。114）新制度经济学新制度经济学理论：以新制度经济学中的交易费用理论对并购动因进行了阐述企业并购被认为是减少企业交易成本的一种手段企业以内部组织替代市场的根本原因在于内化了原本属于市场范畴的交易成本。122、企业重组效益实证研究企业并购对整个经济以及交易的参与者而言是否创造价值及如何创造价值。1）企业重组是否创造价值2）企业重组如何创造价值研究方法上不仅采用规范研究，还大量采用实证的研究方法。SHARP资本资产定价模型引入时间窗的概念基本假设是资本市场是有效的131）企业重组是否创造价值1960年代：注重运用财务数据，对并购案例做分析，计算并购的绩效及可能存在偏差。1970年代：将并购作为单个事件，用股价作为分析指标研究方法称为“残值分析法”或者“基于事件的分析”研究结论：总的股东收益是显著正收益，被并购企业的股东收益比较大，而且稳定，但是并购企业股东收益小的多。而且统计意义上不显著。142）企业重组如何创造价值研究方向沿着价值创造方式和价值创造所需要的条件和环境两条路径展开。一是认为并购是通过两种方式来创造价值：重组：是运用市场机制，通过将并购企业中的某些业务部门转让给更合适的买家来获益，并购的价值是通过被购并企业创造出来的。协同：则是通过双方的资源共享、能力和技术的转移来创造价值，主要依赖双方的整合实行新增价值。15二是创造价值的条件和环境，有并购绩效和过程学派两种研究范式1、并购绩效，用组织匹配性方法分析并购双方在企业文化、经营风格、制度等方面的匹配程度对购并过程和绩效的影响。2、过程学派，将并购整合过程看作一个多维度的过程，如提出技术、政治和文化三个维度，研究方法是通过对若干案例的较长时间的跟踪调研，总结出在实践中的整合过程。16第二节企业扩张（一）企业扩张的类型n（二）企业扩张主要动因n（三）企业扩张操作程序（四）合营企业17（一）企业扩张重组的类型1、从并购企业与被并购企业关系看：横向兼并：以扩大规模、消除竞争、扩大市场份额及提高企业效力为目的纵向兼并：减少企业间交易成本、控制资源、打击竞争对手混合兼并：产品扩张型、地域市场扩张型和纯混合型、多角化战略18案例：太太药业横向并购丽珠集团发生在2002年一起并购案：太太药业（现：健康元600380）与东盛集团竞争收购丽珠集团，两家上市公司争夺一家上市公司还是十分少见的。思考题：1、横向并购的主要特征和动因是什么？2、并购中采取各种收购办法各有什么特点？3、太太药业能在收购中胜出的主要因素有哪些？19背景资料并购前丽珠药业的股权结构法人股22.24%流通A股37.8%流通B股39.96%1989年成立,1992年股份制改造,发起人股东境内法人股4860万股和外资法人股1520万股,并购前大股东光大银行1993年7月20粤丽珠B在深交所上市,同年10月28日粤丽珠A在深交所上市.20健康元药业集团股份有限公司鸿信行有限公司18.45%深圳百源投资公司股55.63%公众流通股25.92%1992年成立，1999年9月16日变更为股份有限公司,2001年在深交所上市,企业法人朱保国,药业生产销售企业.21西安东盛集团有限公司拥有东盛科技上市公司和多家药业集团在全国向西向东收购多家药业公司丽珠药业是其在南方的收购最佳对象22丽珠被并购后23最新的十大股东，股权结构24丽珠被并购前25收购战术二级市场收购收购二级市场B股市场内大笔交易转让B股协议收购法人股26该案例值得关注特点并购属于战略收购并购手段多样化两家上市公司共同争夺一家上市公司股权借助目标公司的MBO载体完成控股争夺,协议收购丽士法人股7.31%27（二）企业扩张的动因经营协同效应：规模经济、优势互补和纵向一体化；财务协同效应：合理避税、提高证券价格、提高公司关注度；企业快速发展：降低投资风险与成本、降低介入新行业的障碍、利用经验曲线效应代理问题理论：分散的股权，使所有者监管失效市场占有率效应：增加市场份额，扩大市场占有率28（三）企业扩张操作程序聘请中介机构确定买主类型评估企业扩张风险选择合适的交易规模筛选候选企业首次报价与目标公司接触尽职调查谈判融资签署法律文书兼并收购价后整合29（四）合营企业合营企业：是指相关公司之间的小部分业务进行交叉合并的行为，并且通常是在有限的时间内。与企业重组相比的特点：合营企业双方不发生相互之间的所有权买卖和接管；目标更侧重于业务体系中的某些部分；有一个合营期限。30合营企业的动因1）建立合营企业分担风险；2）获得学习经验；3）减少成本的方式；4）反托拉斯当局可能更倾向于批准建立合营而不是兼并、合并或者收购。5）税务优惠也是合营的一个原因；6）可以利用合营企业降低进入国际环境的风险。案例：通用汽车—丰田合营汽车31合营企业失败的原因预期的技术没有开发出来合营前的计划不够充分无法就合营企业的其他使命达成一致拥有专家的公司的经理人员拒绝与合伙者分享技术母公司之间在分享控制权或其他困难问题上达成一致，导致合营企业的管理问题32第三节企业收缩（一）企业收缩的形式（二）企业收缩的动因和时机（三）企业收缩的操作程序（四）企业收缩对企业价值的影响33（一）企业收缩的形式企业收缩是指企业规模及经营范围缩小的各种行为，具体可分为分立和剥离两种形式分立：是指母公司将其资产独立出去，成为一家或数家独立的公司，新公司的股份按比例分配给母公司的股东。控制权被分离。其形式是：子股换母股完全析产分股34分立图示:子股换母股股东资产B公司B公司A股东公司A35分立图示:完全析产分股股东公司资产A资产B股东A股东B公司A公司B36剥离：是将企业的一部分出售给另一方，进行剥离的企业将收到现金或与之相当的报酬，本质上是资产的出卖，因而会有现金流入。股东A公司A资产B公司A股东A公司B股东B现金37（二）企业收缩的动因和时机1、经济因素：对任何投资标准而言，不是一个好的业务组成无法实现经营目标盈利能力差资本使用中的优化选择2、心理因素：消除作为失败者的心理影响3、经营因素：劳动力、竞争、管理4、战略因素：风险投资的退出、公司目标的变化、改善公司形象和市场饱和如何把握出售的时机？？？38（三）企业收缩的操作程序预备工作聘请中介机构准备买主清单与买主的接触评价收到的报价尽职调查和法律文书的准备39（四）企业收缩对企业价值的影响1、企业收缩的宣布效应，实证研究表明：第一，如果企业收缩公告日后两日的超常收益率计算，卖方1-2%，买方无。第二，不同收缩形式会对卖方产生不同收益率：剥离出售约1-2%，分立产生2-3%第三，当企业采取剥离形式时，与信息发出方式有关，如，若剥离方不宣布出售价格，则对出售方的股票价格没有影响。2、企业收缩对企业持续经营价值影响的原因第一，投资者主业突出偏好说第二，管理效率学说第三，债权人的潜在损失学说40本次课程全部结束，感谢同学们学习热情及对课程的配合！！！41第四节企业所有权或控制权变更（一）反收购防御（二）股票回购（三）杠杆收购（四）MBO的问题研究42（一）反收购防御善意收购很少，因此需要投资银行帮助筹划反收购。反收购主要手段和方法：1、提高收购者收购成本：资产重估、股票回购、白衣骑士、金保护S2、降低收购者的收购收益或增加收购者的风险：皇冠上的明珠、毒丸计划、帕克门战略、反接管修正和清算。3、反收购的法律手段431、提高收购者收购成本1）资产重估：通过重估，提高资产价值，提高收购者的成本，抑制收购动机。2）股票回购：基本形式：将公司现金回购股份分配给股东；换股，通过发行公司债，优先股等以回购股份。以达到目的：一是减少股票提高每股利润和股价；二是可从任何当前或潜在的入侵者手中收回股票；三是增加管理层对公司的控制443）白衣骑士：为避免恶意收购者寻找善意收购者，管理层是潜在的骑士，如广发证券收购。4）金保护S：对管理的补偿协议，管理层离职补偿，降低收购阻力，如我国重组中的问题。452、降低收购者的收购收益或增加收购者的风险1）皇冠上的明珠：卖掉公司的最优资产，也可以抵押出去。2）毒丸计划：为阻止收购而安排的一种只有在特定条件下发生作用的方案，使收购者更加困难。主要有五种类型：优先股计划、翻反计划、所有权翻正计划