第八讲企业并购

企业并购重组2019/9/131•角似鹿，头似驼，眼似兔，项似蛇，腹似蜃，•鳞似鱼，爪似鹰，掌似虎，耳似牛•——《尔雅翼·释鱼》2019/9/132中国石油行业重组上游中游下游石油部门★★★化工部门★★★地方政府★★★•20世纪80年代以前，我国石油行业基本是以横向分割为主，石油部门管上游，化工部门管中游，地方政府管下游资产20世纪80年代以后，国务院重组石油行业，成立了中石油、中石化和中海油3家公司，形成纵向分割，这实际上属于行政性重组上游中游下游中石油★★★★★★中石化★★★★★★中海油★★★2019/9/133中外三大石油公司上中下游的业务重点上游中游下游ExxonMobil★★★★★★★BP★★★★★★★★★Shell★★★★★★★上游中游下游中石油★★★★★★中石化★★★★★★中海油★★★2019/9/134中国三大石油公司上中下游市场分布2019/9/135中国三大石油公司上下游收入来源分布2019/9/136南北车合并第一稿：北车并入南车2019/9/137•12月2日，记者从权威消息源获悉，中国南车与中国北车合并方案的第一稿已完成，并上报国务院。据悉，合并完成后的公司将更名为“中国轨道交通车辆集团股份有限公司”（初定名，简称中车集团）。2019/9/1382019/9/139•并购别人证明你有实力•被别人并购证明你有价值2019/9/1310中国企业并购重组的驱动力量混合所有制改革•新常态•债权向股•权转变•产业结构•调整，企•业集中化•趋势•政府监管•的规范与•放松管制•的趋势•未来几年，中国企业将面临前所未有的并购重组浪潮2019/9/1311一、企业发展模式选择•1.企业发展模式•一个企业由小到大的发展不外乎采用两种发展模式。•第一种模式：企业采用内部扩张的方式，通过企业的产品经营所获取的利润，将其中的一部分或全部追加投资以利生产及经营规模的扩大使得企业发展状大。•第二种模式：企业采用外部扩张的方式，表现为战略联盟，技术转让，吸收外来资本及兼并收购等，使企业能在短时间内迅速地扩大生产规模和经营规模形成巨型企业。2019/9/1312•2.企业发展的条件•两种发展模式各有其优缺点，并且各自需不同的内部条件和外部条件。•从现代企业发展的历史来看，企业以外部扩张的方式发展所需的内部条件和外部条件均比企业采用内部扩张方式要求高。外部扩张发展模式要求在市场体系中有较为发达的资本市场，劳动力市场，技术市场，信息市场，房地产市场以及产权交易市场等生产要素市场。2019/9/1313•3.企业发展与企业并购•纵观中西方企业发展的历史，我们会发现企业并购在促进资源配置效率的提高及工业的飞速发展方面作出了极为重要的贡献。现代工业社会里的每一个大型企业其成长历程都离不开企业并购这种手段。从企业并购发展的历史观察看到，在市场经济条件下企业发展模式与企业并购手段互为依存。•美国著名经济学家，诺贝尔经济学奖得主乔治·斯蒂伯格对此有过精辟的描述：“一个企业通过兼并其竞争对手的途径成为巨额企业是现代经济史上的一个突出现象”，“没有一个美国大公司不是通过某种程度、某种方式的兼并而成长起来，几乎没有一家大公司主要是靠内部扩张成长起来。”2019/9/1314•企业并购是指在企业控制权运动过程中，各权利主体依据企业产权而进行的一种让渡行为，其实质是产权结构的重新配置，实现结构改变后的功能最优化。石墨和金刚石成份都是碳元素，但由于元素排列的差异，导致价值的迥然不同。著名经济学家科斯论断：只要产权界定清楚了，交易费用足够低，自由的交易可以导致资源的最佳配置。2019/9/1315企业并购与资本市场•1.资本运营•企业并购是市场经济发展的一种必然现象，对生产的社会化和劳动生产率的提高起着积极的推动作用。企业并购是资本运营的一种表现形式。资本运营的基本条件是资本的证券化如股权，资本运营一方面表现为股权转让的运作，另一方面表现为对收益股权和控制股权的运作。因此，并购与重组是资本运营最普通的形式也是资本运营的核心。2019/9/1316•2.企业并购与资本市场•交易企业不同于交易一般的普通商品，需要大额的资金支持少则几十万，多达数亿元，在美国因企业并购所发生的一次性交易可达数百亿美元，短期信贷很难满足其资金需求，企业并购资金多数与资本市场有关。•资本市场与企业并购的方式及规模有非常密切的关系，决定了企业并购融资的设计方案和实施条件。2019/9/1317•企业并购资金需求的特点：•（1）企业并购所需资金数量巨大，仅靠企业内部筹资通常很难解决，往往要靠外部金融机构的支持。•（2）企业并购所需资金时间灵活、紧迫。•（3）企业并购所需资金数量的不确定性。2019/9/1318•（4）企业并购所需资金的成本弹性。•（5）企业并购所需资金金融工具和利率品种的多样性。•（6）企业并购所需资金来源方式不同，因而其期限也不同，通常希望能寻求长期资金的支持。2019/9/1319•资本市场的发展与发达对企业并购产生较大的影响。一方面，资本市场的发达为企业并购提供了金融上的支持，反过来，企业并购对资金的需求也刺激和促进了资本市场的发展；另一方面，资本市场的发展演变特别是金融工具创新对企业并购融资及企业并购交易方式产生了深刻的影响，使小企业吞并大企业成为可能，最典型的是LBO及MBO。2019/9/1320并购理论•由于企业所处经济的不同时代以及研究的切入点•不同而形成企业并购的七大理论，他们分别是：•第一，效率理论•企业并购能提高企业经营绩效，增加社会福利。公司管理层改进效率及形成协同效应,即“1+12”的效应。包括5个子理论：•1.规模经济理论：经营规模扩大可以降低平均成本，从而提高利润.•2.管理协同理论：强调管理对经营效率的决定性作用，企业间管理效率的高低成为企业并购的动力。2019/9/1321•3.互补理论（多种化经营理论）：通过企业并购，将收益相关程度较低的资产和各自的优势融合在一起，在技术、市场、专利、管理方面产生协同效应，分散经营风险，稳定收入来源，从而形成不同行业间的优势互补。•4.交易费用理论（内部化理论）：为节约交易成本，用企业来代替市场交易，通过企业并购将外部的市场交易内在化为企业可控制的调配。•5.财务协同理论：不同时间的现金流量差异及合理避税手段产生并购动机。2019/9/1322•第二，代理理论•由于存在道德风险、逆向选择、不确定性等因素的作用而产生代理成本。包括3个子理论：•1.降低代理成本理论：公司代理问题可由适当的组织程序来解决，企业并购则提供了解决代理问题的一个外部机制。•2.经理论：所有权和控制权分离后，企业不再遵循利润最大化原则，而选择能使公司长期稳定和发展的决策。代理人的报酬由公司规模决定并籍此提高职业保障程度。•3.闲置现金流量理论：闲置现金流量的减少有利于减少公司所有者和经营者之间的冲突。2019/9/1323•第三，市场价值低估理论•衡量指标为托宾（Tobin）q值。•q=公司的市场价值/公司实际价值，目标公司股票市场价格低于其真实价格时企业并购便会发生。•第四，市场势力理论•借并购活动达到减少竞争对手以增强对企业经营环境的控制力，增大市场份额提高市场占有率，增加长期获利的机会。2019/9/1324•第五，财富重新分配理论•由于投资人所掌握的信息与评估不一致，导致•对股票价值不同的判断，从而引起并购公司股价的波动，发生并购公司与目标公司财富的转移。•第六，竞争战略理论•采用领先一步的竞争战略，企业并购是实施此战•略的较好手段，企业因此获得高效率的扩张。2019/9/1325•第七，控制权增效理论•所谓控制权增效，是指由于并购取得了公司的控制权，而使公司效率增进和价值增大的效果，并以此为依据来解释和预测参与企业并购活动的买卖双方在不同条件下的行为选择。2019/9/1326并购的类型兼并收购（Ｍ＆Ａ）(MergerAcquisition)又称吸收合并，通常指一家占优势的公司吸收一家或更多的公司，合并组成一家企业，即A+B=A(B)；与并购意义相关的另一个概念是合并(Consolidation)。合并是指两个或两个以上企业合成一个新的企业，合并完成后，多个法人变成一个法人，即A+B=C。2019/9/1327按照不同的划分标准，并购有如下不同的类型：按并购行业相关性按出资方式按并购态度按交易条件不同按并购的动因横向并购纵向并购混合并购现金支付方式股权支付方式善意并购恶意并购股权协议转让并购承担债务式并购资产置换式并购杠杆并购规模型并购功能型并购组合型并购产业型并购2019/9/1328西方企业并购史•第一次浪潮，发生在20世纪初，并购形式以横向并购为主•第二次浪潮，发生在20世纪20年代，并购形式以纵向并购为主•第三次浪潮，20世纪50年代至60年代，并购形式以混合并购为主•第四次浪潮，20世纪60年代中期至整个80年代，主要以杠杆并购特征，出现了大量的以小吃大、“蛇吞象”案例•第五次浪潮，从20世纪90年代初延续到互联网泡沫的破灭，突出表现为强强联合，跨国并购迅速发展横向并购纵向并购混合并购杠杆并购跨国并购2019/9/1330实证：北美产业的摩根时代（1880-1920年）产业结构的格局：低水平低起点重复建设，厂商林立，恶性竞争，价格战硝烟四起，市场秩序混乱，全行业亏损，产业整体失效；行业内厂商生存维艰、一筹莫展。后果：产业失效，厂商大面积亏损，危及银行信贷资金安全，金融危机形势严峻。金融资本家JP摩根杜兰特洛克菲勒•驱动、主导美国产业大重组，吞并785家中小型企业，典型案例：美国钢铁公司成立。•推动40多家石油公司组建托拉斯，形成美孚石油•推动200多家汽车企业合并成通用汽车，与福特共掌汽车产业秩序2019/9/1331世界经济现代化演进路径图2019/9/1332我国企业并购历史1984-1987年试点起步阶段1987-1989年第一次并购浪潮1992年-2001年第二次并购浪潮2002年始重新调整和跨国并购2019/9/1333关于中国产业的几个基本判断中国产业处在“类摩根时代”：时代呼唤中国摩根。比如中国的汽车业、中国的磷肥业。产业整合与结构重组是中国经济的核心命题，是提升经济的总体效率水平和保障可持续发展的关键。中国产业面临双重任务：分拆与整合相辅相承（电力、电信、航空、石化······）。打破行政垄断格局，引入市场竞争主辅分离和企业办社会的剥离共同的目标是：塑造市场主体，发育市场机制分拆让产业资源和市场份额向优势企业集中优化资源配置结构造就产业领袖维护产业秩序和效率领导产业升级换代整合2019/9/1334企业并购的正面效应分析经营协同效应1财务协同效应2促进企业发展32019/9/1335经营协同效应案例大通兼并摩根的互补效应：2000年12月31日，美国第三大银行大通曼哈顿公司（theChaseManhattanCorporation）兼并第五大银行摩根公司（J.P.Morgan&Co.Incorporated）一案终于尘埃落定，两家银行的大规模合并是旨在组建一个全球范围的银行集团，这将有利于双方在业务上展开互补。名称优势劣势大通●众多的分支机构●丰富的客户源●充足的资本金●既有的批发业务●较低的市场价值●传统的商业银行概念●较低的非利息收入●有待开发的欧洲与亚洲市场摩根●极强的国际批发业务●成就的投资银行技能●广泛的欧洲和亚洲业务●较高的市场价值●分支机构的局限●客户群结构的局限2019/9/1336财务协同效应–通过并购实现合理避税的目的。–企业可以利用税法中亏损延递条款来达到合理避税目的。–买方企业不是将被并购企业的股票直接转换为新的股票，而是先将它们转换为可转换债券，过一段时间后再将它们转化为普通股票。–预期效应的巨大刺激作用。2019/9/1337促进企业发展通过并购促进企业战略的调整企业通过并购能获得科学技术上的竞争优势并购有效地降低了进入新行业的壁垒2019/9/1338企业并购的负面效应及风险并购的负面效应1企业并购中的七大风险22019/9/1339并购的负面效应收