第六章公司并购与控制权市场

第六章公司并购与控制权市场学习提示第一节公司并购及其由来发展第二节公司控制权市场及其功能第三节公司并购的定价问题学习提示兼并与收购等公司重组活动被认为代表着一种新型的产业力量，这种力量提高了企业劳动生产率、盈利性和竞争力，加速了优秀企业的发展，促使资源得到优化配置，推动了一国生产力的增长。作为并购、重组活动中的灵魂机构，投资银行为企业充当财务顾问，帮助寻求并购的机会，为并购定价，提供融资服务等。本章将介绍公司并购与控制权市场理论；从投资银行的角度讨论并购和公司控制权市场及其功能；并探讨并购估值定价和对价形式。第一节公司并购及其由来发展一、公司并购及其类型二、投资银行的并购业务三、投资银行并购业务的历史发展第一节公司并购及其由来发展一、公司并购及其类型（一）公司并购的概念兼并与收购兼并是指任何一项由两个或更多个企业实体形成一个新经济单位的交易。收购是指一家公司即收购公司（acquiringfirm）与另一家公司即目标公司（targetfirm）进行产权交易，由收购公司获得目标公司的大部分或全部资产或股权以达到控制该公司的行为。第一节公司并购及其由来发展一、公司并购及其类型（二）公司并购的类型1.按照行业相互关系分类根据企业买卖双方经营的产品与市场的关系，将并购分为以下三类：（1）横向并购（horizontalmerger）指两个以上生产或销售相同、相似产品的企业间的并购，其目的在于消除竞争、扩大市场份额、增加兼并企业的垄断实力或形成规模效应。（2）纵向并购（verticalmerger）指与企业的供应厂商或客户的合并（3）混合并购（conglomeratemerger）既非竞争对手又非现实中或潜在的客户或供应商的企业间的并购第一节公司并购及其由来发展一、公司并购及其类型（二）公司并购的类型2.按照并购的支付方式分类（1）现金购买式并购（2）换股式并购（3）增发式并购（清华同方并购鲁颖电子案例）（4）杠杆并购（LBO）第一节公司并购及其由来发展一、公司并购及其类型（二）公司并购的类型3.按照目标公司的意愿划分（1）善意并购（FriendlyM&A）（2）敌意并购（HostileM&A）（中信证券收购广发证券的案例、盛大收购新浪）4.按照股份性质和购买方式划分（1）非流通股协议收购（2）要约收购(最低股份要求是5%）第一节公司并购及其由来发展二、投资银行的并购业务投资银行的并购业务主要有二类：一类是并购策划和财务顾问业务。另一类是产权投资商业务。（一）重组财务顾问的定义和工作内容为上市公司的收购、重大资产重组、合并、分立、股份回购等对上市公司股权结构、资产和负债、收入和利润等具有重大影响的并购重组活动提供交易估值、方案设计、出具专业意见等专业服务。对上市公司并购重组活动进行尽职调查，对委托人的申报文件进行核查，出具专业意见，并保证其所出具的意见真实、准确、完整。第一节公司并购及其由来发展二、投资银行的并购业务（二）重组财务顾问应履行的职责财务顾问应当履行的职责包括以下七个方面的内容：•（1）接受并购重组当事人的委托，对上市公司并购重组活动进行尽职调查，全面评估相关活动所涉及的风险；•（2）就上市公司并购重组活动向委托人提供专业服务，帮助委托人分析并购重组相关活动所涉及的法律、财务、经营风险，提出对策和建议，设计并购重组方案，并指导委托人按照上市公司并购重组的相关规定制作申报文件；•（3）对委托人进行证券市场规范化运作的辅导，使其熟悉有关法律、行政法规和中国证监会的规定，充分了解其应承担的义务和责任，督促其依法履行报告、公告和其他法定义务；•（4）在对上市公司并购重组活动及申报文件的真实性、准确性、完整性进行充分核查和验证的基础上，依据中国证监会的规定和监管要求，客观、公正地发表专业意见；•（5）接受委托人的委托，向中国证监会报送有关上市公司并购重组的申报材料，并根据中国证监会的审核意见，组织和协调委托人及其他专业机构进行答复；•（6）根据中国证监会的相关规定，持续督导委托人依法履行相关义务；•（7）中国证监会要求的其他事项。第一节公司并购及其由来发展二、投资银行的并购业务（三）财务顾问尽职调查应当重点考察的问题财务顾问应当履行的职责包括以下七个方面的内容：•（1）涉及上市公司收购的•（2）涉及对上市公司进行要约收购的•（3）涉及上市公司重大资产重组的•（4）涉及上市公司发行股份购买资产的•（5）涉及上市公司合并的•（6）涉及上市公司回购本公司股份的•（7）财务顾问应当关注上市公司并购重组活动中，相关各方是否存在利用并购重组信息进行内幕交易、市场操纵和证券欺诈等事项；•（8）中国证监会要求的其他事项。第一节公司并购及其由来发展三、投资银行并购业务的历史发展1974年华尔街发生了当代的第一场敌意收购案——耐克尔国际公司收购费城ESB电池生产商，摩根·士丹利介入其中支持收购方耐克尔国际。该案例是投资银行在当代的第一笔敌意并购顾问业务。进入20世纪80年代，投资银行的并购业务量越来越大，营业利润越来越多，并购与反并购的各种专业性很强的方式方法和技能技巧发展起来。进入90年代，美国投资银行的并购业务依然以强势发展。但杠杆收购（LBO）开始过时，投资银行家们想方设法创造出新的并购手段。投资银行并购业务在21世纪得到迅速发展第二节公司控股权市场及其功能一、公司控制权市场的定义二、公司控制权市场机制三、公司控制权市场的类型四、公司控制权市场的作用五、公司控制权市场发生作用的障碍六、公司控制权市场的完善第二节公司控股权市场及其功能•一、公司控制权市场的定义•所谓公司控制权市场(MarketforCorporateContro1)，又称接管市场(TakeoverMarket)。它是指通过投资银行等金融中介收集股权或投票代理权取得对企业的控制，达到接管和更换不良管理层的目的。股票收集可以从市场上逐步买入小股东的股票，也可以从大股东手中批量购买。•公司控制权市场是一个由各个不同管理团队相互竞争公司资源管理权的市场。由于公司控制权市场常常是一个通过收集具有控制权地位的股权或者投票代理权来获得对公司控制的竞争市场，所以，也将其称接管市场。第二节公司控股权市场及其功能•二、公司控制权市场机制•一般来说，公司控制机制可以分为内部控制机制和外部控制机制两大类。其中，内部控制机制指公司管理者内部竞争，借助于董事会的构成变动以及大股东的监督。外部控制机制则主要包括代理投票权竞争、要约收购、兼并以及直接购入股票等。•公司控制权市场的存在使现有的管理者始终存在面临接管的威胁激励。迫使其改善公司经营，致力于提高公司绩效，从而有效地降低了代理成本。第二节公司控股权市场及其功能•三、公司控制权市场的类型•1.市场导向型公司控制权市场•建立在资本市场的基础上，外部市场在公司治理中发挥着主要的作用。•2.机构导向型公司控制权市场•其主要特点是公司的股权集中度比较高，以内部监控机制为主。•3.家族治理型公司控制权市场•建立在家族为主要控股股东的基础上•4.内部人控制型公司控制权市场•主要存在于转轨经济国家，“内部人控制”第二节公司控股权市场及其功能•四、公司控制权市场的作用•首先，从微观层面上讲，通过公司控制权市场可以形成对不良管理者进行替代的持续外部威胁。这种外部威胁在美英模式的公司治理体制中发挥着非常重要的作用。•其次，从宏观层面上讲，公司控制权市场是一国调整产业结构、改善行业结构的主要场所。•公司控制权市场可以以三种方式运行：代理投票权竞争、善意兼并和敌意接管。以代理投票权竞争、收购为代表的外部公司控制权市场在公司治理中有着重要的作用。第二节公司控股权市场及其功能•五、公司控制权市场发生作用的障碍•1.搭便车问题•2.现任管理层阻碍的程度•3.多个收购者之问的竞争公司第二节公司控股权市场及其功能•六、公司控制权市场的完善•1.加强股票市场基本制度建设•2.完善并购法律法规•3.约束公司控制权转让中的行政性行为第三节公司并购的定价问题一、贴现模式二、市场模式三、上资产评估模式第三节公司并购的定价问题三种常用的估价模式：贴现模式、市场模式和资产评估模式。一、贴现模式贴现模式又可分为三种具体的模式：现金流量贴现模式、收益贴现模式和股利贴现模式。（一）最常用的贴现模式：现金流量贴现基本原理是，企业的价值等于该企业以适当的折现率所折现的预期现金流量的价值。1.实体现金流量贴现模式现金流量贴现（DCF）分析从理论上来讲是一种最科学、成熟的评估技术，但是它建立在对企业未来的正确预测基础上。2.股权现金流量直接贴现模式采用向股东直接折现现金流量的方法对公司股本进行价值评估，直观上是最为直截了当的价值评估方法。股权现金流量体现了股权投资者估（即普通股股东）对企业某部分现金流量的要求权。第三节公司并购的定价问题（二）市盈率评估法市盈率=股票市值/股票收益=每股价格/每股收益市盈率评估法是用目标企业的预期市盈率乘以其预期均常收益。预期市盈率会以与目标企业有可比性的竞争企业的市盈率为准并根据目标企业被并后的风险、成长性结构加以调整。第三节公司并购的定价问题二、市场模式市场模式是通过股票市场或并购市场来估计目标企业的并购价值。•（一）上市公司的估价•1.市场定价•2.市场溢价•3.市场价格加溢价•（二）非上市公司的估价•非上市公司估价往往采用类比法•类比法的基本步骤：P127第三节公司并购的定价问题三、资产评估模式资产评估是运用经济、财会法律、税务等方面的知识与技能在进行大量的调查、评审和分析的基础上，对公司的有形资产和无形资产进行详细的科学分析与评估。资产评估模式是指通过对目标企业所有资产进行估价的方式来评估目标企业的价值。该种估价模式忽视了企业的管理水平、职工素质、经营效率、商业信誉等重要的无形因素对企业价值的影响。（一）账面价值法;（二）现行市价法;（三）重置成本法;(四)清算价值法;（五）收益现值法第六章思考题•1.企业并购的含义及其分类的依据有哪些？•2.投资银行并购业务有哪些种类？•3.我国投资银行财务顾问业务应当履行的职责包括什么？•4.公司控制权市场的定义和类型？•5.公司控制权市场的作用以及在我国存在的障碍？•6.企业价值评估的方法有哪几种？试比较各自的特点•7.非上市公司估价采用类比法的步骤？•8.资产评估的基本方法有哪些？案例：中信证券收购广发证券一、中信证券与广发证券介绍中信证券是我国第一家公开发行上市的证券公司。中信证券总资产达137.46亿元，净资产52.65亿元，净资本48.35元，员工1071人，拥有41家证券营业部。据证券业协会会员排名，中信证券现在股票交易金额在所有券商中位列第一名。广发证券总资产120亿元，净资产23.96亿元，净资本为18.35亿元，员工1690人，拥有78家证券营业部。据证券业协会会员排名，广发证券以1903亿元的股票交易金额在所有券商中位列第六。因此，中信证券拟收购广发证券曾一度被业界认为是证券业“强强联合”的好事，然而事件的发展却并非如此．二、案例基本情况2004年9月1日，中信证券发布董事会决议公告，决议收购广发证券股份有限公司部分股权，而此举并未和广发证券管理层充分沟通，广发证券内部视其为“敌意收购”，公司上下群情激昂，决意将反收购进行到底，并随即采取了一系列反收购防御措施，并最终达到了抵御收购的目的。10月14日，中信证券正式对外公告，由于公司要约收购广发证券的股权未达到51%的预期目标，要约收购因此解除。至此，这场围绕广发证券控股权而展开的中国证券业首次收购战，在历经一个多月的较量后暂告落幕。案例：中信证券收购广发证券三、广发证券的反收购措施广发证券反收购可以分为两条线：明线：广发证券员工从言论到行动同盟线：辽宁成大与吉林敖东增持广发证券股权１．言论反对9月3日，反对中信证券收购广发员工“陈情”广东证监局，向监管层表达了反对中信证券进入广发证券的立场和态度。9月6日，中信收购广发案再起波澜。有关网站刊出了《广发证券员工强烈反对中信证券敌意收购的声明》。这份署名为“广发证券股份有限公司22