第十二章公司并购与重组(财务管理-东北财大谷祺、刘

财务管理专题第五篇第十二章公司并购与重组第十三章期权与公司财务第十四章衍生工具与风险管理第十五章跨国公司财务管理第十二章公司并购与重组第一节并购收益与成本第二节并购价值评估第三节并购价格支付方式第四节公司反收购策略第五节公司重组策略学习目标★了解公司并购的类型、并购动因、并购收益与成本的内容；★掌握公司并购价值评估乘数法和现金流量折现法；★熟悉并购价格支付方式；★了解财务防御与反收购策略；★熟悉公司并购后重组和财务危机重组的基本思路。第一节并购收益与成本一、合并、兼并与收购二、并购的类型三、并购收益与成本一、合并、兼并与收购★合并吸收合并两个或两个以上的公司合并，其中一家公司因吸收了其他公司而成为存续公司的合并形式；创新合并两个或两个以上的公司通过合并创建一个新的公司。合并两个或两个以上的公司依契约及法令归并为一个公司的行为。★兼并收购股票购买目标公司已发行在外的股份，或认购目标公司所发行的新股两种方式进行。收购资产购买方收购目标公司的部分或全部资产，而不须承担目标公司的债务。收购一个公司采取各种形式有偿接受其他公司的产权，使被兼并公司丧失法人资格或改变法人实体的经济活动。★收购一家公司（收购方）通过现金、股票等方式购买另一家公司（被收购公司或目标公司）部分或全部股票或资产，从而获得对该公司的控制权的经济活动。■兼并和收购的关系兼并收购相同本质公司所有权或产权的有偿转让；经营理念通过外部扩张型战略谋求自身的发展；目的加强公司竞争能力，扩充经济实力，形成规模经济，实现资产一体化和经营一体化。不同A.被兼并公司的法人实体是否存在被兼并公司作为经济实体已不存在，被兼并方放弃法人资格并转让产权，兼并公司接受产权、义务和责任。被收购公司作为经济实体仍然存在，被收购方仍具有法人资格，收购方只是通过控股掌握了该公司的部分所有权和经营决策权。并购兼并收购不同B.价格支付方式以现金、债务转移为主要交易条件。以所占有公司股份份额达到控股为依据来实现对被收购公司产权的占有。C.范围范围较广，任何公司都可以自愿进入兼并交易市场。一般只发生在股票市场中，被收购公司的目标一般是上市公司。D.行为发生后是否需要重组策略资产一般需要重新组合、调整。以股票市场为中介的，收购后公司变化形式比较平和。二、并购的类型（一）按行业相互关系划分▼横向并购——两个或两个以上生产和销售相同或相似产品公司之间的并购行为。▼纵向并购——生产经营同一产品相继的不同生产阶段，在工艺上具有投入产出关系公司之间的并购行为。纵向并购可分为上游并购、下游并购和上下游并购三种方式。▼混合并购——两个或两个以上相互没有直接投入产出关系公司之间的并购行为，是跨行业、跨部门之间的并购。（二）按并购的实现方式划分▼购买式并购——并购方出资购买目标公司的资产以获得其产权的一种方式。主要是针对股份制公司的并购，亦适用于并购方需对目标公司实行绝对控制的情况。▼承担债务式并购——并购方以承担目标公司的债务为条件接受其资产并取得产权的一种方式。▼控股式并购——一个公司通过购买目标公司一定比例的股票或股权达到控股以实现并购的方式，被并购方法人主体地位仍存在。并购公司作为被并购公司的新股东，对被并购公司的原有债务不负连带责任，其风险责任仅以控股出资的股金为限。被并购公司债务由其本身作为独立法人所有或所经营的财产为限清偿。并购后，被并购公司成为并购公司的控股子公司。▼吸收股份式并购——并购公司通过吸收目标公司的资产或股权入股，使目标公司原所有者或股东成为并购公司的新股东的一种并购手段。特点：不以现金转移为交易的必要条件，而以入股为条件，被并购公司原股东与并购方股东一起享有按股分红权利和承担债务与亏损的义务。两种类型：资产入股式：被并购公司将其清产核资后的净资产作为股本投入并购方，取得并购公司的一部分股权，成为并购公司的一个股东，被并购公司作为法人主体不复存在，亦称“以资产换股票”。股票交换式：并购方用本公司的股票来收购目标公司股东所持有的股票的一种并购手段。在这种方式下，若是对目标公司的股票全面收购，则其法人资格不复存在；若是部分收购，则其法人资格仍然存在。▼杠杆收购——指收购方以目标公司的资产为抵押，通过举债筹资对目标公司进行收购的一种方式。杠杆收购与一般收购的区别：一般收购中的负债主要由收购方的资本或其他资产偿还，而杠杆收购中引起的负债主要依靠被收购公司今后内部产生的经营效益、结合有选择的出售一些原有资产进行偿还，投资者的资本只在其中占很小的部分，通常为10%~30%左右。目的：通过收购控制，得以将公司的资产进行重新包装或剥离后，再将公司卖出。▼管理层收购（MBO-ManagersBuy-Outs）——由公司的经营管理集体或阶层收购本公司的股份，尤指达到一定数量、具有控制力的股份比例。MBO模式的主要步骤、核心内涵就是由公司的经营管理集团筹资或以其他可行的财务运作方法来收购本公司的股份，并取得一定程度的控股权。在中国，进行管理层收购应注意以下三点：①收购的股份应以非流通性的国有股、法人股为主；②收购本公司股份所需的资本，既可以实行现金方式，也可运用诸如购股期权、分期支付、收益权承诺等灵活多样的变通方法；③控股程度可以根据各个上市公司的实际情况决定和安排，选择适用完全控股、共同控股、参与控股等形式。（三）按并购是否通过中介结构划分▼直接并购——并购公司直接向目标公司提出并购要求，双方通过一定程序进行磋商，共同商定完成并购的各项条件，进而在协议的条件下达到并购的目的。▼间接并购——并购公司并不直接向目标公司提出并购要求，而是在证券市场上以高于目标公司股票市价的价格大量收购其股票，从而达到控制该公司的目的。三、并购收益与成本（一）并购收益假设A公司拟收购B公司，合并成立AB公司，若VAB(VA+VB)则[VAB－(VA+VB)]→协同效益其中，VA和VB分别代表A、B公司的价值，VAB代表合并后AB公司的价值。来源●并购的基本动因寻求资本增值，增加公司价值。1.规模收益由于企业经营规模扩大给企业带来的经济收益。主要包括生产规模收益和管理规模收益。2.节税收益表现：◎利用税法中的税收递延条款合理避税；◎利用支付工具延迟纳税；◎利用支付工具合理避税。3.财务收益4.创新利润并购双方资源重组，最大限度发挥未曾充分利用经济资源的使用价值，从而取得增量收益。◎充分利用并购双方现有的财务资源，避免资本的闲置和浪费，节约筹资成本。◎公司并购提高了公司的信用等级和筹资能力，可以使并购后的公司取得更加有利的信用条件和筹资便利。◎非上市公司通过并购上市公司，可以取得上市公司宝贵的“壳”资源。实现形式（二）并购成本1.并购直接成本◎并购交易费用◎购买成本火并购价格◎更名成本2.并购后整合成本◎战略整合成本◎改组改制成本◎经营整合成本◎管理整合成本3.机会成本第二节并购价值评估一、并购价格（值）评估模型二、乘数估价法三、现金流量折现法（DFC）一、并购价格（值）评估模型表12-1公司价值评估方法资产负债表损益表现金流量价值创造动因期权账面价值清算价值重置价值……价格乘数销售收入乘数EBITDA乘数……股利现金流量股权自由现金流量公司自由现金流量……经济增加值(EVA)经济利润(EP)现金增加值(CVA)……B/S期权定价模型实物期权估价模型二、乘数估价法图12-1不同估价方法百分比分析乘数估价法又称作相对估价法，主要是通过拟估价公司的某一变量乘以价格乘数来进行估价。(一)价格/收益乘数（P/E）●价格/收益乘数或市盈率法，是股票价格相对于当前会计收益的比值。（1）数学意义：表示每1元年税后收益对应的股票价格；（2）经济意义：为购买公司1元税后收益支付的价格，或者按市场价格购买公司股票回收投资需要的年份。（3）投资意义：以一定的价格/收益乘数为基准，超过视为高估；低于视为低估。●股票价格（值）的计算公式：EPEPSP/10股票估价：grDPs10)1)(1(01gbEPSDb:留存收益比率00(1)(1)sEPSbgPrggrgbEPSPs)1)(1(00等式两边同除EPS0grbEPSPs110等式两边同除(1+g)价格/收益乘数【例】承【例3-11】假设一个投资者正考虑购买ACC公司的股票，预期1年后公司支付的股利为3元/股，该股利预计在可预见的将来以每年8%的比例增长，投资者基于对该公司的风险评估，要求最低获得12%的投资收益率。假设公司为一收益型公司，收益中的40%用于再投资。ACC公司的股票价格/收益乘数：)(15%8%12%40110倍grbEPSPs按价格/收益乘数法，股票价值：)(75155/0元EPEPSP解析：●P/E乘数模型的评价优点：（1）计算简单，资料易于得到；（2）将公司当前股票价格与其盈利能力的情况联系在一起；（3）能够反映出公司风险性与成长性等重要特征。缺点：（1）当EPS为负数时，无法使用P/E乘数评估价值；（2）会计政策选择，包括盈余管理和职业判断可能扭曲EPS，进而导致不同公司间的P/E乘数缺乏可比性。（3）在股票市场上，一个公司股票的价格/收益乘数可能会被非正常地抬高或压低，无法反映该公司的资产收益状况，从而很难正确地评估股票价值。（二）公司价值乘数（EV/EBITDA）●公司价值(enterprisevalue)与息税折旧摊销前收益(EBITDA)或息税前收益比率。●计算公式：EBITDAEBITDAEV现金和短期投资债务市场价值股权市场价值EBITEBITEV现金和短期投资债务市场价值股权市场价值●EV/EBITDA乘数法的评价优点：（1）应用范围大于P/E乘数法，无论公司是盈利还是亏损都可采用这一乘数评估公司价值，而P/E乘数法只限于评估收益大于零的公司；（2）EBITD没有扣除折旧和摊销，减少了由于折旧和摊销会计处理方法对净收益和经营收益的影响程度，有利于同行业比较分析；（3）在对跨国并购价值评估中，可消除不同国家税收政策的影响。缺点：EBITDA是收益而不是现金流量，它没有考虑营运资本和资本支出对收益的影响，因此，用EBIT或EBITDA衡量公司的收益不够准确。【例】以青岛啤酒为例确定EV/EBITDA乘数。（1）根据该公司2005年财务报表及其他资料，计算2005年的EBITDA以净收益作为计算起点计算2005年青岛啤酒的EBITDA，即：EBITDA=净收益+财务费用+所得税+折旧=30395.81+1997.84+18886.47+59694.23=110974.35(万元)（2）计算公司价值（EV）表12-2青岛啤酒公司价值（EV）项目股数(万股)股票价格（元）价值（万元）总股数130821.92已流通A股20000.009.65193000.00已流通H股65506.9211.17731712.30未流通股45315.003.79171743.85股权市场价值1096456.15长期负债账面价值16125.88现金+短期投资157559.45公司价值EV955022.58（3）确定公司的EB/EBITDAEV/EBITDA=955022.58÷110974.35=8.6（倍）2006年3月31日青岛啤酒收盘价为9.65元，2005年青岛啤酒每股收益为0.232元，则市盈率=9.65÷10.232=41.59（倍）市盈率法（三）销售收入乘数（P/S）●股权市场价值与销售收入之间的比率关系。●计算公式：销售收入总额股权市场价值SP/优点：（1）适用范围较大；（2）销售收入不受折旧、存货和非经常性支出所采用的会计政策的影响；（3）在检验公司定价政策和其他一些战略决策变化所带来的影响方面，这一乘数优于其他乘数缺点：采用销售收入作分母，可能因为无法识别各个公司在成本控制、利润等方面的差别，而导致错误的评价。●销售收入乘数法的评价（四）账面价值乘数（P/BV）●又称市净率，反映股票市价与股权资本账面价值之间的比率关系。●计算公式：股权资本每股账面价值每股市价BVP/优点：（1）账面价值提供了一个相