第四章企业并购支付方式及筹资

第四章企业并购支付方式及筹资课时：6主要内容：企业并购的支付方式。主要包括：现金支付、股票支付、综合证券支付；企业并购的筹资管理。融资政策的选择、融资渠道和方式的选择、杠杆收购、股票回购。重点：企业并购的支付方式。融资渠道和方式。难点：杠杆收购一、企业并购的支付方式•1．现金支付•现金支付是指收购公司支付一定数量的现金来购买目标公司的资产或股权，从而实现并购交易的支付方式。•它是许多中小型企业并购和敌意收购中最常用的支付方式，也是并购活动中最清晰、最方便、最快捷的一种支付方式。•拉杰科斯和威斯通对1997年美国联合贷款和并购交易总价值的比较，得出在这些交易中，有59%的交易是采用现金支付，41%的交易采用股权支付，其中，公司价值在500万美元至1000万美元之间的交易有54%使用现金支付，29%使用股票支付，17%使用混合方式，与此相对应，公司价值在1亿美元或以上的交易中有45%使用现金支付，35%使用股票支付，20%使用混合方式；而1998年所有交易中有54%是采用现金支付。可见，在各种支付方式中现金支付所占比例很高。•从现金支付的资金来源来看，既可以采取内源融资，又可以采取外源融资。•内源融资是指企业通过销售商品或劳务获得的盈利资金，通常是指自由现金流或留存收益；•外源融资是指从企业外部获得的资金，包括银行贷款、向公众发行债券或股票等。•所以，现金支付根据资金来源又可以细分为自由现金流支付、债务融资现金支付和权益融资现金支付。（1）自由现金流支付•自由现金流是指超出所有以相关资本成本折现后净现值为正的投资项目对资金需求的一部分现金流量，即:自由现金流量等于来自销售的现金净额减去用以保持当前增长率所需的现金支出。它包括股权自由现金流和公司自由现金流两种类型。•对于任何一个有财务杠杆的公司而言，公司自由现金流通常高于股权自由现金流。但在企业并购中，规模扩张必须考虑到风险因素（原有债务必须能够偿还），因此不能以公司自由现金流作为并购支付的资金来源。（2）债务融资现金支付•是指收购方通过在公司债务契约市场向公众出售票据（包括商业票据）、债券，或向银行中长期借贷等方式获取现金来支付并购所需的价款。（3）权益融资现金支付•是指收购方通过向公众发行普通股募集权益资金，然后用募集的权益资金（现金）支付给目标公司以完成并购交易的支付方式。•相对于债务融资现金支付来讲，权益融资现金支付所承担的资本风险较少，但却有股权稀释的不利方面。•现金支付可以采取一次性支付，也可以采取延期支付方式。•现金支付的特点：•对目标企业的股东而言，可以即时得到确定的收益，而非现金支付给股东带来的收益要受市场状况、风险等因素的影响。•现金支付对目标企业的股东来说，即时形成纳税义务。•对主并企业来说，现金支付最大的好处是：现有的股权结构不受影响，并购时间短、并购难度较低，并购成本低。但主并企业可能会有较沉重的现金负担。•现金支付的影响因素：•主并企业的短期流动性。要好。•主并企业的中长期流动性。考虑现金回收率和回收年限。•货币的流动性。考虑不同币种是否可以直接支付。•融资能力。•税法。2．股权支付•股权支付也称为换取，是指收购方直接用股票作为支付工具来支付并购价款的支付方式。具体包括增资换股、库存股换股、股票回购换股三种形式。•增资换股是指收购方向目标公司定向增发新股（普通股或优先股）来替换目标公司原来的股票，从而达到收购的目的。•增资换股的增资比例应根据目标公司的价值和收购方的股价来确定，增资换股后增加了收购方的总股本，但稀释了原有股东的股权。•库存股换股没有增加收购方的总股本，也不会导致从原有股东（通常母子公司）手中买回先前发行的股票，再按一定比例来换取目标公司的股票。•股票回购换股同样没有增加收购方的总股本，也不会导致原有股东的股权稀释。换股收购案例：•半导体业务是摩托罗拉第二大业务，也一直是其主要的利润来源，但是，2003年上半年，该业务的销售额为22.66亿美元，比上年同期下降5％，成为公司唯一亏损的主要业务部门。天津工厂是摩托罗拉全球最大的生产基地，自2001年投产以来，产能一直未达到最初预定的生产目标，一直处于亏损状态，几乎处于闲置状态，只能进行小批量生产。•当时，摩托罗拉选择了出售半导体业务，而后来则与中芯国际(SMIC)达成收购交易。•从整个集团公司的前途考虑，摩托罗拉忍痛割爱，通过换股方式，把价值10亿美元的天津工厂出售给了中芯国际。•在2003年的最后一个季度，以2.6亿美元股票交换摩托罗拉天津MOS-17厂部分股权。交易完成后，摩托罗拉持有中芯国际公开发行股票的7.8%，并且获得中芯国际董事会一个席位，可持续保有MOS-17晶圆厂的一份利益。•一年后，摩托罗拉通过出售其持有的中芯国际三分之一股票，就轻松套现1.12亿美元。同时，摩托罗拉的天津工厂由亏转盈。•中芯与摩托罗拉换股，收购其天津工厂，得到的好处也是:既拥有了现成的产能，使中芯国际的芯片厂数达到5个，还获得摩托罗拉的订单和技术。•中芯的扩张代价是股权和市场。由于资金不足，中芯只能以市场或股权换技术。中芯与新加坡特许半导体合作，成为国内第一家0.18微米芯片制造商；中芯与德州仪器合作，获得授权使用0.13微米制造工艺，等等，都是通过股权或市场的转让，才换回了自己不能开发也毋须自己投资开发的产品和技术。•2004年第三季度中芯国际销售额为2.749亿美元，比上季度的2.21亿美元增长了24.4%，第四季度继续增长6.2%，产能利用率达到了95%；2004年中芯国际的市场份额为6%，接近特许半导体的7%，销售收入比2003年将增长近两倍，突破10亿美元大关。中芯国际已跻身全球四大晶圆代工厂商之列，位居中国台湾的台积电、联电和新加坡的特许半导体之后。•从摩托罗拉牵手中芯国际这个案例来看，协议收购要实现双赢的棋局，必须以互利互惠为基础。•股票支付的特点：并购公司不需要支付大量现金，因而不会影响并购公司的现金状况；收购完成后，目标公司的股东不会因此失去他们的所有者权益；股票收购常见于善意收购。•股票支付的影响因素：•（1）并购公司的股权结构•主要是考虑股权的稀释程度。•（2）每股收益率的变化•（3）每股净产值的变动•（4）财务杠杆比率•新发行股票会影响公司的财务杠杆比率。•（5）当前股价水平•当前股价高有利。•（6）当前股息收益率•（7）股息或货币的限制•（8）外国股权的限制•（9）上市规则的限制例：A公司准备采用股票收购方式收购B公司，A公司收集到有关信息如下：A公司B公司目前总盈余600万美元180万美元普通股数量300万股150万股每股盈余2美元1．2美元市盈率15倍8倍每股市价30美元9．6美元•A公司计划向B公司支付高于其股票市价的25%的溢价•问：股票交换率是多少?•公司合并后存续公司每股盈余是多少？•如果存续公司市盈率能够维持15倍不变，那么它的每股市价是多少？如果市盈率为12倍时，结果如何•计算：A公司向B公司提供的收购价=9.6×（1+25%）=12交换率=12/30=0.4存续公司总盈余=600+180=780普通股数量=300+0.4×150=360每股盈余=780/360=2.1111市盈率仍为15倍时，每股市价=2.1111×15=31.67若市盈率为12倍时，每股市价=2。1111×12=25.33从这里也可以看也影响股票支付的一些因素。3、混合证券支付•混合支付工具，意即一揽子支付工具。既然各种支付工具优劣互见，那么将若干种金融支付工具组合在一起，就能够集结各种支付工具的长处，克服短处，所以使用混合支付工具就在情理之中了。•具体的组合工具有：•公司债券：即以公司债券作为支付方式。条件是公司债券要有一定的流通能力。•认股权证：对收购公司而言，发行认股权证的好处是：可以因此而延期支付股利，从而为公司提供了额外的股本基础。但会影响未来公司控股权的改变。作为目标公司的股东，一般乐于接受认股权证，一是可以行使低价购买公司新股的权利，二是认股权证可以在市场上出售获益。•从收购公司的角度看，采用可转换债支付的优点是：•通过发行可转换债券，公司能以比普通债券更低的利率和较宽松的契约条件出售债券；•提供一种能以比现行价格更高的价格出售股票的方式；•当公司正在开发一种新产品或一种新的业务时，可转换债券特别有用，因为预期从这种新产品或新业务所获得的额外利润可能正好与转换期相一致的。•对于目标公司的股东而言，安全性和作为股票的收益性同时具有，在股价较低是，可以将其转换期延迟到预期股票价格上升的时期。•其它方式：如优先股•综合收购的风险：若各种工具搭配不当，不但不能尽各种工具之长，反有集他们之短的可能；有鉴与此，投资银行在辅助购并者设计一揽子支付工具时，要慎密计划，有必要做模拟分析以揣测市场的反应。案例一：•1997年12月19日，福建九州股份以置换股本方式和现金支付方式实施了资产重组。公司置换出的资产包括三家全资子公司的全部股份（九州集团福安公司、福建九州大酒店、厦门九州万石娱乐有限公司）和六家长期投资的股权（九州制衣公司、九州青云空调有限公司、九州东亚工程公司、九宇电子仪器厂、泉州九州饭店、福建富豪娱乐有限公司），净资产总额为3474万元；置换进来的资产包括龙岩高岭土公司和漳州啤酒有限公司，净资产为3028万元；其间的资产差额446万元，由对方以现金支付方式补齐给九州股份。案例二：•1987年，化学银行兼并德克萨斯商业银行时的方案：每股德克萨斯商业银行股票可以交换：第一，7美元现金;•第二，1股可调整股息率的化学银行优先股;•第三，0.09股化学银行的普通股;•第四，1股国民贷款银行的股票（其用意是使德克萨斯商业银行的3亿美元非营运性的贷款成为可流通）;•第五，1股化学银行B级股票，按化学银行28%的红利或德克萨斯商业银行平均年收益率的25%予以支付，取其中的高者；四年后视德克萨斯商业银行作为化学银行子公司的业绩表现而定，1股化学银行B级股票可转换成0.3股或0.45股化学银行普通股。•化学银行的这一方案虽造成了并购交易的烦琐，使德克萨斯商业银行的每股价值难以确定，其波动区域在26.75—36美元之间，但也使风险套利的难度大大提高，减少了风险套利者插足的欲望;同时,化学银行也在一揽子计划中减低了风险，免得会受到德克萨斯商业银行不良经营的拖累。•随着资本市场的日益活跃，单纯使用任何一种金融支付工具都不可避免地会产生一些问题，所以使用一揽子支付工具是未来的大趋势，也是我国国企资本经营应多加选择运用的有效金融支付工具。二、企业并购的筹资管理•在进行公司收购时，收购方对所需筹集的资金要事先进行评估。收购方所需投入的资金主要包括：•并购价格：是对并购目标企业所支付的价格。并购价格与目标公司的资本结构的关系是互动的。一般而言，在目标公司资产一定的情况下，负债或多，净值就越少，则并购企业支付给目标公司股东的实际收购价格就越小。•维持目标企业运营所需的资金：维持目标企业运营所需资金主要是偿还长期负债，补充营运资金。•1、融资渠道•内部融资渠道：主要是从公司内部开辟资金来源。一是公司自有资金；二是应计费用。•外部融资渠道：资本市场；金融机构；其它企业。•2、融资方式•普通股融资；•债务融资；•优先股融资；•可转换证券融资；•认股权证融资。•3、融资决策的程序•融资方式的选择：先内部融资，再债务；再有价证券。•证券种类决策。•期限决策。•股息债息决策。•发行技术决策。•4、并购的税务筹划•税收作为宏观经济中影响任何一个微观企业的重要经济因素‚是企业在并购的决策及实施中不可忽视的重要规划对象。有些企业甚至将获得税务优惠列为并购行为的直接动机之一。不论企业的并购行为出于何种主要动机‚合理的税务筹划不仅可以降低企业并购的成本‚实现并购的最大效益‚甚至可以影响企业并购后的兴衰存亡。•（1）选择目标企业环节的税务筹划•目标企业的选择是企业并购决策的最重要内容‚在选择目标企业时可以考虑以下与税收相关的因素‚以作出合理的有关纳税主体属性、税种、纳税环节、税负的筹划：•一是目标企业所在行业•二是目标企业注册资