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1中国企业海外并购经济后果研究——基于联想并购IBMPC业务的案例分析论文作者王海一、问题的提出(一)研究背景在一定程度上，并购交易的活跃程度能反映经济主体的实力，同时也能推动了经济增长。近年来世界并购交易市场再度活跃，业界称之为第6次全球并购浪潮，新一轮并购浪潮保持了29％的年增长率。Dealogic公告数据显示，2005年全球并购总额已达2.9万亿美元，较2004年度猛增了40％，创下了2000年以来的最高记录，与此同时，中国2006年上半年的并购交易金额就达到410亿美元①，同比增长71％。为进一步提升国家的竞争优势，中国政府已将企业走出去提上了议事日程，并将海外拓展摆到了重要的战略高度。2003～2005年上半年年，商务部多次牵头出台了鼓励海外并购的具体措施，外汇管理部门也主动开通绿色通道配合并购急需的外汇额度。面对虎视眈眈的国外资本进入狂潮，为赢得具有比较优势的资源禀赋，逐渐壮大的中国企业在这次并购浪潮中亦奋起直追，习惯并认同并购扩张策略。联想重金收购IBMPC业务成为中国企业走出去的一个范本。但大量研究表明，收购，尤其是跨国收购，对收购者来说蕴藏风险，一是信息不对称导致估价失实，另外则是并购后整合变数更多。下面，本文基于此项并购前后一年的时间序列为窗口期间来研究并购的经济后果。(二)并购经济后果研究方法综述2众所周知，并购交易往往会导致公司股票价格和财务指标产生不同程度的波动和变化，因此并购经济后果一般会借助两个方法进行实证研究：一是通过公司并购事件发生前后股票价格异常波动的方向来衡量企业绩效变化(称为事件研究法或非正常收益法)，一般选择并购公告发布前后的时间窗口期，计算累计超额收益率考察并购经济后果。国外公开发表的大量丰富的事件研究法成果，结论大多支持被并购方能获得显著的超额正收益率，而收购方则相反(Brunner,2002;Jensen&Ruback,1983)。二是财务指标法。财务指标法主要通过对比并购交易前后财务数据变化来分析并购交易的影响(Parrino&Harris)。该方法主要采用单一财务(会计)指标(Langetal.,1989)，或者建立财务指标评价体系来评价公司经营绩效(冯根福、吴江林，2001)，从而进一步分析比较并购前后的绩效变化情况。(三)并购经济后果文献综述一般情况下，公司通过并购可以提高管理效率，从而可以提高公司的资产回报率(Healy,PalepuandRuback,1992)。Dodde和Ruback(1977)通过分析和研究了1973～1976年期间发生的172次典型要约收购事件发现：不论要约收购成功与否，在收购事件前13个月的时间里，收购方股东能够获得相当显著的正超常收益率，目标公司在事件发生日也能获得相当大的超常收益率。然而，Agrawal,Jaffe和Mandelker(1992)及Magenheim和Mueller(1988)等人的研究结果均发现公司并购后的经营业绩有所下降。Langtieg(1978)的研究结果表明了公司并购后的业绩没有得到显著的提升，尽管被并购企业股东获得了显著为正的超额收益(abnormalEarning)，但无论是从收购日前后3～5日的短窗口还是从收购前后3～5年的长窗口来看，收购企业的股东财富都受到了显著的损失(Jensen&Ruback,1983;Andradeetal.,2001;Jarrelletal.,1988)。Gregg、Jarerell和Poulsen(1989)通过分析1960～1985年之间发生的663例成功并购案例后发现，目标公司平均超额回报率超过20％；并购方仅有1.14％，但20世纪80年代发生的收购方样本的超额收益甚至出现了负数(-1.1％)。由此看出，并购的经济后果并没有一致的结论，协同效应假说(synergeticeffectshypothesis)受到了巨大的挑战。因此，解释收购方并购后业绩滑坡的新理论也应运而生，其中包括Roll(1986)的自大假说(HubrisHypothesis),Jensen(1986)的自由现金流量假说(freecashflowhypothesis)以及Shleifer和Vishny(2003)的套利假说(arbitrageurhypothesis)。Andrade等(2001)在总结国外这些研究文献后指出，任何具有解释力的并购理论都必须考虑企业所处的环境制度的影响。诚然如此，随着中国资本市场快速发展，国内也出现了大量的并购重组案例，为研究提供了丰富的样本。其中，洪锡熙和沈艺峰(2001)分析了3个公司多次收购同一上市公司的案例后发现并购不能给目标公司带来显著的超额收益。李善民和陈玉罡(2002)对1999～2000年3间我国证券市场发生的349起并购事件进行了跟踪研究，结果发现并购仅仅给收购方带来显著的财富增加，而对目标公司股东财富的影响并不显著。基于西方成熟并购理论的基础上，国内学者从短窗口事件反应和长期财务业绩两个角度来实证检验我国上市公司的并购绩效，也却没有得出一致的结论，尤其是短窗口检验(李善民、陈玉罡，2002；陈信元、张田余，1999；高见、陈歆玮，2000)，但通过以财务绩效为评价标准的研究却得到了基本一致的结论，即在并购后公司长期绩效表现为先升后降或先平后降的明显特征(冯福根、吴林江，2001)。原红旗和吴星宇(1998)以1997年的重组公司为样本进行的实证研究中发现样本公司每股收益、净资产收益率和投资收益占总利润的比重较重组前一年均有所上升，而负债率却有所下降，研究结果发现重组是有效的。但冯福根、吴林江(2001)的研究结果表明，上市公司重组当年和之后第一年业绩得到了一定程度的提升，表明并购后第一年业绩较好，但在并购后第二年业绩就出现了明显下降。二、联想并购经济后果：来自于资本市场的经验证据备受世人注目的联想并购成为我国金额最大的海外并购案例，联想因此成功跻身全球PC行业三甲，而且也为2004年中国海外并购潮画上了圆满的句号。我们知道，计算机行业也已经在很长时间里没有过成功的并购案例了，对此，持怀疑态度的声音也不绝入耳。联想和IBM之间的并购交易能否逃出整合失败的宿命，目前定论尚为时过早。但面对资金、管理、文化及市场等错综复杂的棘手问题，对于急于跨入世界市场的联想而言，一切才刚刚开始。下面，我们不妨先看看基于资本市场的经验数据分析联想并购前后的变化。(一)联想“跑输”大市：来自于资本市场描述性的验证首先，我们有必要整体回顾一下联想股票价格长期走势，图2中清晰地描述了联想在[2/1994，10/2005]期间股票价格变动趋势。2004年12月8日，联想宣布了并购IBMPC业务后，联想股价出现了大幅下降。12月9日联想开盘股价一度急升，最高涨幅曾达到了7.4％，但此后表现有些差强人意，联想股价报收于2.575港元，较上一交易日跌幅为3.74％，比并购宣布前降低了15％，看来，投资者确实看空这起举世瞩目的并购交易。4其次，通过对比分析表1中的描述性数据，我们能够看出在[12/8/2004，1/31/2005]期间，联想股价跌幅达到21.5％，相比国内PC行业竞争对手方正(HK.0448)跌幅-12.11％，联想表现明显逊色很多；相比恒生指数-2.14％跌幅，联想明显弱于大市的表现。最后，图3清楚地显示了[6/30/2004，1/31/2005]期间联想股价和恒指变动趋势，我们发现，自2004年1月开始，联想股票收益开始落后恒生股指的收益。在宣布并购交易后，显而易见，联想明显跑输“大市”行情。5(二)联想逃离了赢家诅咒吗②？来自资本市场经验数据的进一步研究在成长壮大过程中，联想始终没有放弃努力寻找能将产品、客户和渠道完美结合的商业模式，并购IBMPC业务标志着联想正尝试用国际化手段突围原有的盈利模式，努力将IBM的创新能力与Dell市场开拓意识完美地糅合成一体，进而拓展盈利想象空间。并购故事能否说服并让投资者相信盈利的预期？对联想而言，挑战大于机遇。在研究之前，我们一般都假设市场能够反应信息，股票价格可以反映所有公开的信息，股价变化涵盖了公司大部分信息。基于信息效率的市场理论，我们可以通过分析并购期间的超额收益率来评价并购的经济后果。有研究结果表明，并购消息通常会在事前泄露给投资者，因此，如果事件窗口过小，就会错过并购事件早期的市场反应，窗口过大则会鱼目混珠，无法得到与并购事件相关性很强的效应。基于联想和IBM双方事先严格的保密措施，因此，我们将联想2004年12月8日宣布并购定义为事件发生基准日，以[-4，+4]作为研究窗口期，由于公告前因重大事件停盘4天，剔除后的窗口期[12/8/2004，12/12/2004]。6图4更直观地显示了[11/17/2004，12/15/2004]期间联想股价日收益率、日超额收益率及累计超额收益率情况，结果是联想没能跑赢大市行情，验证了前面描述性的检验结果。7在恒生指数与标准普尔指数相关性为正的前提下，相比联想累计超额收益率显著为-11.70％而言，并购双方博弈的结果一目了然，联想处于明显的劣势。尽管交易价格属于静态均衡价格，IBM出售了PC业务赢得了资本市场的首肯，由于联想处于信息弱势地位，过于乐观的估价直接放大了并购后的盈利风险。三、并购经济后果研究：来自财务与非财务指标的经验证据并购后，为弥补缺乏国际市场开拓的经验，联想引入了3家国际投资机构④；为有助于董事会8更具国际化的视野，联想为他们提供了3个董事会席位；在一定程度上，这些有助于缓解投资者对联想特色的本土企业文化会制约国际化进程的担忧。有时，公司股票价格的表现能提前显示出公司的业绩变化，而有时候股票价格的表现则滞后于公司的业绩变化(JeffreyImmelt,2006)⑤。下面，我们将进一步分析并购前后财务、市场占有率等指标变化趋势来厘清并购的经济后果。(一)竞争能力持续下降：来自多财务指标的经验证据基于董事会描述的前景⑥，下文选择以2005年4月30日(交割时间)作为参照坐标，对比分析并购前后季度指标的变化趋势。主要从4个维度进行考察，即盈利能力、现金产生能力、偿债能力(稳健性)及营运能力的数据进行实证检验，进一步分析联想并购后是否达到并购的预期目标？表5中的数据，4个维度中大部分指标都处于弱化的趋势，反映盈利能力的成本费用率和主营业务利润率指标降幅明显，成本控制难以产生协同效应，这对实施“盈利性增长并购”策略的联想而言，无疑是当前最为棘手的难题。解读财务指标的变化趋势，我们还是能够确信并购交易弱化了联想的核心竞争力。1.盈利能力持续下降：来自杜邦指标的进一步解读从盈利能力角度来看，截至2005年底的前三季度，联想营业额高达791.73亿元，股东应占溢利较上年同期9.54亿元增长12.8％达港币10.76亿元，每股基本盈利及每股摊薄盈利较上年同期分9别下降4.5％和5.1％；并购后第4季度每股基本盈利较第1季度下降了352.42％；净资产收益率下降了316.38％；为此，我们利用杜邦指标来分析盈利下降的真正原因。我们从表6中发现，影响权益净利润的3个因素中唯独权益乘数上升带来了积极影响，另外两个指标则造成了负面影响，2005/2006年度第4季度销售净利润率较2004/2005第1季度降幅高达2倍，而资产周转率同样也出现了下降的趋势。由于大中华以外地区的亏损稀释了整体盈利能力，并购直接导致销售净利率降低。图6中表明，大部分时间销售净利润降幅大于净资产利润率降幅。联想并购后第3季度盈利只有0.81亿港元，低于第2季度的利润，净利润率降低至1.8％，实际上低于分析师的预期⑦。面对分析师苛刻的季度性测试，盈利持续降低将会迫使联想面临被淘汰的残酷现实。从环比增长趋势来看，图7中显示毛利率及主营业务利润率环比大多为负增长，“芝麻开花节节高”盈利性增长预期成为泡影。尽管并购后第1季度毛利率同比增长2％，但经营费用环比上升39.2％至32亿港元以及无形资产摊销环比增长了50％至2.63亿港元，导致净利率同比并购前季度仅降低300多万港元；并购后第4季度主营业务利率润较并购