西飞国际（000768）重大资产重组预案点评

事件点评人类追求大同世界你我拥有大同证券西飞国际（000768）重大资产重组预案点评报告时间：2009年12月02日报告类型：上市公司重大事件点评研究员：赵耿华电话：[phone]Email：[e-mail]地址：山西·太原·青年路8号邮编：030001网址:最新评级：强烈推荐上次评级：谨慎推荐市场数据：2009年10月30日个股价格：13.08元总股本：2,477,618,400股流通A股：1,524,983,600股沪深300：3280.37历史股价表现：上市公司停牌前六个月-80.00%-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%08-0508-0708-0908-1109-0109-0309-0509-0709-09050010001500200025003000成交金额西飞国际沪深300航天航空与国防近期报告：《军工行业：资产注入概念引领板块行情风云再起》——2009/11/20《ST宇航重大资产重组事件点评》——2009/11/30事件12月2日，西飞国际（000768）发布公告：拟向陕飞集团公司、中航起、中航制动和西飞集团公司定向发行股份，购买其航空业务相关资产，发行价13.18元/股，预计发行20,373.23万股，拟购买资产的预估值为268,519.11万元。本次交易完成后，西飞国际将在原有产品（新舟60飞机、飞豹飞机、轰六系列飞机、国际转包产品、国产飞机零部件等）的基础上新增运八系列飞机的生产能力，以及飞机起落架、飞机机轮及刹车系统等航空产品的生产能力。公告中列明：以拟收购资产2008年模拟财务报表数据和预估值数据为基础初步测算，标的资产进入西飞国际后，西飞国际2008年基本每股收益由0.36元提升至0.41元，加权净资产收益率由4.78%提升至5.54%。此次交易完成后，公司实际控制人不变，仍然为中航工业集团，控股比例60.33%。1事件点评人类追求大同世界你我拥有大同证券2事件背景作为计划经济仅存的几个堡垒之一，军工行业市场化改革是大势所趋，优质资产重组并注入上市公司将成为行业市场化改革的主要任务。2007年底，国防科工委特地制定了军工行业的改制目标：一是用五年左右的时间基本完成军工企业公司制股份制改造；二是到2010年末军工企业利用资本市场直接融资500~600亿元左右，军工上市公司销售收达到1800亿元左右；三是积极探索具有军工特色的法人治理结构，实现股东结构多元化，促进军工经济又好又快发展。中航工业集团是我国航空制造业的主导力量，在市场化改革和资本运作方面也走在了整个军工行业的前列。一航、二航合并为新的中国航空工业集团之后，中航工业集团迅速制定了“两融、三新、五化、万亿”的战略发展目标。其中，针对“五化”中提到的“资本化”，中航工业集团进行了如下阐释：到2011年，实现集团旗下六家子公司80%的主营业务和相关资产进入上市公司，基本实现子公司整体上市；到2013年，力争集团公司80%以上主营业务和相关资产进入上市公司，实现中航工业集团的整体上市。表1中国航空工业集团六大业务板块及上市公司主要业务板块上市公司上市公司资产（亿）非上市公司非上市公司资产（亿）防务分公司洪都航空成飞集成39成飞、沈飞、洪都集团、成都飞机设计所、沈阳飞机设计所、空空导弹研究院、吉林航空维修公司、长沙5712飞机公司、中航天水飞机工业公司、上海航空发动机制造股份公司等10家单位361中航飞机公司西飞国际139陕飞集团、一飞院、西安航空制动科技公司、中航起落架公司等4家单位121中航直升机公司哈飞股份29中国直升机设计研究所、哈飞集团、昌飞集团、保定螺旋桨厂等4家单位171中航通用飞机公司贵航股份中航重机中航三鑫62贵航集团、石家庄飞机制造公司、汉中飞机公司、湖北荆门特种飞机研究所、红原锻铸、安吉精铸等40余家单位198中航发动机公司航空动力成发科技ST宇航90沈阳黎明、贵州黎阳、南方动力、东安集团、中南传动机械厂等17家单位410中航系统公司中航光电中航精机东安黑豹ST昌河55中航电子、西安飞行自动控制研究所、金城集团、北京青云航空仪表、太原航空仪表、庆安集团、航宇救生装备公司等28家单位345资料来源：中航工业集团、大同证券研究部事件点评人类追求大同世界你我拥有大同证券作为中航工业集团的六大主营业务板块之一，中航飞机公司于2009年2月成立，注册资金120亿，总资产335亿。在成立之初，中航飞机公司就被定位于“国防航空装备主要承建商、涡浆支线飞机全球第一制造商、大型飞机部件全球一级供应商、飞机起落架系统全球主要配套商”。中航飞机公司旗下共拥有中航第一飞机设计研究院、西安飞机工业集团公司、陕西飞机工业集团公司、西安航空制动科技有限公司和中航起落架有限公司等五家企业。其中，西飞集团及其旗下的西飞国际（000768）以军用飞机和支线客机为主，同时配套其它飞机制造商的机翼和机身中段制造；陕西飞机集团是我国唯一研制、生产大中型军民运输机的飞机制造企业，主要产品为运8和运9飞机；中航起落架有限公司是中国航空工业唯一的飞机起落架专业化企业，是国内运输机、歼击机、直升机和特种机等多种机型起落架的定点生产厂；西安航空制动有限责任公司是我国航空机轮及刹车系统和汽车制动系统的研制、发展基地和骨干生产企业，是国家航空机轮、轮胎等产品进出口检测及试验中心；中航第一飞机设计研究院主要从事飞机的设计与研究工作，是我国唯一集军机、民用飞机、运输机和特种飞机设计研究于一体的大中型军民用飞机设计研究院，主要研制了包括运七、飞豹、空警一号、小鹰500等具有里程碑意义的机型，已成为我国军、民机研制领域举足轻重的中坚力量。目前，研究院属于事业单位，在未来发展中需要逐步实行股份制改造。中航飞机公司的主要业务分布如图1所示：3中航飞机公司飞机研发飞机制造飞机配套产品中航一飞院中航起落架公司西飞国际（000768）资料来源：中航工业集团、大同证券研究部陕飞集团西飞集团运输机军机、支线机起落架制动系统西安航空制动公司图1中航飞机公司旗下主要业务示意图事件点评人类追求大同世界你我拥有大同证券4点评作为中航工业集团整体上市的第一步，西飞国际资产重组的启动拉开了六大业务板块整体上市的帷幕。根据中航飞机公司“国防航空装备主要承建商、涡浆支线飞机全球第一制造商、大型飞机部件全球一级供应商、飞机起落架系统全球主要配套商”的目标定位，此次资产重组举动将从以下几个方面提升公司整体竞争力：上市公司新收购资产存在一定估值优势表2上市公司新收购资产项目列示序号公司名称注入资产业务净资产预估值（亿元）1陕西飞机工业(集团)有限公司陕飞集团公司本部航空业务相关资产以及全资子公司锐方航空100%的股权11.562中航飞机起落架有限责任公司中航起湘陵分公司、中航起燎原分公司的航空业务相关资产，含飞机起落架及附件的研发、生产制造等相关资产2.573西安航空制动科技有限公司全资子公司贵州新安100%的股权、控股子公司西安天元45%的股权，包括航空机轮、刹车系统及附件的研发、生产制造等相关资产和负债5.024西安飞机工业(集团)有限责任公司航空业务相关的研发、总装、试飞等相关资产和负债7.70资源来源：西飞国际、大同证券研究部经审计，注入相关业务的净资产为169,699.46万元，对比收购的评估价值为268,519.11万元，溢价率仅为58.23%。按照发行20,373.23万股来计算，每股净资产为8.33元。按照此次增发价格13.18元计算，对应PB值仅为1.58。而目前，上市公司的PB值为3.70。按照2008年各公司的经营情况进行模拟合并计算，拟注入资产归属母公司的净利润为15,738.14万元，对应EPS为0.77元，按照13.18元的发行价格，对应PE值为17.12。而同期上市公司的EPS为0.3587元，对应增发价格13.18元的PE值为36.74。再考虑到上市公司此事件点评人类追求大同世界你我拥有大同证券5前经营性资产多为飞机制造业务，而此次注入的均为飞机制造业务相关的核心经营性资产，特别是研发类等附加值高的资产项目，其资产价格的估值优势更加明显。通过对重组后公司2008年度每股收益进行模拟计算，经过资产重组，上市公司基本每股收益由0.36元提升至0.41元。按照2008年度航天航空和国防板块整体市盈率54.91倍计算，重组后上市公司的股价定位应该为22.51元。新注入资产具有明显发展潜力此次注入的资产是中航飞机下辖的主力核心业务资产。其中，陕西飞机工业(集团)有限公司拟进入净资产预估值为11.56亿元，包括陕飞集团公司本部航空业务相关资产以及全资子公司锐方航空100%的股权；中航飞机起落架有限责任公司拟进入净资产预估值为2.57亿元，包括中航起湘陵分公司、中航起燎原分公司的航空业务相关资产，含飞机起落架及附件的研发、生产制造等相关资产；西安航空制动科技有限公司拟进入净资产预估值为5.02亿元，包括其全资子公司贵州新安100%的股权、控股子公司西安天元45%的股权，包括航空机轮、刹车系统及附件的研发、生产制造等相关资产和负债；西安飞机工业(集团)有限责任公司拟进入净资产预估值为7.70亿元，包括航空业务相关的研发、总装、试飞等相关资产和负债。上述所有注入资产合计达到26.85亿元。特别是在军民运输及领域，随着陕飞资产的注入，运八及运八特型飞机、运九（在研）型号将随着注入上市公司，这将极大丰富公司在飞机制造领域的产品结构。其中，运八特种机系列包括预警机、海上巡逻机等多型号，以运八为平台研制的空警200、电子对航机等机种已经列装部队。同时，以伊尔-76运输机为平台研制生产预警2000也将注入公司。另外，上市公司本身研发生产的军用200吨级大飞机即将在年底亮相，这款中国最大的军用大飞机从研发到生产制造全部由中航工业西飞公司独立完成，不仅可充当大型运输机直接增强战略投送能力，而且还可作为预警机、空中加油机和大型电子侦察机等“特种机”的平台。从运八到运九，再到军用200吨级大飞机，上市公司见证了我国运输机的升级换代，同时也发展成为我国大中型军民运输机的垄断供应商。随着民用市场的拓展，未来军队远程兵力投送能力要求的提升以及地空信息一体化建设的加强，公司在运输机市场方面将会大有作为。将会从整机和零部件两个方面增加企业利润点首先，陕飞集团的相关资产注入，使得上市公司成为国内唯一一家拥有大中型军用运输机和民用运输机制造能力的企业。随着国民经济的不断发展，对民用运输机的需求呈现了迅猛的发展势态，旺盛的市场需求将为公司未来的业绩增长提供有力保证。目前，军队运输机的数量严重不事件点评人类追求大同世界你我拥有大同证券6足，这个缺陷在汶川大地震的救灾活动中醒目凸现。随着军费开支的稳步增加，以及中央军委对军队现代化提出的高要求，军用运输机市场也将出现稳步增加的局面。其次，中航起落架有限责任公司和西安航空制动科技有限公司的注入，也将使得上市公司成为国内唯一一家飞机起落架生产商以及国内重要的飞机制动系统提供商。特别是中航起落架有限责任公司，不但在国内市场拥有垄断地位，在全球市场竞争中也有明显优势。目前，上市公司已经与全球著名的飞机配套供应商古德里奇合作生产起落架设备，这将更加有利于上市公司融入全球飞机制造产业链、参与全球市场竞争。有望实现企业在全球飞机制造产业链中的升级之前，西飞国际主要从事军用飞机的生产，占公司收入的70%左右，产品主要为飞豹、轰6。在支线飞机方面，主要生产新舟60以及新舟600，目前在市场开拓方面已经取得了重要进展。同时，公司也作为飞机零部件供应商，主要承制机翼、机身中段，为波音、空客等著名飞机制造公司配套。目前，公司也作为零部件供应商参与到国产支线飞机ARJ21-700的生产过程中。在注入起落架、制动系统等飞机制造相关资产之后，公司在飞机制造产业链中所能够承担的业务领域也将随之拓展。再加上运输机技术及资产的注入，以及一飞院的重要技术支撑，新上市公司有望在全球化的飞机制