证券行业并购

本研究报告通过网站仅提供申银万国证券研究所单永志(sw0789)使用1行业及产业行业研究/行业点评金融/证券2010年08月09日大券商市值接近经纪业务重置成本相关研究《中投系：第四次券商并购浪潮中不可或缺的主角—证券行业并购系列专题报告之一》—2010年7月26日分析师孙健[e-mail]联系人杨欣悦(8621)23297818×[e-mail]地址：上海市南京东路99号电话：[phone]上海申银万国证券研究所有限公司——证券行业并购专题报告之二本期投资提示：这是我们近期将持续发送的证券行业并购专题报告系列之第二篇，上篇报告我们主要论述了中投系旗下券商资产整合的现实性、可行性、可行整合路径以及潜在受益标的（详见7月26日报告《中投系：第四次券商并购浪潮中不可或缺的主角》）。2008年底以来，伴随着A股市场中大股东增持、回购等事件的频繁发生、以重置成本和托宾Q理论为基础推算产业资本认同的股价和估值水平底部，成为了投资者判断资源类及制造业股票安全边际的重要依据。比产业资本先一步出手，也成为当时A股市场的流行语。券商股票也有重置成本概念：自1月初以来，券商板块指数从高点已经回落42%（最大超过50%），大幅下跌后，券商股安全边际正在逐步显现。当前一家新证券营业部的新设成本大致为800-1000万元，新设营业部假设有2年的盈利培育期，则二级市场上隐含单个证券营业部市值低于新设成本和已运行中营业部2年内产生的利润时，理论上向证监会申请新设一家营业部不如直接在二级市场上通过购买股票而获得一家营业部，这在一定程度上也可大致被看成是券商股价的重置成本。上市证券公司中，（现金+类现金金融资产）/市值有5家公司处于40%以上，这客观上为杠杆并购提供了可能性。当然，在A股市场，LBO还是一个新鲜事物，券商又是一个受到严格政策管制、股东资格限制较强的行业，但我们相信只要投资者意识到这一点，上市证券公司的分红政策和股本结构优化仍有很大改善空间。我们建议关注那些接近重置成本底部、估值便宜、大股东实控比例较小、总市值和流通市值较小的公司。根据公开信息，我们对每家上市证券公司分别计算了其产业资本底部，其中中信、海通、长江三家公司目前距离所谓产业资本底部只有16%以下空间。需要说明的是，我们的计算未考虑控制权溢价、自营和直投业务的增值空间（如果投资者对未来市场走势乐观），如考虑上述因素则目前股价将更加接近重置成本的底部。我们在证券行业中依然重点看好宏源、西南、广发和国元。本公司或其关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可索取有关披露资料[e-mail]。客户应全面理解本报告结尾处的“法律声明”。本研究报告通过网站仅提供申银万国证券研究所单永志(sw0789)使用22010年08月行业点评请参阅最后一页的信息披露和法律声明1申万研究·拓展您的价值1、证券经纪业务也有重置成本2008年底，伴随着A股市场中大股东增持、回购等事件的频繁发生、以重置成本和拖宾q理论为基础推算产业资本认同的股价和估值底部，成为了投资者判断股票安全边际的重要依据。先于产业资本一步出手，也成为A股市场的流行话题（图1、图2）。图1、上证指数与增持金额比较图2、净减持进度与指数水平的比较资料来源：WIND、申万研究资料来源：WIND、申万研究对于券商股而言，尽管没有类似于制造业和资源类企业的有形生产线和产品，我们坚信重置成本依然是明确存在的：一家券商营业部平均投入达到800-1000万元（大致净资本500万元+开办费300到500万元），一家新营业部从建成到正式贡献盈利需要2年时间（图3、4、5、6）。因此可以推算出对于产业资本而言，其新建营业部的经济成本为初始800-1000万元投入与正常营业部2年利润之和。而一旦二级市场上证券营业部隐含市值低于此，则从二级市场收购券商股权比新设营业部更加划算。当然这只是一个粗略计算，我们忽略了控制权溢价等因素。图3、国元证券新开营业部盈利情况图4、东北证券新开营业部情况资料来源：公司年报、申万研究资料来源：公司年报、申万研究0102030405060Jan-01Jul-01Jan-02Jul-02Jan-03Jul-03Jan-04Jul-04Jan-05Jul-05Jan-06Jul-06Jan-07Jul-07Jan-08Jul-08Jan-09Jul-09Jan-1001000200030004000500060007000增持(亿元）上证综合指数（右轴）-20020406080100120140160Jan-01Aug-01Mar-02Oct-02May-03Dec-03Jul-04Feb-05Sep-05Apr-06Nov-06Jun-07Jan-08Aug-08Mar-09Oct-09May-1001000200030004000500060007000净减持(亿元）上证综合指数（右轴）-5000500100015002000天津江苏浙江重庆200720082009-400-350-300-250-200-150-100-500天津福建20082009本研究报告通过网站仅提供申银万国证券研究所单永志(sw0789)使用32010年08月行业点评请参阅最后一页的信息披露和法律声明2申万研究·拓展您的价值图5、国金证券新开营业部盈利情况图6、券商营业部新设和服务部升级进度0501001502002503003504002002之前2007200820092010H10.00%0.05%0.10%0.15%0.20%0.25%0.30%0.35%0.40%-200020040060080010001200140016001800浙江云南200720082009新设翻牌佣金率资料来源：公司年报、申万研究资料来源：伟海、申万研究计算过程：（1）券商总市值（2）扣除冗余现金和金融资产，估值1XPB（3）扣除投行业务、基金业务盈利，以15XPE计算（4）扣除期货公司和直投公司的注册资本，估值1XPB（5）得出市值中隐含的每家证券营业部的价值（6）将该价值与营业部初始投资与两年正常盈利（以2009年和2008年之和替代，大致对应于1600亿元成交量假设）之和加总数值比较。此外，还要说明的是，我们这种估值方法更加适用于已经完成过融资和再融资、没有重组预期的公司。我们还可以计算出，如果单个营业部市值向新设营业部投入靠拢，则目前券商股票的估值底部在哪里？计算表明，以悲观假设的营业部市值计算，中信、海通、长江三家公司目前离产业资本底部只有16%空间（表1、2、3、4），其中中信证券目前的营业部均市值更是已经低于新设营业部的经济成本。我们的计算参数设置较为保守，如果投资者认同目前是A股市场的相对价值区域，则冗余现金和金融资产的PB有进一步提升空间（即对应PB扣除倍数提升），此外直投业务的股权增值和期货业务盈利空间也没有在模型中得到充分体现。图7、当前证券营业部的成本结构拆分图8、上市券商营业部数量17%17%25%17%33%房屋租金装修摊销正式员工成本经纪人费用其余营运费用营业部数量695772196711861629180712217893050100150200250宏源证券东北证券国元证券广发证券长江证券中信证券国金证券西南证券海通证券招商证券太平洋华泰证券光大证券资料来源：申万研究资料来源：WIND、申万研究，统计数据为权益口径本研究报告通过网站仅提供申银万国证券研究所单永志(sw0789)使用42010年08月行业点评请参阅最后一页的信息披露和法律声明3申万研究·拓展您的价值表1、各家上市券商2008、2009年平均单家营业部经纪业务利润以及新设营业部估算成本证券简称税后经纪业务净利润单个营业部经纪业务利润1000w+两年利润宏源证券937,088,652.4413,580,994.9629013392.95东北证券773,586,116.5113,571,686.2529000360.76国元证券971,587,645.7713,494,272.8628891982广发证券3,338,100,027.6316,048,557.8332467980.96长江证券1,113,338,503.2715,680,823.9931953153.59中信证券5,963,206,410.90132,515,698.02195521977.2国金证券454,865,548.3528,429,096.7749800735.48西南证券505,206,344.2817,420,908.4234389271.79海通证券3,471,431,742.1419,285,731.9037000024.66招商证券2,904,551,947.6440,909,182.3667272855.31太平洋443,010,878.3120,136,858.1138191601.35华泰证券2,952,311,414.0016,586,019.1833220426.85光大证券2,695,070,180.1828,979,249.2550570948.95资料来源：公开信息、申万研究表2、各家上市券商总市值中，隐含的经纪业务单个营业部价值测算证券简称总市值现金类现金其它子公司投行利润资产管理再融资营业部市值宏源证券246.9467.411.060.340.0402.50东北证券148.9034.330.98-0.390.7140.001.21国元证券259.06146.5411.400.900.3301.15广发证券826.82193.814.381.044.83135.002.07长江证券260.98102.275.040.540.6890.000.64中信证券1,270.07686.3578.229.7915.8000.65国金证券151.1428.440.860.05007.56西南证券250.1741.612.700.54060.004.75海通证券822.78455.1453.522.135.1201.14招商证券801.35188.5918.084.9414.8904.10太平洋179.9517.720-0.15007.47华泰证券825.44280.296.242.124.3602.48光大证券574.57213.9122.571.793.7402.74资料来源：公开信息、申万研究，注我们使用了最为谨慎的扣除方法，对直投和股指期货等业务，我们仅以直投公司和期货公司的注册资本进行扣除；对于再融资，我们仅以目前20日股票交易均价为基础，依据原先上市公司公告的发型股数上限计算可行融资额本研究报告通过网站仅提供申银万国证券研究所单永志(sw0789)使用52010年08月行业点评请参阅最后一页的信息披露和法律声明4申万研究·拓展您的价值表3、中信证券、海通证券和长江证券的新设营业部成本与目前营业部市值较为接近营业部数量新营业部成本营业部市值（悲观）营业部市值（中性）宏源证券690.292.492.28东北证券570.291.190.92国元证券720.291.100.62广发证券1960.321.871.49长江证券710.320.59Na中信证券1861.961.00Na国金证券160.507.557.18西南证券290.344.794.05海通证券1800.371.020.37招商证券710.673.352.21太平洋220.387.497.35华泰证券1780.332.371.98光大证券930.512.561.94资料来源：公开信息、申万研究。悲观假设为自营、现金、融资业务1XPB，投行和资管业务15XPE，中性假设下上述两个