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第12章企业重组【本章学习目标】掌握企业兼并与收购的概念掌握企业并购的动因、类型和方式掌握企业价值评估的方法熟悉财务重整的方式了解剥离与分立的意义了解企业清算的程序12.1兼并与收购12.1.1兼并与收购的概念1.兼并与收购的定义狭义的兼并是指在市场机制作用下，企业通过产权交易获得其他企业的产权，使这些企业的法人资格丧失，并获得对他们控制权的经济行为。广义的兼并是指在市场机制作用下，企业通过产权交易获得其他企业的产权，并企图获得其控制权的经济行为。12.1.1兼并与收购的概念收购是指对企业的资产和股份的购买行为。收购涵盖的内容较广，其结果可能是拥有目标企业几乎全部的股份或资产，从而将其吞并；也可以是获得企业较大一部分股份或资产，从而控制该企业；还有可能是仅拥有一部分股份或资产，而成为该企业股东中的一个。12.1.1兼并与收购的概念2.兼并与收购的相同点与区别相同点:两者都以企业产权为交易对象，且基本动因相似，都是为了增强企业实力的外部扩张策略和途径。12.1.1兼并与收购的概念区别：（1）在兼并中，被兼并企业作为法人实体不复存在；而在收购中，被收购企业可仍以法人实体存在，其产权可以是部分转让。（2）兼并后，兼并企业成为被兼并企业新的所有者和债权债务的承担者，是资产、债权、债务的一同转换；而在收购中，收购企业是被收购企业的新股东，以收购出资的股本为限承担被收购企业的风险。（3）兼并多发生在被兼并企业财务状况不佳、生产经营停滞或半停滞之时，兼并后一般需调整其生产经营、重新组合其资产；而收购一般发生在企业正常生产经营状态、产权流动比较平和。12.1.2并购的类型1.按并购双方所属行业关系进行分类（1）横向并购（2）纵向并购（3）混合并购12.1.2并购的类型2.按企业并购出资方式进行分类（1）出资购买资产式并购（2）出资购买股权式并购（3）以股票换取资产式并购（4）以股票换取股票式并购12.1.2并购的类型3.按企业并购双方是否友好协商进行分类（1）善意收购（2）敌意并购12.1.3并购的动因1.经营协同效应所谓经营协同效应即“l＋l＞2”的效应。并购给企业生产经营活动在效率方面带来的变化及效率的提高所产生的效益，就是经营协同效应。企业并购对企业效率的最明显作用表现为规模经济效益的取得。规模经济由工厂规模经济和企业规模经济两个基本点层次组成。12.1.3并购的动因（1）并购对工厂规模经济的作用①企业可以通过并购对工厂的资产进行补充和调整，达到最佳规模经济的要求，使工厂保持尽可能低的生产成本。②并购可能使企业在保持整体产品结构情况下，在各个工厂中实现产品的单一化生产，达到专业化生产的要求。③在某些场合中，企业并购又能解决由于专业化带来的一系列问题。12.1.3并购的动因（2）并购对企业规模经济的作用①节省管理费用。②包含多个工厂的企业可以对不同顾客或市场进行专门化生产的服务，更好地满足他们不同的需要。③可以集中足够的经费用于研究、发展、设计和改进生产工艺等，加快产品开发，迅速推出新产品。④企业规模的扩大，使得企业的直接筹资渠道和借贷都比较容易，它有充足的财务能力采用各种新发明、新设备、新技术，适应宏观经济环境的变化。12.1.3并购的动因2.财务协同效应（1）合理避税（2）提高举债能力12.1.3并购的动因2.财务协同效应（3）预期效应预期效益指因并购使股票市场对于企业股票评价发生改变而对股票价格的影响。由于预期效应的作用，企业并购往往伴随着强烈的股价波动，形成股票投机机会，增加股东的资本利得。12.1.3并购的动因3.管理协同效应4.企业发展的动机5.多元化经营分散风险6.其他动因（1）管理层利益驱动（2）降低代理成本12.1.4并购的财务分析1.并购成本效益分析（1）并购成本①并购完成成本。所谓完成成本指并购行为本身所发生的并购价款和并购费用。并购价款是支付给目标企业股东的，具体形式有现金、股票或其他资产等。并购费用是指并购过程中所发生的有关费用，如并购过程中所发生的搜寻、策划、谈判、文本制定、资产评估、法律鉴定、顾问等费用。12.1.4并购的财务分析1.并购成本效益分析（1）并购成本②整合与营运成本。并购后为使目标企业健康发展而需支付的营运成本。这些成本包括：整合改制成本，如支付派遣人员进驻、建立新的董事会和经理班子、安置多余人员、淘汰无效设备、进行人员培训等有关费用；注入资金的成本，如并购企业向目标企业注入优质资产，拨入启动资金或开办费、为新企业打开市场而需增加的市场调研费、广告费、网点设置费等。12.1.4并购的财务分析1.并购成本效益分析（1）并购成本③并购机会成本。一项并购活动所发生的机会成本是指实际并购成本费用支出因放弃其他项目投资而丧失的收益。狭义的并购成本仅仅指并购完成成本。本教材下面的论述主要采用狭义的并购成本概念。12.1.4并购的财务分析1.并购成本效益分析（2）并购收益并购收益是指并购后新企业的价值超过并购前各企业价值之和的差额。假定A公司并购B公司，并购前A公司的价值为Va，B公司的价值为Vb，并购后形成的新公司的价值为Vab，则并购收益（S）为：S=Vab-（Va+Vb）如果S＞0，说明并购在财务方面具有协同效应。12.1.4并购的财务分析1.并购成本效益分析（3）并购溢价在一般情况下，并购方将以高于被并购方价值的价格作为交易价，以促使被并购方股东出售其股票。假定并购方支出的交易价格为Pb，被并购方价格为Vb，则并购溢价（P）为：P=Pb-Vb并购溢价的高低反映了获得对目标公司控制权的价值，并取决于被并购企业前景、股市走势和对并购双方讨价还价的情况。12.1.4并购的财务分析1.并购成本效益分析（4）并购净收益对于并购方来说，并购净收益（NS）等于并购收益减去并购溢价、并购费用的差额，也就是并购后新企业的价值减去并购完成成本、实施并购前并购方企业价值的差额。假定F表示并购费用，则：NS=S-P-F=Vab-Pb-F-Va【例12—1】12.1.4并购的财务分析2.现金并购财务分析（1）净现值分析在采用支付现金方式时，并购方通常预测兼并后公司所增加的现金流量，以此来估算兼并后企业的价值，并采用净现值法等资本预算方法来帮助决策。12.1.4并购的财务分析2.现金并购财务分析假定A公司以支付现金方式兼并B公司，由于存在协同效应，所以：S=Vab-（Va+Vb）（公式1）如果S＞0，说明S为协同效应收益，兼并B公司所获得的净现值（NPV）为：NPV=（Vab-Va）-CASH（公式2）上式中的CASH为A公司支付给B公司的现金（售价）。由（公式1）和（公式2）可得：NPV=Vab-（Va+Vb）+Vb-CASH=S+Vb-CASH（公式3）上式中：S+Vb——A公司在兼并中的收益；CASH——A公司的兼并成本。12.1.4并购的财务分析2.现金并购财务分析A公司支付给B公司的现金额CASH的大小是由谈判与竞争决定的，它直接牵涉到两家公司对兼并的利益分配，既对协同效益S的瓜分，从而影响两家公司兼并决策的净现值（NPV）。因此，从理论上确定CASH的下限和上限是有意义的，并且十分必要。12.1.4并购的财务分析2.现金并购财务分析（1）设：CASHmin为A公司支付给B公司现金的下限，则：CASHmin=Vb（B公司最低接受价格）（公式4）假定A公司支付B公司现金额为CASHmin，则A公司的净现值为：NPV=S+Vb-CASHmin=S+Vb-Vb=S这意味着A公司独占了兼并收益S。12.1.4并购的财务分析2.现金并购财务分析由于B公司不可能接受低于CASHmin的价格，而A公司不可能支付高于CASHmax的价格，所以实际兼并的价格必定在CASHmin和CASHmax之间。现金支付的上、下限范围也就是A、B两家公司讨价还价的幅度，其幅度大小等于协同效应S=CASHmax-CASHmin。实际兼并价格究竟在这个幅度中的哪一点，则由谈判与竞争决定。以上分析的最大困难是如何估计S，由于S=Vab-（Va+Vb），所以也就是如何估计Va、Vb和。【例12—2】12.1.4并购的财务分析3.股票并购财务分析（1）并购对每股收益的影响由于企业并购投资决策以投资对股票价格影响为依据，而股票价格的影响又取决于投资对企业每股收益的影响，所以企业评估并购方案的可行性时，应将其对并购后存续企业每股收益的影响列入考虑范围。【例12—3】12.1.4并购的财务分析3.股票并购财务分析（2）并购对股票市场价值的影响股票市价的交换比率为：这一比例若大于1，表示并购对目标企业有利，企业应被并购而获利；而若该比率小于1，则表示目标企业因被并购而遭受损失。【例12—4】目标企业每股市价股票交换率并购企业每股市价目标企业每股市价对目标企业每股作价股价交换比率12.1.5企业并购的风险分析1.营运风险2.信息风险3.融资风险4.反收购风险5.法律风险6.体制风险12.1.6反收购策略1.敌意收购和财务防御（1）敌意目标企业的特点①企业资产价值低估②企业具有尚未发现的潜质③企业具有相当的财产和能力④企业管理层持股比例较小12.1.6反收购策略1.敌意收购和财务防御（2）敌意目标企业的财务防御措施①通过举债或股票回购等方式大幅度提高企业的负债比例，并在贷款合同中增加限制性条款，如被接管时要提前偿还债务等。②力争促使持股比例相对集中于支持管理层的股东或控股企业手③增加对现有股东的股利发放率。④营运中产生的剩余现金流量要尽量投入具有正净现值的项目，或回报给股东，或用于收购其他企业，尤其是收购者不希望要的企业。⑤对于脱离母企业后并不影响现金流量的正常运作的附属企业，应将其剥离，或为了避免大量的现金流人，应让其独立。⑥通过重组或分立的方法，实现那些被低估资产的真实价值。12.1.6反收购策略2.反收购的管理策略（1）建立合理的持股结构（2）“金色降落伞”策略“金色降落伞”则是一种补偿协议。（3）“皇冠上珍珠”从资产价值、盈利能力和发展前景诸方面衡量，在混合企业内经营最好的企业和子企业被誉为“皇冠上的珍珠”。（4）“毒丸计划”“毒丸计划”的目的是提高收购成本。（5）员工持股计划12.1.6反收购策略3.反收购中的抗拒策略（1）诉诸法律（2）寻找“白衣骑士”“白衣骑士”是指目标企业为了免遭敌意收购而自己寻找的善意收购（3）“帕克曼式”“帕克曼式”一词取名于20世纪80年代一部流行的录像游戏。即目标企业威胁要进行反并购，并开始购买收购企业的股票，以达到保护自己的目的。这种进攻策略不但风险大，而且反收购者本身需有较强的资本实力和外部融资能力。（4）“焦土战术”这是企业在遇到收购袭击而无力反击时，所采取的一种两败俱伤的做法。（5）死亡换股死亡换股是指目标企业发行企业债券、特别股或它们的组合，以交换发行在外的本企业普通股，通过减少在外流通的股数以抬高股价，并迫使收购方提升其股份支付的收购价。12.2剥离与分立12.2.1剥离与分立的含义剥离是指企业将现有的部分子公司、部门、产品生产线、固定资产等出售给其他企业，并取得现金和有价证券作为回报。分立是指将母公司在子公司中所拥有的股份按比例分配给母公司的股东，形成一个独立的新企业，从而在法律上和组织上将子公司从母公司中分立出去。12.2剥离与分立1.剥离的类型（1）按是否符合企业的意愿分类①自愿剥离②非自愿剥离12.2剥离与分立1.剥离的类型（2）按出售资产的形式分类①出售资产②出售生产线③出售子公司④分立⑤清算12.2剥离与分立（3）按交易方身份分类①出售给非关联方②管理层收购③职工收购12.2剥离与分立2.分立的类型（1）按被分立企业是否存续分类①派生分立②新设分立（2）按股东对企业的所有权结构变化形式分类①并股②拆股12.2.3剥离与分立的动因1.调整经营战略2.提高管理效率3.谋求管理激励4.提高资源利用效率5.弥补并购决策失误或成为并购决策的一部分6.获取税收方面的收益12.3企业重整与清算12.3.1财务重整1.财务失败企业利用债务筹资，可以给企业带来财务杠杆利益，但也可能使企业陷入