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周期性行业周期性行业并购战略并购战略20072007年年11月月22日日公司金融与企业发展清华圆桌论坛案例公司金融与企业发展清华圆桌论坛案例龚龚朴朴公司金融教授公司金融教授华中科技大学管理学院华中科技大学管理学院44不同并购战略之比较不同并购战略之比较3BP3BP顺周期换股并购战略顺周期换股并购战略11问题的提出问题的提出22壳牌逆周期现金并购战略壳牌逆周期现金并购战略55中国石油行业如何中国石油行业如何““走出去走出去””66米塔尔，更灵活的资产低估套利米塔尔，更灵活的资产低估套利77中国周期性企业金融战略的三宗罪中国周期性企业金融战略的三宗罪周期性行业，从波谷到波峰，周期性行业，从波谷到波峰，产品价格波动剧烈，如何把握产品价格波动剧烈，如何把握周期性行业市场特征，在激烈周期性行业市场特征，在激烈的竞争环境中求生存？的竞争环境中求生存？11问题的提出问题的提出除了技术进步和成本控制外，除了技术进步和成本控制外，周期性行业如何周期性行业如何正确运用金融正确运用金融战略在竞争中取胜战略在竞争中取胜??周期性行业决胜于金融战略周期性行业决胜于金融战略22壳牌逆周期现金并购战略壳牌逆周期现金并购战略从丑小鸭到从丑小鸭到白天鹅的变身白天鹅的变身¾¾上上世纪七十年代初，壳牌是世纪七十年代初，壳牌是““石油七石油七姐妹姐妹””中最小的一个中最小的一个¾¾成功的金融战略使它一跃成为全球第成功的金融战略使它一跃成为全球第二大石油公司二大石油公司¾¾““丑小鸭丑小鸭””是这样变成是这样变成““白天鹅白天鹅””的的…………从丑小鸭到从丑小鸭到白天鹅的变身白天鹅的变身¾¾19721972年，皮埃尔年，皮埃尔··瓦克的情景规划小瓦克的情景规划小组断言：能源危机并非天方夜潭组断言：能源危机并非天方夜潭¾¾七十年代初，壳牌的现金储备七十年代初，壳牌的现金储备¾¾1973~19741973~1974年，年，OPECOPEC石油禁运石油禁运¾¾壳牌成为唯一一家有足够储备过冬的壳牌成为唯一一家有足够储备过冬的大型石油公司大型石油公司从丑小鸭到从丑小鸭到白天鹅的变身白天鹅的变身¾¾19821982年，彼得年，彼得··舒瓦茨继任舒瓦茨继任，继续奉行逆周期，继续奉行逆周期的储备战略的储备战略¾¾在在8080年代上半期的繁荣时期，壳牌并没有效仿年代上半期的繁荣时期，壳牌并没有效仿其他各大石油公司进行大规模的油田收购，而其他各大石油公司进行大规模的油田收购，而是着力储备现金，并降低负债率是着力储备现金，并降低负债率¾¾19861986年石油价格崩落，当其他石油公司纷纷年石油价格崩落，当其他石油公司纷纷陷入财务危机、资金周转不灵、急于出售资产陷入财务危机、资金周转不灵、急于出售资产时，壳牌成了最大的买主。时，壳牌成了最大的买主。从丑小鸭到从丑小鸭到白天鹅的变身白天鹅的变身““没有一个行业比石油行业对危机的理解没有一个行业比石油行业对危机的理解更深刻，而石油行业里没有一家公司具更深刻，而石油行业里没有一家公司具有比荷兰皇家壳牌石油公司更长远的眼有比荷兰皇家壳牌石油公司更长远的眼光。光。””————《《BUSINESSBUSINESS2.02.0》》¾¾逆周期现金并购战略的核心为：逆周期现金并购战略的核心为：¾¾““逆周期逆周期””¾¾““现金现金””，更广义地说是，更广义地说是““金融资源金融资源””的的储备。储备。战略核心：逆周期战略核心：逆周期++现金现金战略核心：逆周期战略核心：逆周期++现金现金¾¾所谓所谓““逆周期逆周期””，就是行业波峰时减少投，就是行业波峰时减少投资，行业波谷时增加投资。资，行业波谷时增加投资。回归分析：净利润率上升回归分析：净利润率上升11个百分点，投资支出个百分点，投资支出减少减少1717亿美元亿美元战略核心：逆周期战略核心：逆周期++现金现金¾¾所谓所谓““现金储备现金储备””或或““金融资源储备金融资源储备””，则，则是指为了与是指为了与““逆周期逆周期””的投资并购战略相的投资并购战略相适应，公司需要在行业高峰时期储备大适应，公司需要在行业高峰时期储备大量金融资源量金融资源————包括现金资源和债务的包括现金资源和债务的再融资能力等，而在低谷时期则将这些再融资能力等，而在低谷时期则将这些资源释放出来用于低估资产的购买上。资源释放出来用于低估资产的购买上。战略核心：逆周期战略核心：逆周期++现金现金¾¾逆周期的并购战略，决定了公司的现金逆周期的并购战略，决定了公司的现金和负债率必然也呈现周期性波动和负债率必然也呈现周期性波动3BP3BP顺周期换股并购战略顺周期换股并购战略¾¾与壳牌逆周期的现金并购战略不同，壳与壳牌逆周期的现金并购战略不同，壳牌的主要竞争对手、世界第三大石油公司牌的主要竞争对手、世界第三大石油公司BPBP执行的是一种相对平滑的顺周期战执行的是一种相对平滑的顺周期战略。略。¾¾BPBP在行业低谷时期也会进行一些套利性在行业低谷时期也会进行一些套利性的投资，但其资产规模的扩张主要依赖于的投资，但其资产规模的扩张主要依赖于高峰时期的换股并购（如高峰时期的换股并购（如20002000年收购年收购ARCOARCO）。）。BPBP，，顺周期的换股并购顺周期的换股并购BPBP，，顺周期的换股并购顺周期的换股并购BPBP，，顺周期的换股并购顺周期的换股并购¾¾目前目前BPBP和埃克森和埃克森··美孚的石油储量都已经超过美孚的石油储量都已经超过了壳牌了壳牌————壳牌已探明的地下石油储量大概壳牌已探明的地下石油储量大概可以维持可以维持1010年开采，而年开采，而BPBP和美孚的储量都在和美孚的储量都在1313年左右。年左右。¾¾油气资源的储量不足，使壳牌的成长性受到油气资源的储量不足，使壳牌的成长性受到置疑，在油价可能突破置疑，在油价可能突破100100美元的恐慌性预期美元的恐慌性预期下，壳牌下，壳牌““持币待购持币待购””的战略受到一些分析师的战略受到一些分析师的严厉抨击，并导致股价低估。的严厉抨击，并导致股价低估。¾¾近期壳牌的市盈率为近期壳牌的市盈率为99倍，倍，““BPBP””为为1212倍，美倍，美孚在孚在1111倍左右。倍左右。谁的战略更好？谁的战略更好？44不同并购战略之比较不同并购战略之比较BP与Shell的净经营现金流入05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000199719981999200020012002200320042005（百万美元）BP经营现金流入RD经营现金流入¾¾规模增长比较：规模增长比较：¾¾投资回报比较：投资回报比较：BP与Shell的投入资本回报率（资产效率ROIC）比较0%10%20%30%40%50%199719981999200020012002200320042005¾¾投资回报比较：投资回报比较：¾¾逆周期并购，长期业绩表现更好！逆周期并购，长期业绩表现更好！¾¾利用周期性价格波动，提升资产回报率。利用周期性价格波动，提升资产回报率。••周期性意味着产品价格的高波动周期性意味着产品价格的高波动以本轮周期低以本轮周期低点点19981998年每桶年每桶1515美元的价格美元的价格计算，到计算，到20062006年预期年预期6767美元美元的均价已经翻的均价已经翻了了44倍多。倍多。¾¾利用周期性价格波动，提升资产回报率。利用周期性价格波动，提升资产回报率。••周期性意味着产品价格的高波动周期性意味着产品价格的高波动••““周期性周期性””还意味着产品价格的还意味着产品价格的““回复回复””国际投行预测，国际投行预测，国际原油价格到国际原油价格到20102010年将回复。年将回复。¾¾利用周期性价格波动，提升资产回报率。利用周期性价格波动，提升资产回报率。••周期性意味着产品价格的高波动周期性意味着产品价格的高波动••周期性还意味着产品价格的周期性还意味着产品价格的““回复回复””••周期性更意味着资产价格随产品价格波动周期性更意味着资产价格随产品价格波动低估时期的并购价格低估时期的并购价格仅为高估时期的仅为高估时期的40%40%！！资产价格的波动与产资产价格的波动与产品价格的波动几乎是品价格的波动几乎是同比的！同比的！¾¾利用周期性价格波动，提升资产回报率。利用周期性价格波动，提升资产回报率。••如果油价回复，则壳牌储备的如果油价回复，则壳牌储备的120120亿美元的现金亿美元的现金和潜在的负债能力将在未来和潜在的负债能力将在未来22--55年大有可为！年大有可为！••理论上讲，只要油价能在未来理论上讲，只要油价能在未来1010年内回复，壳年内回复，壳牌的战略就有可能成功牌的战略就有可能成功••但前提是壳牌能够承受来自投资人的巨大压但前提是壳牌能够承受来自投资人的巨大压力，并承担大量现金存量和低杠杆率所带来的力，并承担大量现金存量和低杠杆率所带来的财务效率浪费财务效率浪费…………¾¾资产效率与财务效率，不可兼得资产效率与财务效率，不可兼得••壳牌的逆周期现金并购战略，大幅提升了企壳牌的逆周期现金并购战略，大幅提升了企业的资产回报率，但由于大量金融资源的储业的资产回报率，但由于大量金融资源的储备，而导致财务效率的浪费，进而拉低了资备，而导致财务效率的浪费，进而拉低了资本回报率；本回报率；••BPBP的顺周期换股并购战略，以相对激进的财的顺周期换股并购战略，以相对激进的财务策略提高了相同资产效率下的股东回报务策略提高了相同资产效率下的股东回报率，但却丧失了部分低估套利机会，拉低了率，但却丧失了部分低估套利机会，拉低了资产回报率。资产回报率。¾¾资产效率与财务效率，不可兼得资产效率与财务效率，不可兼得对财务成本的控制对财务成本的控制与财务杠杆的使用上，与财务杠杆的使用上，显然，显然，BPBP更有效！更有效！¾¾资产效率与财务效率，不可兼得资产效率与财务效率，不可兼得Shell投入资资本结构0%20%40%60%80%100%1993199419951996199719981999200020012002200320042005Shell短期债务Shell长期债务Shell净资产BP投入资资本结构0%20%40%60%80%100%199719981999200020012002200320042005BP短期债务BP长期债务BP净资产BPBP股权资本占总投入资本股权资本占总投入资本的的40%40%，而壳牌股权资本占，而壳牌股权资本占总投入资本的总投入资本的80%80%¾¾资产效率与财务效率，不可兼得资产效率与财务效率，不可兼得BP与Shell的投入资本回报率（资产效率ROIC）比较0%10%20%30%40%50%199719981999200020012002200320042005BP的ROICShell的ROIC资本回报率，壳牌比资本回报率，壳牌比BPBP平均高平均高5.35.3个百分点，个百分点，20052005年差距达到年差距达到1010个百分点个百分点资产回报率，壳牌比资产回报率，壳牌比BPBP平均平均仅高仅高1.21.2个百分点，个百分点，20052005年年几乎相等几乎相等¾¾资产效率与财务效率，不可兼得资产效率与财务效率，不可兼得••如果壳牌象如果壳牌象BPBP一样，更多的负债一样，更多的负债…………••那么，壳牌的净资产回报率可以达到那么，壳牌的净资产回报率可以达到34%34%，，是是BPBP的两倍多！的两倍多！••但是但是…………••壳牌可能由于无法筹措到足够的金融资源而壳牌可能由于无法筹措到足够的金融资源而损失掉部分低估套利机会，其资产盈利能力损失掉部分低估套利机会，其资产盈利能力也会相应降低，因此，像也会相应降低，因此，像BPBP一样的财务杠一样的财务杠杆是不可能创造像壳牌一样的资产效率的。杆是不可能创造像壳牌一样的资产效率的。¾¾资产效率与财务效率，不可兼得资产效率与财务效率，不可兼得••““资产效率资产效率””与与““财务效率财务效率””，，““鱼鱼””与与““熊掌熊掌””不不可兼得。可兼得。••投入投入资资本