搜索
第十一章第十一章第十一章第十一章资本结构资本结构资本结构资本结构第二节资本结构理论资本结构是指企业各种长期资本来源的构成和比例关系。在通常情况下，企业的资本由长期债务资本和权益资本构成，资本结构指的就是长期债务资本和权益资本各占多大比例。一、资本结构的MMMMMMMM理论（一）MM理论的假设前提1．经营风险可以用息前税前利润的方差来衡量，具有相同经营风险的公司称为风险同类（homogeneousriskclass）。2．投资者等市场参与者对公司未来的收益与风险的预期是相同的（homogeneousexpectations）。3．完美资本市场（perfectcapitalmarkets）。即在股票与债券进行交易的市场中没有交易成本，借债无风险。即公司或个人投资者的所有债务利率均为无风险利率，与债务数量无关。4．全部现金流是永续的。即公司息前税前利润具有永续的零增长特征，以及债券也是永续的。（二）无企业所得税条件下的MM理论用图11-1来表述无企业所得税情况下的MM理论。负债总额（D）VL=VU企业价值（V）O负债权益比（D/E）Kd资本成本（%）OK0WACCKUeKLe图11-1无企业所得税条件下MM的命题I和命题II【例题19·单项选择题】以下各种资本结构理论中，认为筹资决策无关紧要的是（）。(2005年)A.代理理论B.无税MM理论C.融资优序理论D.权衡理论【答案】B命题I基本观点负债企业的价值与无负债企业的价值相等，即无论企业是否有负债，企业的资本结构与企业价值无关。命题II基本观点有负债企业的权益资本成本随着财务杠杆的提高而增加。相关结论有债企业权益资本成本等于无负债企业的权益资本成本加上风险溢价，而风险溢价与以市值计算的财务杠杆（债务/权益）成正比例。【解析】按照MM理论(无税)，不存在最佳资本结构，筹资决策也就无关紧要。（三）有企业所得税条件下的MM理论有税条件下的MM理论两个命题如图11-2所示。负债总额（D）VU企业价值（V）OVLT·D负债权益比（D/E）Kd（1-T）资本成本（%）OK0WACCKUeKLeKTWACC图11-2考虑企业所得税条件下MM的命题I和命题IIP294【教材例11-5】假设DL公司在未来的10年内每年支付1000万元的债务利息，在第10年末偿还2亿元本金。这些支付是无风险的。在此期间内，每年的公司所得税税率为25%。无风险利率为5%。试计算利息抵税可以使公司的价值增加多少？未来10年内每年的利息抵税为250万元（25%×1000万元）。如果将每年利息抵税的现金节省视为一个普通年金的现金流量，且无风险，故可以用5%的无风险利率进行现值计算：（万元）（利息抵税）1930%5%)51(1250PV10=+−×=−P295【教材例11-6】某公司预期明年产生的自由现金流量为400万元，此后自由现金流量每年按4%的比率增长。公司的权益资本成本为10%，债务税前资本成本为6%，公司所得税税率为25%。如果公司维持0.50的目标债务与权益比率，债务利息抵税的价值是多少？【解析】命题I基本观点有负债企业的价值等于具有相同风险等级的无负债企业的价值加上债务利息抵税收益的现值。相关结论随着企业负债比例提高，企业价值也随之提高，在理论上全部融资来源于负债时，企业价值达到最大。命题II基本观点有债务企业的权益资本成本等于相同风险等级的无负债企业的权益资本成本加上，与以市值计算的债务与权益比例成比例的风险报酬，且风险报酬取决于企业的债务比例以及所得税税率。%67.8%65.015.0%105.011KDEDKDEEKdLe0WACC=×++×+=+++=税前加权平均资本成本（万元）5658%4%67.8400VU=−=为了计算企业有负债状态下的价值，要计算它的税后加权平均资本成本：%17.825.01%65.015.0%105.011T1KDEDKDEEKdLeTWACC=−×++×+=−+++=）（）（包含债务利息抵税的企业价值为：（万元）5929%4%17.8400VL=−=债务利息抵税的价值为：PV（利息抵税）=VL-VU=9592–8565=1027（万元）【例题20·计算分析题】某公司预计来年产生的自由现金流量为3500万元，此后自由现金流量每年按5%的比率增长。公司的股权资本成本为10%，债务税前资本成本为6%，公司所得税税率为25%。如果公司维持0.6的目标债务与股权比率，假设除所得税外均满足MM理论的相关假设。要求：（1）确定无杠杆企业价值（2）计算有杠杆企业价值（3）计算利息抵税的价值【答案】（1）K0WACC=＝8.5%6%0.610.610%0.611×++×+（万元）1000005%-%5.83500VU==（2）KTWACC＝＝7.94％25%)-16%0.610.610%0.611（××++×+有杠杆企业价值119047.6万元==5%-%94.73500VL（3）利息抵税的价值为：PV（利息抵税）=VL-VU=119047.6-100000=19047.6万元【例题21·单项选择题】若企业无杠杆资本成本为12%，负债利息率为6%，所得税率为25%，负债与企业价值比为40%，则考虑所得税影响的加权资本成本为（）。A.9.6%B.9%C.12.8%11.4%【答案】D【解析】KTWACC=K0WACC–dKdT=12%-0.4×25%×6%=11.4%（四）根据MM理论确定投资项目的资本成本1．利用企业的加权平均资本成本作为项目资本成本利用企业的加权平均资本成本作为项目资本成本必须满足假定：一是项目的系统风险与企业当前资产的平均系统风险相同。二是企业继续采用相同的资本结构为新项目筹资。2．以项目的资本成本作为评价标准如果不满足等资本结构等风险假设，企业就应当为每一个项目确定一个单独的可接受标准，即以项目的资本成本作为评价标准。计算步骤：财务杠杆卸载：参照可比企业计算项目不考虑所得税情形下的无负债税前加权资本成本，并以此作为该项目的无负债的权益资本成本根据无税的MM命题Ⅱ计算有负债的权益资本成本计算该项目考虑所得税影响后的加权平均资本成本。P296【教材例】假设A公司要开办一个新的部门，新部门的业务与公司的主营业务面临不同的系统风险。假设目前有两家可比企业与A公司的新业务部门具有可比性，并具有下列特征：假设新项目的债务筹资与股权筹资额相等，预期借债税前成本为6%。要求：（1）确定该项目的权益资本成本（2）确定该项目的加权平均资本成本【答案】（1）可比企业1：K0WACCC=0.6×12.0%+0.4×6.0%=9.6%可比企业2：K0WACC=0.75×10.7%+0.25×5.5%=9.4%A公司新业务的无杠杆资本成本=（9.6%+9.4%）/2=9.5%()%0.13%)6%5.9(5.05.0%5.9KKEDKKdUeUeLe=−×+=−+=企业股权资本成本债务税前资本成本债务与价值比率可比企业112%6%40%可比企业210.7%5.5%25%（2）项目的税后加权平均资本成本%75.8)25.01(%0.65.0%0.1350.0)T1(KDEDKDEEKdLeTWACC=−××+×=−+++=二、资本结构的其他理论【例题22·多项选择题】下列有关资本结构理论的表述中，正确的有（）。A.依据有税的MM理论，负债程度越高，加权平均资本成本越低，企业价值越大B.依据MM(无税)理论，资本结构与企业价值无关权衡理论观点强调在平衡债务利息的抵税收益与财务困境成本的基础上，实现企业价值最大化时的最佳资本结构。此时所确定的债务比率是债务抵税收益的边际价值等于增加的财务困境成本的现值。表达式（财务困境成本）（利息抵税）VPVPVVUL−+=式中，VL表示有负债企业的价值；VU表示无负债企业的价值；PV（利息抵税）表示利息抵税的现值；PV（财务困境成本）表示财务困境成本的现值。代理理论观点企业负债所引发的代理成本以及相应的代理收益，最终均反映在对企业价值产生的影响。在考虑了企业债务的代理成本与代理收益后，资本结构的权衡理论模型可以扩展为代理理论。【提示】（1）过度投资问题过度投资问题是指因企业采用不盈利项目或高风险项目而产生的损害股东以及债权人的利益并降低企业价值的现象。（2）投资不足问题投资不足问题是指因企业放弃净现值为正的投资项目而使债权人利益受损并进而降低企业价值的现象。投资不足问题是发生在企业陷入财务困境且有比例较高的债务时（即企业具有风险债务），股东如果预见采纳新投资项目会以牺牲自身利益为代价补偿了债权人，因股东与债权人之间存在着利益冲突，股东就缺乏积极性选择该项目进行投资。表达式（债务的代理收益）（债务的代理成本）（财务困境成本）（利息抵税）VPVPVPPVVVUL+−−+=优序融资理论观点优序融资理论认为在考虑了信息不对称与逆向选择行为影响下，当企业存在融资需求时，首先是选择内源融资，其次会选择债务融资，最后选择股权融资。C.依据权衡理论，当债务抵税收益的边际价值等于增加的财务困境成本的现值时，企业价值最大D.依据代理理论，无论负债程度如何，加权平均资本成本不变，企业价值也不变【答案】ABC【解析】代理理论认为企业价值要受债务利息抵税、财务困境成本、债务代理成本和代理收益的影响，可以理解为当债务抵税收益、代理收益与财务困境成本、代理成本相平衡时的结构下，企业价值最大。【例题23·单项选择题】甲公司设立于2009年12月31日，预计2010年年底投产。假定目前的证券市场属于成熟市场，根据排序理论的基本观点，甲公司在确定2010年筹资顺序时，应当优先考虑的筹资方式是()。A.内部筹资B.发行优先股C.增发股票D.向银行借款【答案】D【解析】根据排序理论的基本观点，企业的筹资优序模式首选留存收益筹资，然后是债务筹资，而仅将发行新股作为最后的选择。但本题甲公司2009年12月31日才设立，2010年年底才投产，因而还没有内部留存收益的存在,所以2010年无法利用内部筹资，因此,退而求其次,只好选向银行借款。