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采矿与金属行业的并购与融资2012年趋势2013年展望机遇来临，谁与应对?2采矿与金属行业的并购与融资目录主题矿产品分析中国分析铝15煤炭16铜17黄金18铁矿石1904执行摘要|10聚焦— 新型投资者的崛起|08对中国投资有限责任 公司的访谈|3采矿与金属行业的并购与融资镍 20钾/磷酸盐21银/铅/锌22钢铁23铀 24254采矿与金属行业的并购与融资执行摘要“随着传统资本及兼并来源的萎缩，新型投资者在2012年作为资本来源与兼并活动推动力显得越来越重要。”LeeDownham全球采矿和金属行业财务交易主管安永，英国和爱尔兰融资（按途径分类）— 资金额（2007-2012）资金额（10亿美元）200720082009201020112012050100150200250300350400首次公开募股增发可转换债券债券贷款2012年：双重资本环境的出现2012年，融资资金总额自2009年以来首次下降。经济的不确定性在投资者中引起了波动并导致避险情绪蔓延，从而限制了中级与初级采矿和金属企业的融资选择，却给行业相对安全的天堂——高等级投资企业——带来了独特的机遇。2012年，高等级投资基金对于一级债券发行的需求达到了前所未有的水平。这样的需求水平是避险情绪日渐强烈的投资环境下资本大量流入的结果，即使市场波动加剧及负面经济新闻不断。投资级别的资金融出方充分利用了这点，以银行羡慕的定价水平发行长期债券。高市值企业为实现有机增长和为现有债务融资而大量募集资本，2012年投资级债券发行量达730亿美元，轻松超过2011年的570亿美元。高收益1债券市场由于对市场情绪较为敏感而容易出现波动。这限制了资本向行业中级企业的流动，增加了融资成本；与2011年相比，高收益债券的平均息差扩大了约200个基点。股票市场受到经济与政治动荡的双重影响。首次公开募股市场除那些特别有吸引力的项目外几乎停滞。与去年（即使不涵盖2011年Glencore的上市）相比，2012年的首次公开募股企业数量下降了40%、募资金额下降了81%。2012年10月份，Ivanplats在多伦多股票交易所募集3.05亿美元是全年的一个亮点，也给市场信心恢复带来了希望。1高收益(“垃圾”或者次投资级别)债券（被认为具有大量的投机特征）具有较高的违约风险。所发行债券的标准普尔评级为或者低于BB+并且穆迪评级为或者低于Ba1，则被定义为高收益。5采矿与金属行业的并购与融资传统并购非传统投资者全球金融危机前：主要投资驱动因素交易示例全球金融危机后：非传统投资者传统并购传统融资来源传统融资•淡水河谷/Inco•力拓/加拿大铝业•Freeport/Phelps•扩张•整合•多元化•战略供应•投资收益•市场进入•投资收益•淡马锡/Inmet•中投/PolyusGold•国有企业•主权财富基金•私有资本•权利金公司（royaltycompanies）•设备/基础设施供应商•股票市场（ENRC首次公开募股）•项目融资•银行财团（必和必拓收购融资）非传统投资者在行业融资/并购活动中所占份额增长图解（非按比例）2012年的贷款总额也出现了显著下降，从2011年的1870亿美元减少到2012年的1060亿美元。这是因为银行为了应对巴塞尔协议III关于提高资本充足率的规定，减少了其对风险资产的持有。同时投资级别的企业减少了贷款需求，而转为选择条款往往更有利的债券融资。银行贷款总额的减少增加了除大型企业以外的企业的借贷成本与限制性条款，杠杆贷款的平均息差从2011年基准利率上浮的266个基点扩大至2012年的389个基点。随着新型投资者的出现，并购本身在2012年成为融资的来源由于企业对纯粹并购活动关注的减少以及通过债务、借贷和股票市场获得资本的途径受到越来越多的限制，传统的并购与融资活动在全球金融危机后越来越边缘化。反之，非传统融资来源的重要性日益凸显——向行业注入亟需的资本并且推动并购活动。该类收购的交易价值在交易总价值中所占的比例从2011年的21%增加至2012年的31%。在目前受限制的资本环境中，企业管理层正寻求替代性的融资选择，并且在识别融资方案时更加灵活和创新。从金额上看，国有背景及金融行业的投资者在2012年非传统收购中所占比例最大，这一不断壮大的投资者群体越来越多地参与并支持行业的增长。除了主要寻求实现原料战略供应安全的国有企业与主权财富基金外，其他认为行业价值被低估的财务投资者则是着眼于行业周期将在未来转好，追求纯粹的财务收益。交易投资活动的动机各不相同，我们在聚焦分析部分——新型投资者的崛起——对此有详细的探讨。6采矿与金属行业的并购与融资交易数量与价值（按交易规模，2003-2012）矿产品价格相对走势（以2012年1月1日为价格原点）估值分歧抑制了全面的并购活动由于矿产品价格的波动以及采矿和金属企业股价与矿产价格之间的差距越来越大，2012年买卖双方就交易估值达成一致变得愈加困难。卖方看到过去连续52周的较高股价，期待较多的溢价，不愿意接受基于其2012年受抑股价带来的较低的估值水平。这样的分歧造成了耗时更长、更复杂的交易谈判，极可能导致并购活动的迟滞。中国私募股权投资基金鸿商集团现已流产的敌意收购澳大利亚公司DiscoveryMetals的交易就是2012年估值分歧扩大的明显例证。由于这些因素，采矿和金属行业完成的并购交易金额与数量双双下降，2012年共完成941宗交易，交易额1040亿美元，与去年相比分别下降7%和36%。具有挑战性的交易状况使生产型 矿业企业面临一个资本优化的时代采矿与金属行业正面临全球金融危机以来最具挑战性的交易状况：矿产价格疲软，运营与资本成本高企，从而挤压了利润率。此外，安全天堂（投资级别的企业）也被自身此前的成功拖累。前些年的强劲增长、审慎的资产负债表管理以及新兴市场的巨大需求吸引了一群新的投资者入股。2012年，这些投资者表现出了较强的保守态度，对于新投资要求较短的回报周期。在一个资本受限并且极具挑战性的交易环境中，上述心态促使很多采矿和金属企业在2012年下半年重新评估其优先事项，并开始资本收缩（capitalstrike）。该类企业对资本项目进行合理化调整，除了最重要的高级别项目以外，所有项目均被延期。企业也在持续审查其投资组合，宣布剥离非核心资产。淡水河谷、力拓、必和必拓均宣布了资产剥离计划。大部分并购活动在主要采矿和金属企业的议程表上的重要性都下降了。已经完成的并购活动主要是以整合现有资产的形式进行，例如，力拓收购RichardsBayMinerals和英美资源集团(AngloAmerican) 收购DeBeers。406080100120140160Jan11Apr11Jul11Oct11Jan12Apr12Jul12Oct12伦敦金属期价指数铁矿石黄金煤炭200320042005200620072008200920102011201202004006008001,0001,200050100150200250交易价值（10亿美元）交易数量交易数量低于2亿美元2亿美元到10亿美元高于10亿美元数据来源：ThomsonDatastream7采矿与金属行业的并购与融资资本议程（CapitalAgenda）资本议程基于四个维度，帮助采矿和金属企业考虑他们的问题和挑战，了解他们面临的选择以作出明智的资本决策。1.保全资本：调整运营与资本基础2.优化资本：驱动现金与运营资本并管理资产组合3.募集资本：评估未来资本需求与融资来源4.投资资本：加强投资评估与交易执行企业在今天如何管理其资本议程，决定了企业明天的竞争地位。安永与客户一同协作，针对在一个不断变化的世界里如何战略性地管理资本和财务交易，帮助客户作出更好的、更明智的决策。无论贵公司是在保全、优化、募集或者投资资本，安永的财务交易咨询服务汇聚了具有专业技能、远见与经验的独特团队，针对贵公司的需求提供定制咨询服务——通过在贵公司资本议程的各个方面改善决策，帮助贵公司形成竞争优势、提升股东收益。展望—随着企业重新关注增长，将有 一波新的融资选择对于采矿和金属行业的长期需求仍然受中国和其他金砖国家（巴西、俄罗斯、印度）以及发展中国家的驱动。众多企业实施的扩张与资本支出紧急缩减计划将会影响长期供应，从而延长形成一个类似“超级周期”的稀缺溢价。因此，那些具有资本与长远目光的企业将会寻求投资。资本收缩有望延续，直至矿产价格的回升足以鼓励新的投资。例如，我们认为铁矿石价格需要在较长时间内超过每吨130美元，才能启动下一波扩张项目。因此，在这一价格水平之下并购铁矿石初级企业对于解决未来供应短缺是个不错的选择。资本收缩也将影响大型企业，这反映在其2012年的资产审查结果上。许多高成本矿的成本之所以高，是因为其在最近几年缺乏资本。我们认为许多这样的矿将会被大型企业剥离，出售给拥有资本可以进行收购和再投资的所有者。2013年的融资环境将受到从传统资本市场融资向非传统资本供应方持续转变的影响。2013年1月，对巴塞尔III协议中流动性要求全面实施及变更的推迟并不预示未来一年借贷行为会有显著变化。因此，我们认为在巴塞尔III协议下，商业银行的长期借贷仍将供不应求，而私有、战略性的借贷方、设备供应商以及国家与开发银行将承担起项目融资方的角色。随着信心的恢复以及一系列市场翘首以待的潜在跨国首次公开募股活动的回归，股票市场有望实现缓慢而平稳的复苏。企业债券在未来一年仍然会是受青睐的融资来源，并且我们可以预见将有更多资金流向高收益领域，以支持行业中级企业的增长，这是因为投资级别市场通胀，而投资者希望得到更高的收益。由于投资者对疲软的股价和较低的利润倍感失望，股东对于更多股息的要求可能会在2013年威胁企业增长。股东要求企业重新考量资本配置决策，这必将导致企业对资本循环给予更大的关注。因此，随着企业持续改善投资组合、剥离释放资本并降低成本，更简洁的业务模式与更强劲的资产负债表将在2013年下半年出现。我们预计，随着替代储备的枯竭与维持生产压力的增加，企业将在2013年末期重新关注增长——但增长是以自身建设还是收购的形式实现仍然是个疑问。尽管这两种形式可能同时进行，但基于目前较低的估值水平以及为避免一些新建项目而发生的大规模的成本超支，我们预计2013年会是一个较强的收购周期。那些拥有强劲的财务实力并且能够获得资本推动并购活动的企业，将会追逐这样的收购机遇。“我们认为2012年是资本收缩的高峰。企业资产负债表在2013年下半年有望更为强劲，推动更大的企业活动。”NickyCrabtree助理总监，采矿和金属行业财务交易咨询服务，英国和爱尔兰中国投资有限责任公司访谈问：通过收购少数股份，中投投资了许多采矿和金属企业。采矿和金属行业哪些重要特征吸引了中投?答：我们看重的是长期的基本面和投资价值，而不是关注某种矿产的短期前景或者如何管理短期波动。如果企业着眼于金砖国家——特别是中国——的增长前景实施收购，那么企业投资的是行业长期积极的基本面。城市化在中国的快速发展提高了对于矿产品的需求，给供应（尤其是优质产品）带来压力。这就形成了一个有利的投资环境。 在评估采矿和金属领域的投资机遇时，我们关注资产的质量和地理位置，包括资产所处的地缘政治环境。基于对成本膨胀以及资源民族主义越来越多的担忧，我们对潜在资产的地理位置特别关注，特别地，我们会审查矿产提炼的难易、级别、需要的基础设施开发，以及当地司法的稳定性。 另外，作为持有少数股份的财务投资者，我们需要与一个拥有强劲实力的运营方合作。例如，我们在2009年投资的TeckResources——加拿大（有稳定的司法并且是发达国家）少数几家高度整合的采矿企业之一，就满足我们所有关键标准。问：过去一年，国有企业、主权财富基金和财务投资者在采矿和金属领域越来越活跃。同时也有一个不断增强的进行“立足”投资或者收购少数股权的趋势。中投在进行海外投资时，如何独树一帜让自己成为一个理想的合作伙伴?答：中投专注于中国以外的投资机遇。我们追求少数股权的投资机遇，但我们并不控股或者实施敌意收购。使我们