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1第六章资本成本2本章概述本章资本成本的确定是基础，后面很多章节都要用到资本成本，因此本章的题型除单选题、多选题、计算题外，很容易和第七章、八章综合起来考察。大纲要求：理解资本成本的概念，能够估计普通股成本、债务成本以及企业的加权平均资本成本。3第一节资本成本概述一、资本成本的概念（一）资本成本的含义一般说来，资本成本是指投资资本的机会成本。这种成本不是实际支付的成本，而是一种失去的收益，是将资本用于本项投资所放弃的其他投资机会的收益，因此被称为机会成本。资本成本也称为最低期望报酬率、投资项目的取舍率、最低可接受的报酬率。4（二）资本成本的概念的两个方面资本成本的概念包括两个方面：一方面，资本成本与公司的筹资活动有关，它是公司募集和使用资金的成本，即筹资的成本；另一方面，资本成本与公司的投资活动有关，它是投资所要求的最低报酬率。这两个方面既有联系，也有区别。为了加以区分，我们称前者为公司的资本成本，后者为投资项目的资本成本。51.公司资本成本含义公司的资本成本，是指组成公司资本结构的各种资金来源的成本的组合，也就是各种资本要素成本的加权平均数影响因素一个公司资本成本的高低，取决于三个因素：（1）无风险报酬率：是指无风险投资所要求的报酬率。（2）经营风险溢价：是指由于公司未来的前景的不确定性导致的要求投资报酬率增加的部分。（3）财务风险溢价：是指高财务杠杆产生的风险。公司的负债率越高，普通股收益的变动性越大，股东要求的报酬率也就越高。由于公司所经营的业务不同（经营风险不同），资本结构不同（财务风险不同），因此各公司的资本成本不同。62.投资项目的资本成本含义投资项目的资本成本是指项目本身所需投资资本的机会成本。影响因素不同投资项目的风险不同，所以它们要求的最低报酬率不同。每个项目都有自己的资本成本，它是项目风险的函数。73.公司资本成本和项目资本成本的区别区别公司资本成本是投资人针对整个公司要求的报酬率，或者说是投资者对于企业全部资产要求的最低报酬率。项目资本成本是公司投资于资本支出项目所要求的最低报酬率。本章主要介绍公司资本成本。有关项目资本成本的问题，我们将在长期投资部分进一步讨论。关系如果公司新的投资项目的风险(1)等于企业现有资产平均风险，则项目资本成本等于公司资本成本；(2)高于企业现有资产的平均风险，则项目资本成本高于公司资本成本；(3)低于企业现有资产的平均风险，则项目资本成本低于公司的资本成本。8二、资本成本的用途用于投资决策、筹资决策、营运资本管理、评估企业价值和业绩评价。三、估计资本成本的方法为了估计公司的资本成本，需要估计资本的要素成本，然后根据各种要素所占的百分比，计算出加权平均值。加权平均资本成本的计算公式为：njWACC1jjWK•【例•6-1】某企业公司资本成本的高低，取决于（）。•A.该企业投资项目的风险•B.该企业的财务风险•C.无风险报酬率•D.该企业经营风险『正确答案』BCD『答案解析』选项A属于项目资本成本，故选项A错误。影响公司资本成本的因素包括无风险报酬率、经营风险溢价和财务风险溢价，故选项BCD正确。10第二节普通股成本的估计本节要点一、资本资产定价模型二、股利增长模型三、债券收益加风险溢价法11一、资本资产定价模型（一）基本公式Ks＝RF＋β×（Rm－RF）式中：RF——无风险报酬率；β——该股票的贝塔系数；Rm——平均风险股票报酬率;（Rm－RF）——权益市场风险溢价；β×（Rm－RF）——该股票的风险溢价。12【教材例6-1】市场无风险报酬率为10%，平均风险股票报酬率14%，某公司普通股β值为1.2。普通股的成本为：Ks=10%＋1.2×（14%-10%）=14.8%【例6-2·选择题】假设在资本市场中，平均风险股票报酬率12%，权益市场风险溢价为4%，某公司普通股β值为1.5。该公司普通股的成本为（）。A.18%B.6%C.12%D.14%【答案】D【解析】因为平均风险股票报酬率为12%，权益市场风险溢价为4%，那么无风险报酬率＝平均风险股票市场报酬率－权益市场风险溢价＝12%－4%＝8%；公司普通股成本Ks＝Rf＋β×（Rm－Rf）＝8%＋1.5×4%＝14%14（二）无风险利率的估计通常认为，政府债券没有违约风险，可以代表无风险利率。1.政府债券期限的选择通常选择法选择理由通常认为，在计算公司资本成本时选择长期政府债券比较适宜。（1）普通股是长期的有价证券。（2）资本预算涉及的时间长。（3）长期政府债券的利率波动较小152.选择票面利率或到期收益率通常选择法选择理由应当选择上市交易的政府长期债券的到期收益率作为无风险利率的代表。不同时间发行的长期政府债券，其票面利率不同，有时相差较大。长期政府债券的付息期不同，有半年期或一年期等，还有到期一次还本付息的，因此，票面利率是不适宜的。不同年份发行的、票面利率和计息期不等的上市债券，根据当前市价和未来现金流计算的到期收益率只有很小差别。163.选择名义利率或实际利率（1）通货膨胀的影响这里的名义利率是指包含了通货膨胀的利率，实际利率是指排除了通货膨胀的利率。两者关系可表述如下式：如果企业对未来现金流量的预测是基于预算年度的价格水平，并消除了通货膨胀的影响，那么这种现金流量称为实际现金流量。包含了通货膨胀影响的现金流量，称为名义现金流量。两者的关系为：式中：n——相对于基期的期数通货膨胀率1r1r1实际名义n通货膨胀率1实际现金流量名义现金流量17（2）决策分析的基本原则名义现金流量要使用名义折现率进行折现，实际现金流量要使用实际折现率进行折现。18【计算分析题】假设某方案的实际现金流量如表所示，名义折现率为10%，预计一年内的通货膨胀率为3%，求该方案的净现值。单位：万元时间第0年第1年第2年第3年实际现金流量-50025028018019解法1：将名义现金流量用名义折现率进行折现。时间第0年第1年第2年第3年实际现金流量-500250280180名义现金流量-500250×1.03=257.5280×1.032=297.05180×1.033=196.69现值(按10%折现)-500257.5×0.9091=234.09297.05×0.8264=245.48196.69×0.7513=147.77净现值NPV=-500+234.09+245.48+147.77=127.3420解法2：将实际现金流量用实际折现率进行折现.时间第0年第1年第2年第3年实际现金流量-500250280180现值(按6.80%折现)-500250÷1.068=234.08280÷1.0682=245.48180÷1.0683=147.76净现值NPV=-500+234.08+245.48+147.76=127.3221（3）实务中的处理方式通常做法一般情况下使用名义货币编制预计财务报表并确定现金流量，与此同时，使用名义的无风险利率计算资本成本。使用实际利率的情况（1）存在恶性的通货膨胀（通货膨胀率已经达到两位数），最好使用实际现金流量和实际利率。（2）预测周期特别长。22【例6-3选择题】利用资本资产定价模型确定股票资本成本时，有关无风险利率的表述正确的有（）。A.选择长期政府债券的票面利率比较适宜B.选择国库券利率比较适宜C.必须选择实际的无风险利率D.政府债券的未来现金流，都是按名义货币支付的，据此计算出来的到期收益率是名义无风险利率【答案】D【例6-4选择题】资本资产定价模型是计算普通股资本成本的常用方法，以下情况中，不能用名义的无风险利率计算资本成本的是（）。A.通货膨胀率达到23%B.预测周期特别长C.市场风险很大D.预测周期很短【答案】AB【解析】在实务中，只有在以下两种情况下，才使用实际利率计算资本成本：（1）存在恶性的通货膨胀（通货膨胀率已经达到两位数）；（2）预测周期特别长。2425（三）贝塔值的估计1.计算方法：利用第四章的回归分析或定义公式2.关键变量的选择26关键变量选择理由有关预测期间的长度公司风险特征无重大变化时，可以采用5年或更长的预测期长度；如果公司风险特征发生重大变化，应当使用变化后的年份作为预测期长度。较长的期限可以提供较多的数据，得到的贝塔值更具代表性，但在这段时间里公司本身的风险特征可能会发生变化。收益计量的时间间隔使用每周或每月的收益率。使用每日内的收益率会由于有些日子没有成交或者停牌，该期间的收益率为0，由此引起的偏差会降低股票收益率与市场收益率之间的相关性，也会降低该股票的β值。使用每周或每月的收益率能显著地降低这种偏差，因此被广泛采用。年度收益率较少采用，回归分析需要使用很多年的数据，在此期间资本市场和企业都发生了很大变化。27【例6-5】在利用过去的股票市场收益率和一个公司的股票收益率进行回归分析计算贝塔值时，则（）。A.如果公司风险特征发生重大变化，应当使用变化后的年份作为预测期长度B.如果公司风险特征无重大变化时，可以采用较短的预测期长度C.预测期长度越长越能正确估计股票的权益成本D．股票收益尽可能建立在每天的基础上28【答案】A【解析】如果公司风险特征无重大变化时，可以采用5年或更长的预测期长度，较长的期限可以提供较多的数据，但在这段时间里公司本身的风险特征如果发生很大变化，期间长并不好。使用每日内的收益率会由于有些日子没有成交或者停牌，该期间的收益率为0，由此引起的偏差会降低股票收益率与市场收益率之间的相关性，也会降低该股票的β值。使用每周或每月的收益率就能显著地降低这种偏差，因此被广泛采用。293.使用历史β值估计权益资本的前提如果公司在经营杠杆、财务杠杆和收益的周期性（收益的周期性，是指一个公司的收入和利润与整个经济周期状态的依赖性强弱。）这三方面没有显著改变，则可以用历史的β值估计权益成本。3031（四）市场风险溢价的估计1.市场风险溢价的含义市场风险溢价，通常被定义为在一个相当长的历史时期里，权益市场平均收益率与无风险资产平均收益率之间的差异。322.权益市场收益率的估计关键变量选择选择及理由选择时间跨度由于股票收益率非常复杂多变，影响因素很多，因此较短的期间所提供的风险溢价比较极端，无法反映平均水平，因此应选择较长的时间跨度。选择算术平均数还是几何平均数主张使用算术平均数的理由是：算术平均数更符合资本资产定价模型中的平均方差的结构，因而是下一阶段风险溢价的一个更好的预测指标。主张使用几何平均数的理由是：几何平均数的计算考虑了复合平均，能更好地预测长期的平均风险溢价。多数人倾向于采用几何平均法。考试采用什么方法会给出要求。3334二、股利增长模型（一）基本公式一般假定收益以固定的年增长率递增，则权益成本的计算公式为：Ks＝D1/P0+g（二）增长率的估计1.历史增长率这种方法是根据过去的股息支付数据估计未来的股息增长率。股息增长率可以按几何平均数计算，也可以按算术平均数计算。【提示】由于股利折现模型的增长率，需要长期的平均增长率，几何增长率更符合逻辑。352.可持续增长率假设未来保持当前的经营效率和财务政策（包括不增发股票和股票回购）不变，则可根据可持续增长率来确定股利的增长率。股利的增长率=可持续增长率=留存收益比率×期初权益预期净利率【链接】可以利用第三章可持续增长率的期末权益计算公式，即：股利的增长率=可持续增长率=权益净利率留存收益比率权益净利率留存收益比率136【教材例6-4】某公司的预计未来保持经营效率、财务政策不变，预计的股利支付率为20%，期初权益预计净利率为6%，则股利的增长率为：g=6%×（1-20%）=4.8%37【例6-6】某公司预计未来保持经营效率、财务政策不变，上年的每股股利为3元，每股净利润为5元，每股账面价值为20元，股票当前的每股市价为50元，则股票的资本成本为（）A.11.11%B.16.25%C.17.78%D.18.43%【答案】C【解析】留存收益比例=1-3/5=40%；权益净利率=5/20=25%股利的增长率=可持续增长率=留存收益比率×期初权益预期净利率=留存收益比率×权益净利率/