长江证券-长江证券-建材行业：水泥行业并购系列报告之二：迎接

请阅读最后一页评级说明和重要声明行业内重点公司推介公司代码公司名称投资评级000401冀东水泥推荐600449赛马实业推荐000877天山股份推荐600720祁连山推荐600585海螺水泥推荐水泥行业并购系列报告之二：迎接大企业繁荣时代到来报告要点目前正处在兼并重组的拐点上我们在《水泥行业并购系列报告之一：思考并购时代的盈利模式》主要分析了并购对行业和企业盈利模式的影响，得出：并购行为不只是短期主题投资机会，它实际上对行业和公司盈利能起到长期的改善作用，有益于行业和公司估值的提升。本篇首先需要解决的问题是：目前是否并购的好时机？我们的答案是肯定的：首先，目前各区域已基本形成区域龙头，空白市场基本被抢占完毕，从行业生命周期来看，水泥行业已经发展到加速整合阶段；其次，产能政策阻断了新建之路，大企业的扩张只能通过并购进行，而鼓励并购的政策已经扫清了并购以及后续整合带来的障碍；再次，过去几年，企业之间已经摸索出整合、协同提价的成功经验，行业的思维模式和盈利模式在悄然发生转变；最后，从近两年的并购案例来看，目前的并购行为已经日趋理性。大企业繁荣时代即将到来目前区域整合已初露端倪，各大区域都已经初步形成各自的领袖企业：西北（中材）、华北（冀东、金隅）、东北（亚泰、天瑞、山水）、华东（中国建材、海螺）、华中（华新水泥，葛洲坝，海螺，中国建材）、华南（台泥、华润、海螺）、西南（拉法基、华新）。从行业生命周期来看，在行业处在集中化速度加快期间，也是形成大的行业龙头（价格领袖）之时；未来几年无论是政策导向，还是企业自身拥有的资金实力，大企业将成为故事的主角，通过加速扩张（兼并重组）完成布局的阶段，大企业繁荣时代到来。我们认为以下企业在未来有望成为全国或区域的领袖：中国建材系、中材系、冀东水泥、海螺水泥。投资逻辑：从“需求推动型”向“并购重组型”转变目前市场不少人担心，行业需求增长放缓、限产政策使得企业无法进行外延式扩张，未来公司盈利还能否保持增长？我们认为在并购时代，水泥行业的投资逻辑将从“需求推动型”向“并购重组型”转变，大企业真正繁荣的时代才刚刚到来，其发展空间仍然巨大。我们看好中材系（祁连山、赛马实业、天山股份）、冀东水泥和海螺水泥。行业相对市场表现（近12个月）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2009/102010/12010/42010/7建材沪深300资料来源：Wind资讯行业内跟踪公司比较冀东水泥09A10E11EPE26.0017.7313.64PB3.322.842.39EV/EBITDA16.7311.8810.13祁连山09A10E11EPE22.8515.6811.44PB4.413.442.65EV/EBITDA15.1110.708.58相关研究《水泥行业并购系列报告之一：思考并购时代的盈利模式》2010-9-8《西部水泥大会纪要》2010-9-6分析师：刘元瑞(8621)[e-mail]执业证书编号：S0490209080266联系人：邹戈，周旭辉(8621)[e-mail]建材行业行业深度研究报告由“看好”维持“看好”2010-10-82请阅读最后一页评级说明和重要声明正文目录目前正处在兼并重组的拐点上..............................................................4从行业生命周期来看，水泥行业正处在集中度加速上升阶段................................4目前的政策环境将成为并购重组的催化剂.............................................................5行业已经有整合协同的成功经验...........................................................................7并购成本在合理范围内..........................................................................................7大企业繁荣时代即将到来.....................................................................10区域整合已初露端倪.............................................................................................10大企业繁荣时代到来.............................................................................................12投资逻辑：从“需求推动型”向“兼并重组型”转变..........................153请阅读最后一页评级说明和重要声明行业研究（深度报告）图表目录图1：HH指数显示了行业生命周期的四个阶段..........................................................5图2：中国水泥行业前十大企业集中度.......................................................................7图3：2009-2010年吨收购成本变动...........................................................................9图4：中国水泥版图....................................................................................................11图5：中国建材的并购历程.........................................................................................12图6：中材集团的并购历程.........................................................................................13图7：海螺水泥的并购历程.........................................................................................14图8：冀东水泥的并购历程.........................................................................................15表1：水泥行业准入条件明显提高..............................................................................5表2：近期鼓励水泥兼并重组的政策紧锣密鼓出台.....................................................6表3：2009-2010年主要水泥并购项目的吨并购成本.................................................8表4：国内主要水泥上市公司（剔除了多元化经营）的吨重置成本............................9表5：国内主要水泥上市公司（剔除了多元化经营）的吨市值...................................10表6：各区域和部分省份的领袖企业...........................................................................10表7：行业发展四个阶段的投资策略...........................................................................15行业重点上市公司估值指标与评级变化.......................................................................164请阅读最后一页评级说明和重要声明我们在9月8日《水泥行业并购系列报告之一：思考并购时代的盈利模式》分析得出：并购将改变行业盈利模式我们选取了发达国家的美国和发展中国家的印度作为对比得出，行业集中度低导致我国水泥行业盈利水平较低。水泥行业天然的显示出寡头垄断特征，当前我国的水泥行业虽然还是比较典型的完全竞争市场，但是随着行业环境的改变，未来有望通过并购实现行业盈利模式的转变。并购将对行业和公司盈利起到长期改善作用：浙江与CEMEX的例子南方水泥整合浙江市场，产业集中度大幅提高，价格与盈利情况持续得到改善。墨西哥水泥完全依靠并购，由一个地区企业发展成了世界排名第三的水泥集团，实现了规模和盈利的可持续成长。投资策略：看好整合预期的大水泥公司我们认为：并购不只是短期主题投资机会，它实际上对行业和公司盈利能起到长期的改善作用，有益于行业和公司估值的提升。09年38号文件的出台将成为行业发展的分水岭，行业将由春秋时代步入战国时代；大水泥公司由于雄厚的资金实力和政策的支持将在并购中脱颖而出，成为各区域的领袖，获得长期可持续成长；我们看好具备整合预期的大水泥公司：中材系的祁连山、赛马实业、天山股份、冀东水泥，海螺水泥。报告一我们集中于分析并购对行业和公司盈利模式的影响，那么目前是否已经具备并购整合的环境、行业未来的整合格局将如何演变，我们试图在本篇报告中进行探讨。目前正处在兼并重组的拐点上从行业生命周期来看，水泥行业正处在集中度加速上升阶段全球著名管理咨询公司A.T.Kearney曾做过一份并购重组的研究。Kearney公司利用“价值增长数据库”（含53个国家24个主要行业的25000家上市公司信息）对1988至2000年的合并行为进行了分析，确定了HH（Hirschmann-Herfindahl）指数的变化。研究表明，不论什么行业的整合行为都遵循一个清晰的模式。行业整合行为混乱无序的表象下隐藏着一个清晰的S型曲线模式。每个整合中的行业都将经历以下四个阶段：初创阶段（openingstage）、规模化阶段（scalestage）、集聚阶段（focusstage）、平衡和联盟阶段（balanceandalliancestage）。5请阅读最后一页评级说明和重要声明行业研究（深度报告）图1：HH指数显示了行业生命周期的四个阶段资料来源：A.T.Kearney，长江证券研究部当前我国水泥行业CR3已达到12%，正处于规模化阶段中期，行业集中化速度处在加速上升阶段；从水泥行业实际情况来看，目前各区域空白市场基本被抢占完毕，行业已经发展到整合阶段。目前的政策环境将成为并购重组的催化剂产能政策阻断了新建之路2009年9月7日《水泥行业准入条件（征求意见稿）》发布：水泥市场进入门槛明显提高：根据该规定，一般地区必须建设5000吨以上生产线，而每条生产线投资在6-7亿左右，按照资本金50%以上计算，即企业必须拥有3-3.5亿自有资金才可新建生产线。表1：水泥行业准入条件明显提高之前的政策要求以后的政策要求投资者行业经历无从事水泥生产经营三年以上资本金限制不低于35%不低于50％单线规模不低于4000t/d不低于5000t/d矿山资源保证可供开采30年以上粉磨站和配制站60万吨及以上其他热耗低于105公斤标煤/吨熟料，水泥综合电耗小于90千瓦时/吨水泥；废气粉尘排放浓度小于50毫克/标准立方米资料来源