高级财务管理-企业并购的财务规划

第八章企业购并的财务规划第一节企业购并的出资方式第二节购并对企业的财务影响第三节购并的融资规划第四节杠杆收购第一节企业购并的出资方式一、出资方式选择的影响因素1.购并方自身的企业特征2.购并公司的股东利益3.目标公司的要求二、现金收购——目标公司股东权益丧失现金收购是一种单纯的收购行为，它是由购并企业支付给目标公司股东一定数额的现金，借此取得目标公司的所有权。（一）现金收购的特点1.估价简单易懂2.对卖方较为有利3.便于收购交易尽快完成——控制权从理论上讲，凡是没有涉及新股票发行的公司购并都可以被视为现金收购。（卖方融资）现金方式的选择（税收负担）采取推迟或者分期支付的方式与一次性支付方式的比较：（1）减轻短期现金负担，改变支付来源；（2）税收好处，有更大弹性安排其收益。（二）现金收购的影响因素1.短期的流动性——即期支付的能力2.中长期的流动性——回收率和回收期限3.货币的流动性——跨国公司收购货币的自由兑换和外汇管制4.融资能力——购并公司财务和资本市场三、股票收购股票收购是指购并企业通过增加发行本公司的股票，以新发行的股票替换目标公司的股票，从而达到收购目的的出资方式。（一）股票收购的特点1.购并企业不需要支付大量现金；2.目标公司股东不会失去其所有者权益。增发股票购并与公司合并发售新股区别缺点——股本结构发生变化（逆向收购）（二）股票收购方式的影响因素1.购并方的股权结构；2.每股收益的变化；3.每股净资产价值的变动；4.资产负债比率；5.当前股价水平；（主要影响因素）6.当前的股利政策；（股利支付率）7.股利或货币的限制；（外汇管制）8.外国股权的限制；（境外股票发行限制）9.上市规则的限制。（证监会的限制）四、综合证券收购1.公司债券（比较便宜，但要可流通）2.认股权证（与债券结合发行）一种由上市公司发出的证明文件，赋予它的持有者一种权利，即持有人有权在指定的时间内，按照指定的价格认购由该公司发行的一定数量的新股。（换股权力）3.可转换债券4.其他方式——无表决权的优先股股票五、实证检验——现金比股票有优势第二节购并对企业的财务影响一、对企业收益的影响由于企业并购投资决策以投资对股票价格的影响为依据，而股票价格的影响又取决于投资对企业每股收益的影响。二、对股票市值的影响分析第二节购并对企业的财务影响一、对企业收益的影响[例]假设A企业计划以发行股票方式收购B企业，并购时双方相关财务资料如表所示。若B企业同意其股票每股作价16元由A企业以其股票相交换，则交换比率为16／32，即A企业每0.5股相当于B企业的一股。A企业需发行200×0.5=100（万股）股票才能收购B企业所有股份。项目A企业B企业净利润1000万元250万元普通股股数500万股200万股每股收益2元1.25元每股市价32元15元市盈率16倍12倍第二节购并对企业的财务影响一、对企业收益的影响A企业实施并购后每股收益将提高0.083元。但所持有的B企业股票每股相当于并购后A企业股票0.5股，所以其原持有股票的每股盈余仅相当于0.5×2.083=1.0415（元），较原来降低了1.25－1.0415=0.2085（元）。并购后净利润1250万元并购后股本总数600万股每股收益2.083元合并后的每股收益第二节购并对企业的财务影响一、对企业收益的影响若B企业股票的作价不是16元而是24元，则交换比率为24／32，即0.75股。A企业为取得B企业全部股票，总计新发行股票200×0.75=150万股，并购之后盈余情况如表所示。并购后净利润1250万元并购后股本总数650万股每股收益1.923元合并后的每股收益结论：并购后A企业的每股收益降低了，而原B企业股东的每股收益为0.75×1.923=1.44元，较并购前有所提高。第二节购并对企业的财务影响二、对股票市值的影响分析股价交换比率=对被购并企业每股作价/被购并企业每股市价=购并企业每股市价×股票交换率/被购并企业每股市价这一比率若大于1，表示并购对被并购企业有利，企业因被并购而获利；而若该比率小于l，则表示被并购企业因此而遭受损失。第二节购并对企业的财务影响二、对股票市值的影响分析[例]股价交换比率的决策作用假定甲、乙两家企业均有意购入丙企业全部变通股实现并购。丙企业目前每股市价12元，甲、乙两企业的报价分别为：（1）甲企业：愿以其0.4股普通股（目前市价25元）加0.2股优先股股份（目前市价16元）。（2）乙企业：愿以其0.35股普通股（目前市价20元）加7元现金。丙企业选择哪家企业的报价。第二节购并对企业的财务影响二、对股票市值的影响分析解：甲企业：=1.1乙企业：=1.17所以，乙企业的报价对内企业更有利，丙企业应选择由乙企业并购。12162.0254.01272035.0第三节企业购并的融资规划一、融资政策的确定（一）融资政策的影响因素1.购并价格——股票权益资本和负债价格2.目标企业正常营运的需要——流动性危机3.购并的目的整合或出售，决定投入长期还是短期资金。三、公司融资方式的确定（二）融资结构政策的类型购并企业根据目标企业的现行财务状况及未来发展需要，确定购并融资中的短期资金和长期资金的比例，该比例即融资结构政策。分为三大类：1。激进型融资政策；2。中庸型融资政策；3。保守性融资政策。三、公司融资方式的确定（二）融资结构政策的类型1.激进型融资政策短期资金来筹集部分并购所需资金——高风险、高收益2.中庸型融资政策筹措短期资金只满足波动性流动资产投资的需要，而长期融资则满足永久性流动资金和固定资金（永久性资产投资）的需要——中风险、中收益3.保守性融资政策不但以长期资金来融通永久性资产投资需要的资金，而且还以长期资金满足季节性或循环性波动而产生的部分或全部临时性资产的资金需求——低风险、低收益三、公司融资方式的确定（一）融资方式的选择1.首先选择内部积累——税后未分配利润和固定资产折旧（筹资阻力小，保密性，不必支付发行成本，还保留企业更多的借款能力）；2.如需要从外部筹资，通常首先选择贷款或者租赁等方式；（速度快、弹性大、成本低，容易保密，适用于信用等级高的企业）3.最后考虑发行有价证券。在有价证券中，企业一般倾向于先发行一般债券，其次是复合公司债券，最后是普通股或配股。（发行成本高，保密性差）（二）筹资决策的程序（以证券筹资为例）1.种类决策——资本成本(债务得财务杠杆)和财务风险2.期限决策——根据资金筹集的目的3.股利与债券利息决策股利的种类及支付方式、债券的利息等4.发售技术决策——发行价格、对象和方式四、实证检验——并购后负债比率增加第四节杠杆收购一、概念产生于20世纪60年代的美国。杠杆收购是指通过增加公司的财务杠杆来完成收益交易，即一个公司在进行收购活动时，以目标公司的现有资产作为抵押，主要通过借款筹集资金进行收购的一种财务活动。二、杠杆收购的具体操作1.负债控股——借债还债，改变资本结构2.连续抵押——涉及连环并购3.合资加购并——先合资，再购并4.甜头加时间差——提高利率，延长时间5.以目标企业作为抵押品发行垃圾债券杠杆收购的特点：激进性融资结构政策作为指导思想，最大限度利用负债融资三、杠杆收购的经济分析（一）杠杆收购的成功条件1.购并企业的管理层具有较高的管理技能2.购并企业的经营状况比较稳定3.购并后整合计划周全、合理4.购并企业的负债数量比较少5.购并企业或者目标企业的经营现金流量比较稳定6.目标企业的资产变现能力比较强（二）杠杆收购的价值来源1.收购中的交易双方可以通过杠杆收购实现合法避税——折旧增加、利息增加2.杠杆收购有利于管理协同效应的发挥3.目标企业的价值被市场低估1、3两个方面的收益属于价值转移，而第2方面的收益则属于价值创造。MBO的具体操作流程及相关法律问题1.目标确定阶段，确定适合MBO的收购目标；同时确认收购买卖方有意愿MBO；2.意向沟通阶段，即出让方或者有意向受让的要向对方发出要约；3.实施准备阶段，重点在于组建收购主体，安排中介机构入场，如需要的话还要寻找战略投资者共同完成对目标公司的收购；4.方案策划阶段，策划的方案主要包括：组建收购主体、协调参与各方的工作进度、选择战略投资者、收购融资安排等。国有和集体资产的处置问题、融资渠道选择问题、收购价格的确定问题MBO的具体操作流程及相关法律问题5.MBO实施阶段，涉及收购方案的制定、价格谈判、融资安排，审计和资产评估，并要准备相关的申报材料。实施的焦点是收购价格及其他附加条款的确定，关键是定价与融资。实施成果是买卖双方签订《股权转让协议》，一般还会签署《委托管理协议》；6.信息披露阶段7.政府审批阶段8.MBO后整合阶段案例：1.四通公司——职工持股会2.恒源祥——引入战略投资者2001年2月，刘瑞旗以MBO方式收购恒源祥的操作平台——上海恒源祥投资发展有限公司正式登记注册并宣告成立，以9200万元购买到上海万象（集团）与上海新世界（集团）拥有的上海恒源祥绒线有限公司等七家公司的股权。3.粤美的——美的股权的质押方式从银行贷款筹得案例1：MBO——海尔漫长曲线MBO职工持股会——职工持股会是专门从事企业内部职工持股资金管理，认购公司股份，行使股东权利，履行股东义务，维护出资职工合法权益的组织。职工持股会会员以出资额为限，对持股会承担责任，职工持股会以其全部出资额为限，对企业承担责任。职工持股会的资金不能进行本企业以外的其他投资活动。（海尔职工持股会掌握大量实体资产）案例1：MBO——海尔漫长曲线MBO中国证监会2000年12月11日在《关于职工持股会及工会能否作为上市公司股东的复函》中也明确指出，职工持股会不能成为公司股东，中国证监会暂不受理工会作为股东或发起人的公司公开发行股票的申请。2000年12月，中国证监会法律部24号文明确了“职工持股会将不再具有法人资格”，“职工持股会不能成为公司的股东”。鉴于上述的政策限制，海尔内部持股会很难将自己在内部交易中的获利做进一步的投资。为了绕过政策壁垒，海尔在2000年成立了海尔投资有限公司，内部持股会占有98.6%的股份，海尔集团占有1.4%。案例1：MBO——海尔漫长曲线MBO第一步：2000年，成立海尔投资。海尔内部职工持股会占有98.6%股份的绝对大股东。第二步：同年，海尔投资与香港上市公司中建电讯在香港和青岛分别成立合资公司飞马香港和飞马青岛，从事手机业务。第三步：将手机业务注入中建数码，获得中建数码股份。2001年，中建电讯的控股上市公司中建数码向海尔投资和中建电讯全购飞马香港并签订飞马青岛100%股权认购书。通过这两笔交易行为，海尔投资总计获得中建数码29.83亿股，占29.94%的股份，成为中建数码的二股东，后者易名为海尔中建。第四步：2004年4月是最新的注资计划。根据公告，海尔集团计划将海尔的洗衣机业务及海尔投资所持的35.5%的飞马青岛的股份注入到海尔中建，这样海尔投资将拥有35.84%，最大股东。案例2：中国的管理层收购——国退民进“国退民进”盛宴中狂欢的格林科尔1.安营扎寨——顺德、扬州和英属处女群岛2.乘虚而入——国退民进3.反客为主——股权完成之前，提前入主公司4.投桃报李——与大股东进行内部交易，损失中小股东5.洗个大澡——大幅拉高当年费用，形成巨亏6.相貌迎人——入主之后，立刻扭亏为盈7.借鸡生蛋——运用科龙的资金英属处女群岛位于加勒比海及波多黎各以东60公里，英属处女群岛向来是成立海外公司之热门地选择。于英属处女群岛成立之有限公司正确名称为“国际商业公司”。国际商业公司可以于全球各地(除却在英属处女群岛当地)进行任何合法商业活动，及作为任何物业，股票及其它资产之持有人。英属处女群岛之国际商业公司为公司之最终受益人带来高度保密，因公司之股东，董事及高级职员之身份是不需在当地公司注册处登记。图一：科龙电器费用收入比洗个大澡图二：美菱费用收入比洗个大澡图三：亚星费用收入比洗个大澡相貌迎人相貌迎人相貌迎人相貌迎人相貌迎人相貌迎人借鸡生蛋