地方政府融资创新的思路

62中国投资2010.3COVERSTORY封面文章要适时修改和完善相关法律，建立严格的地方政府债券发行审批与监督约束机制，建立完备的债务风险防控机制和偿债准备金制度，并对地方政府的既有隐性债务进行清理，同时规范地方政府的土地融资行为以及政府性融资平台文/罗松山地方政府融资创新的思路创新是正道我国地方政府承担着大量地方性基础设施和公共服务设施供给的责任，同时还要承担推动地方经济发展的重担。基础设施建设一般投资规模大、需要消耗大量中长期建设资金，而且具有投资的时间集中性（即短时期内需要进行大量的投资）和受益的时间跨越性（即代际间跨代消费和受益）。基础设施投资项目的这种特性：一方面，决定了地方政府有限的年度财力（包括本级财政收入和上级转移支付）不可能与当年巨大的资本性投资资金需求相匹配，解决资本性投资资金的缺口问题，需要在财政之外另谋融资通道；另一方面，也决定了对于投资与受益群体相分离的建设项目，需要按“谁投资、谁受益”的原则，通过政府举债方式提前使用后代人的投资，并由当代人与后代人按受益原则共同承担偿还债务的义务，以合理分担投资建CFP63中国投资2010.3设成本。在我国实施财政分税改革之前，地方基础设施和公共服务设施建设资金主要由中央财政支出承担，地方政府基本上没有支出责任。在实施分税制改革之后，财权向上集中、事权向下转移的现实，使地方政府承担的事权越来越多，但地方政府的财力却并没有相应增大，地方政府财权与事权不统一问题日益突出、资本性建设资金缺口日益扩大。1995-2008年，地方财政收入占国家财政总收入的比重平均为46.9%，但却承担了国家财政总支出的73.6%，即地方政府用了不到一半的财政收入支撑了3/4的相对财政支出责任。在这种情况下，地方政府急需通过财政外资金的融资通道为弥补资本性建设的资金缺口进行融资，而且这种融资需求随着经济社会发展对基础设施需求的扩大而急剧增加，地方政府的投资进而融资冲动日益强烈。然而，目前我国的相关法律法规既不允许地方政府发债，也不允许地方政府直接向银行贷款或为项目、公司的银行贷款提供任何形式的担保。发债和贷款是地方政府的两个最主要外源性资金融资渠道，在这两个最重要的渠道被堵住之后，地方政府为了解决制约基础设施建设的资金缺口问题，不得不利用各种非规范手段融资，隐性负债已成为地方政府弥补财政缺口的显性常态，几乎没有一个地方政府没有通过非正规融资渠道为政府财力短缺进行融资。利用土地生财和变相进行银行信贷融资已成为地方政府弥补资金缺口的重要手段并形成对其过度的依赖。土地出让收入是城市建设资金的重要来源，被称为地方政府的“第二财政”。2001年以来，来自土地出让金的收入迅猛增加，大约相当于地方财政预算内收入的30%-50%（见下表）。银行贷款是地方政府弥补建设资金缺口的另一个重要来源。目前有许多地方政府都通过政府性融资平台以银政（银企）合作、“打捆贷款”方式获得银行信贷资金，以解决城市改造和基础设施建设的资金缺口。从全国城建投资中银行贷款的比例变化看，2000年银行贷款占全国城建投资资金的20.9%，2003年达到31.1%，2005年为30.8%；2007年在禁止“打捆贷款”业务后，银行贷款仍占全国城建投资资金的28.9%，其中有近1/5的城市67.5%的城建投资资金来源于银行贷款。地方政府性融资平台是地方政府利用银行贷款进行城市建设的主要载体和实现操作机构。截至2009年5月末，全国政府融资平台公司负债规模达到5.26万亿元，较2008年初增加了两倍左右，这些负债资金大部分来源于贷款，估计贷款占85%。实际上，除了地方政府为扩大基础设施建设规模的融资冲动外，中央政府也在出现经济下滑趋势或遭遇国际金融危机冲击时，要通过地方政府的投资拉动经济，从而也引发地方政府的融资冲动。在我国4万亿元投资刺激计划中，中央政府投资仅1.18万亿元，其余资金需由银行和地方政府配套。从我们对地方政府资金配套能力的调研情况看，银行资金的配套、到位率很高，而地方政府却因财政匮乏致使配套能力不足、配套资金难以落实到位。如湖北省估计中央投资项目的地方配套资金缺口达到60%以上。从全国情况看，2009年地方政府的资金配套任务达6000亿元，而地方政府仅能拿出3000亿元，还有3000亿元的资金缺口，即资金缺口达50%。不允许地方政府违规融资，又不给地方政府的正常融资需求提供正规的融资渠道，地方政府如何完成资金配套任务？从国际上看，地方政府通常通过发行债券弥补资金缺口，也有的国家允许地方政府直接向银行举债。我国之所以一直不赋予地方政府举债权的直接原因，无疑是出于对举债风险的考虑，害怕地方政府过度负债形成债务风险。但不允许举债，并不等于地方政府就不存在负债行为。目前在不允许负债情况下的非正规融资和“隐性负债”，形成了大量负面效应和潜在隐患。地方债务规模既没有约束，又难以监管；融资行为和资金使用缺乏监督，资金使用不规范，使用效率不高；只管借钱不考虑如何偿还，导致政府信用缺失；投资范围不明确，在竞争性领域挤出民间投资。隐性负债如不能及时防范和化解，将导致债务风险不断累积，最终不得不向银行机构和中央政府转嫁。不允许地方政府举债，也就等于不会为地方政府的正常融资需求建立一套严格的制度规范和政策，来有年份土地出让收入（亿元）预算内收入（亿元）比重（%）2001~2003910026168.2834.82004589411893.3749.62005550515100.7636.52006700018303.5841.920071200023572.6250.92008960028649.7933.5土地出让收入和地方预算内财政收入的比重资料来源：土地出让收入栏2004-2006年来自《让“土地财政”成为历史》（张晏，《中国国土资源报》2007年3月16日），2007年和2008年来自《去年全国土地出让收入同比骤降约20%》（刘展超，《第一财经日报》2009年1月16日）；预算内收入来自《中国统计年鉴》64中国投资2010.3COVERSTORY封面文章效约束地方政府的融资行为、控制地方政府的债务风险，目前地方政府存在的“隐性负债”及其隐患也就不可能真正消除，除非取消地方政府提供基础设施与公共服务设施供给或承担促进地方经济社会发展的责任，而这又是不可能发生的事。因此，与其不允许地方举债而出现没有监督、约束的“隐性负债”，还不如开正门给予地方政府正规的融资通道，彻底改变地方政府在发展与融资瓶颈之间存在的矛盾，并借此修好围墙，建立一套规范地方政府融资的制度，建立风险控制和监督约束机制，使地方政府的融资能力、融资行为与资金使用处于透明状态，接受监督约束，实现地方政府的“阳光融资”。从我国地方政府融资创新的现实条件看，目前我国拥有大量的富余资金供应，民间资本实力雄厚，在资本市场的市场监管、信息披露、风险防范等方面也积累了丰富的经验，在银行体系信贷资金监管与风险控制、中央政府对地方政府的行政约束和管理等方面的能力在不断提高，这些都为放开地方政府融资创新奠定了坚实的经济和市场监管基础与条件。地方债是主导从目前国内外地方政府融资的渠道与方式看，主要有财政拨款、债务性融资、资产（资源）融资和权益性融资几大类融资方式。财政拨款包括地方本级财政预算拨款和上级政府的转移支付；债务性融资包括地方政府的银行贷款和地方政府债券（国债转贷或中央代发）、政府性投资公司（政府融资平台）的银行贷款和公司债券、信托融资等；资产（资源）性融资是各级地方政府利用政府所掌握的资产和公共资源筹措的资金，包括有形资产（资源）融资（如项目融资与土地融资）和无形资产（资源）融资（如特许经营权融资）；权益性融资是政府性投资公司（政府融资平台）在资本市场上发行股票进行融资或其他自筹资金。项目融资是目前国际上一种新型的融资方式，正日益受到青睐。它是私营机构（民营经济）参与公共基础设施项目建设、向社会提供公共服务，并以项目资源的未来收益或资产转让价值收回私营机构的投资成本与合理利润，从而达到政府为该公共基础设施项目建设的融资目的。其特点是以项目本身的资产、项目建成后的预期收益（现金流）或权益作为还款保证抵押，来取得无追索权（无第3方提供担保）或有限追索权（第3方提供担保）的融资或贷款，它不需要以投资者的信用或有形资产作为担保，也不需要政府部门的还款承诺，贷款的发放对象是专门为项目融资和经营而成立的项目公司。因此，在项目融资中，用来保证贷款偿还的主要来源被限制在被融资的项目本身的经济效益中。项目融资方式主要用于建设收费公路、发电厂、铁路、废水处理设施和城市地铁等基础设施项目。项目融资除BOT的基本方式外，还有许多演化方式，如BOO、BOOT等。项目融资在国际上已经发展得比较成熟，我国民营经济的快速发展和资本实力的增强，为拓宽政府基础设施和公共服务设施建设融资开辟了新的融资渠道，我国也从1995年开始利用BOT融资方式为基础设施建设项目进行融资，在国内也有很多尝试，取得良好效果，如广西来宾B电厂、北京地铁4号线就是典型的项目融资案例。但项目融资牵扯范围广，操作复杂，难度大，且融资成本与其他融资方式相比也比较高，不易实施。融资创新不是仅仅只在为新增资产进行融资方面，更多地应该整合和盘活存量资产，利用基础设施资产证券化进行存量资产的融资创新。基础设施资产证券化（ABS）融资就是以经营性基础设施项目所属资产的收费权为支撑、通过发行证券进行证券化融资的一种方式。大量基础设施如收费高速公路、污水处理厂等存量资产具有稳定的现金收入流（包括收费与政府财政补贴），对于这类资产，可通过基础设施资产证券化（即ABS）方式，将流动性较差的基础设施存量资产变现、盘活，从而为新的基础设施建设融资。ABS融资方式有其独特的优势，是20世纪70年代以来国际资本市场上最重要的融资创新，实际上我国也已经在CFP65中国投资2010.3ABS融资方面进行了尝试，如1996年珠海高速公路有限公司以当地机动的管理费及外地过境机动车所缴纳的过路费作为支持，发行总额为2亿美元的债券，筹集资金用于广珠铁路及高速公路建设。利用股权融资也是引入社会资本、拓宽地方政府融资渠道的一个重要途径，但由于政府不能作为股东之一直接与其他经济组织组成股份公司，因而股权融资往往是地方政府通过下属的政府性融资平台实现。股权融资包括上市融资和非上市股权融资。股权上市融资目前在国内比较常见，一些以水务、交通等为基础的交通投资公司、城投公司都通过股票上市进行融资，如上海城投控股（“原水股份”）就是以城市水务和污水处理基础设施建设融资的典型。非上市股权融资主要是政府通过公私合作（合营）的方式、转让部分基础设施和市政公用企业的股权给民营资本或外国资本以达到融资目的。目前我国非上市股权融资主要是以外国资本为主要融资对象，尤其是在水务领域形成了许多外资控股的城市水务企业，而国内民营资本目前还较少参与。土地融资在国内外都是一种常见的融资方式。尤其是在我国，土地是政府重要的资源和资产，土地融资成为当前地方政府在缺乏正规融资渠道情况下最主要的融资方式。当前土地融资的主要问题是在没有正规融资渠道下对其过度依赖，并且融资行为、资金使用没有受到严格监管，未来创新重点是土地融资的制度建设、规范利用土地融资。在国际上，地方政府也通过银行借款进行举债融资。美国、印度的地方政府融资以发行市政债券为主，英国则以银行借款为主，而德国和日本则是二者兼而有之。我国目前禁止地方政府直接向银行举借贷款，但地方政府往往通过组建政府性投融资平台作为承贷主体向银行贷款以为政府投资项目融资，并以财政担保作为还款承诺。目前我国地方政府的隐性融资中，对各种融资渠道与方式都有所应用和尝试，但主要是以土地融资、利用政府性融资平台进行银行贷款和发行公司债券为主。从上述主要融资方式的特点看，项目融资、ABS融资和股权融资都只能为有收益的项目进行融资，或利用具有预期收益的资产再融资，而大量基础设施与公共服务设施项目的收益性较低，大规模地利用这类融资方式难以获得市场广泛认可；从我国政府与银行之间的特殊关系看，地方政府直接向银