三种企业价值评估方法的比较分析

三种企业价值评估方法的比较分析摘要:在传统的理论中,基于折现现金流量模型一直是价值评估的主流,它在解释和评估传统公司价值时起到了不可忽视的作用。但随着经济和证券市场的发展,一些现象却无法仅用传统的方法进行解释。于是从传统的现金流量折现模型引申出了一种新的评估指标体系EVA评估指标体系,EVA成了公司价值提升的手段之一。而实物期权将资产价值区分为选择权价值和时间溢价,使人们能够现实地衡量资本价值中的增长机会价值或者机会价值,是一种针对柔性投资决策进行经济评价的有效方法。本文系统分析了传统企业价值评估方法以及现在流行EVA定价法和期权定价法各自的优点和局限性。关键词:经济增加值实物期权现金流量折现企业价值是企业管理和决策中最重要的驱动目标,也是价值驱动管理的核心企业价值评估是分析和衡量企业的公平市场价值并提供有关信息,以帮助投资人和管理当局改善决策的一种经济评估方法。企业价值评估方法主要有折线现金流量模型、实物期权法和EVA法,本文着重三种价值评估方法进行了比较研究。一、现金流量评估方法现金流量折现法就是对一定时期内企业整体的未来收益进行预测,并确定一个科学合理的折现率或适用资本化率,将预测的各期未来收益折现成评价基准日的现值,作为企业价值的评价值。1.现金流量法及其理论基础现金流量折现法分析是以投资的整个生命期中的现金流为基础的。从继续经营来看,投资的生命期可能是永远的,但实际上这是不可能的,因此有必要计算“终值”,它表示未来某一时间点对目标企业的估价。在使用永久增长模型时,有一点是很明确的,就是企业过去或目前的增长率不是必然地要保持到永远。但是,一个高的比率不可能在一个延续的时间内始终保持下去。2.现金流量法在企业价值评估中的应用现金流量折现法分析中使用的折现率必须反映企业的边际资本成本。如果是用来评价高技术企业的投资,那么折现率必须反映高技术企业基础上投资中所固有的风险。净现金流量与以会计为基础计算的股利及利及利润指标相比,更能全面、精确反映所有价值因素。以现金流量为基础的价值评价的基本思路是“现值”规律,任何资产的价值等于其预期未来全部现金流量的现值总和。这也是需要研究现金流量折现法的重要原因。二、EVA价值评估方法EVA(经济增加值)是一种新的公司财务管理指标,它是经济学中“机会成本”概念的一种财务体现。EVA是一定时期企业税后净利润与企业投资成本的差额。反之,如果EVA小于零,那么即使会计报表上的净利润为正值,也只能意味着股东财富被蚕食,EVA越小,表明蚕食的程度越深;如果EVA为零,则说明企业的利润仅能满足债权人和投资者预期获得的最小报酬即股东资本保值。1.EVA方法的理论依据EVA就是企业税后净经营收益扣除资本成本后的利润,EVA反映了企业税后净经营收益扣除了债务资本成本和权益资本成本后的收益,是真正的“经济利润”,真正反映了经营者努力创造的价值。从而当EVA成为所有决策都必须考虑的唯一问题时,它就在战略选择、资本配置、日常决策和股东价值之间建立了一种内在联系。2.EVA方法在企业价值评估中的应用由指标本身的经济含义进行分析,EVA作为可以衡量公司在单一时期内所创造的价值的指标,EVA在概念上与会计净利润相似,但它是对公司的所有资本而不仅仅是债务利息计算费用。三、实物期权价值评估方法实物期权定价法就是一种系统化、整合的决策分析过程,它将金融学、经济学、管理学、决策学、统计学以及计量建模等运用于期权理论,从而进行不确定条件下的实物资产(而非金融资产)或企业的价值评估。1.实物期权法的理论基础实物期权是一项权利,这项权利使得其持有者在而对不确定的未来前景时,可以预先以一定代价锁定损失,同时保留着获取未来发展和投资机会的权利。实物期权的标的物是实物资产或无形资产,可形象地这样描述实物期权:期初作出一项资本投资,从而为未来创造机会。2.实物期权在企业价值评估中的应用管理者制订的投资或不投资的可能决策应依赖于发展变化中的事件,而单纯的现金流量折现法是无法捕捉或量化这种管理弹性的。这个完整的实物期权评价过程必需包含以下四个阶段:1.规划应用框架2.运用期权定价模型3.分析比较结果4.必要时重新设计新框架。四、三种评估方法的比较分析1.现金流量折现法与EVA法的比较EVA估价模型和现金流量模型都是建立在收益法的理论基础上,即一项资产的价值是利用它所能获取的未来收益的现值,其折现率反映了投资该项资产并获得收益的风险的回报率:两个估计模型都是通过预测未来的现金流量或经济增加值来计算资产的价值。EVA法相对于折现现金流量法的优点:(1)EVA方法能够确保投资决策与企业财富最大化的目标相一致(2)在投资过程当中的资金分配方法不同(3)EVA法真实反映企业创造的价值(4)EVA法尽量剔除会计失真的影响(5)EVA方法更加强调税后分析(6)将股本财富与企业决策联系在一起(7)EVA显示了一种新型的企业价值观2.现金流量折现法与实物期权法的比较现金流量折现法,是将企业预计未来各期将产生的现金流量,以反映企业预期风险水平的折现率加以折现。往往为反映企业不同阶段的风险水平,需要适用若干个折现率。笔者认为贴现现金流方法的缺陷集中体现在以下两个方面:(1)投资刚性假设投资刚性假设意味着贴现现金流方法忽略了管理柔性的价值,折现现金流量法虽然已经考虑了投资机会的可行性,但是,它却仍然采用传统的决策思路——要么立即作出决策,否则没有机会。这否认了现实中决策的灵活性,即柔性。这样导致在价值评估中使用此模型时,经常忽略一些不确定性带来的柔性决策的价值。(2)片面认识风险要素贴现现金流方法对风险要素的考虑局限于损失层面,未免失之偏颇。虽然企业在发展过程中存在很大的不确定性,但是这现现金流量方法在计算时,仍然是己确定的现金流量为基础,现实世界高度不确定,管理层在环境改变时有做出适当改变的灵活性,如果灵活性确实存在价值,就有可能被贴现现金流模型所低估。3.EVA法与实物期权法的比较1.对于不确定性的评估上的差异。从本质上来说,运用EVA方法来对投资项目进行评估所得到的结果与使用DCF方法所得到的结论应当是一致的,当然EVA方法可以通过配合使用敏感性分析等方法将不确定性分析包含到EVA方法当中来,但是这种修补也是有限的,因为这些决策方法的修补也面临着分析效果和应用效果两者权衡的问题。所以EVA方法本身更加适用于本确定性较少的环境当中。但是实物期权方法却可以彻底的解决项目投资决策当中所存在的不确定性问题。所以可以看出实物期权方法则更加适合用于不确定性情况。2.评估指标上的差异。EVA方法在计算投资项目的MVA过程当中,需要用到项目各期预期所能够产生的EVA值,而实物期权方法除了在计算项目NPV时需要使用预期现金流量之外,在计算实物期权价值当中所使用的资产价值也是以项目各期的现金流量折现所得。相对地,现金流和利润不同,它虽然也是建立在预测的基础之上并根据预测的收入,成本以及折旧等要素计算得出,但是其所需要的调整更少,因此EVA值计算过程当中存在的主观性问题也就成为了EVA方法的不足之处。3.方法的复杂程度。对于实物期权方法而言,由上文所阐述的实物期权的特点所决定实物期权的识别本身就存在相当的困难,此外,实物期权的定价本身就有很高的技术难度并且成本很高,而且实物期权的无套利假设和完全市场假设可能与现实很难相符。相比较之下,EVA方法本身假设的局限性就少,虽然确定预期EVA值的难度也相对要大一些,但是与需要应用复杂的数学知识的实物期权方法对比而言其复杂程度要相对地低很多。4.两种方法与企业价值联系的差异。在实物期权方法当中,其隐含的逻辑就是如果企业将要投资的项目其拓展的NPV值为正的话,那么投资于该项目将给企业带来价值的增加,但是这受到管理人员可能操纵项目评估结果以满足自身利益需要的干扰,因此其实际对企业价值增加的影响是受到怀疑的。因此这点保证了EVA与企业价值之间的关系不会受到管理人员操纵评估指标的干扰。从以上的分析对比,我们可以看出EVA方法和实物期权方法各有其侧重点,它们都对传统方法从不同的角度进行了改进,但是无论是哪种方法都难以彻底的解决传统方法所存在的所有问题,所以应当具体分析企业的实际情况选择更加合适的方法。