现代契约理论与资本市场法制创新

文章来源：中顾法律网上网找律师就到中顾法律网快速专业解决您的法律问题现代契约理论与资本市场法制创新郭锋中央财经大学法学院教授目前，全国人大常委会对《证券法》和《公司法》都在进行修改。理论界对这两部法律的修改做了很多探讨，这些探讨在我看来有两个特点：一是技术性的条款修改意见比较多;二是市场主体对法律修改能否刺激股市的价格比较关心，带有功利性倾向。我认为，在进行证券市场法律制度变革的过程中，我们缺少观念上、理论上的总体思维和考虑。为此，我想借助现代经济学理论特别是制度经济学理论的一些概念、范畴和工具，来分析我国目前进行的资本市场立法。西方的制度经济学已经发展到一个较高的水平，当代西方资本市场的发展深受制度经济学的影响。但在我国，目前这种影响还较小，还没有很好的将经济学的前沿理论引入法律。一、契约概念的法学和经济学解析契约，又称合同、合约、协议。英文为Contract，Compact，Covenant，法文为Contrat，德文为Vercrag，均语源于罗马法的合同概念Coneractus。自古以来，就存在对契约的不同诠释。哲学家有的把契约作为一种逻辑的抽象、理性的观念，有的把契约作为一种文章来源：中顾法律网上网找律师就到中顾法律网快速专业解决您的法律问题社会政治概念(如卢梭、霍布斯)，还有的把契约作为一种宗教概念或道德哲学概念。法学上的契约，是指产生法律效力的双方或多方当事人的合意。大陆法学者认为契约是一种协议，是产生、变更、终止债的关系的法律行为，德国著名法学家萨维尼指出：”契约的本质在于意思之合致”。英美法学者认为契约是一种”承诺”，是”可以依法执行的诺言”。这也是大陆法和英美法对契约理解的不同。我国合同法第2条规定：”合同是平等主体的自然人、法人、其他组织之间设立、变更、终止民事权利义务关系的协议”。经济学上的契约概念比法学上的契约概念的内涵宽泛，除了包括具有法律效力的协议外，它将所有的市场交易、企业组织都视为一种契约关系(今天我的演讲就是从经济学的角度来理解契约)。契约经济学迄今已发展成为西方主流经济学最前沿的研究领域。二、古典契约理论和新古典契约理论近现代契约理论起源于罗马法。查士丁尼所编篡的《法学总论》中对契约的解释为：”契约是由双方意愿一致而产生相互间法律关系的一种约定”。契约自由是罗马契约概念的核心思想。契约自由的思想不但在商业活动中得到贯彻，而且不断渗透到宗教组织和社会政治领域中，并发展成为近代哲学家如霍布斯、洛克、卢梭、孟德斯鸠等创立社会契约论的渊源。这些近代哲学家的社会契约概念并非凭空产生，也是从罗马法的契约概念衍生出来的，认为政府是社会契约的产文章来源：中顾法律网上网找律师就到中顾法律网快速专业解决您的法律问题物，政府不能侵犯人民的权利。崇尚自由竞争的古典经济学在将契约概念引入经济学领域时，强调：契约是具有平等地位、享有自由意志的主体不受干预地自主协商的结果;契约是个别的、不连续的，不是持久性、定型化的长期交易(而现代契约理论认为契约是长期的、持续的);契约是不需要对未来事件作出预测或规定的即时性交易。这是古典经济学对契约概念的认识。19世纪70年代开始的边际革命，使经济学建立起了基本框架和分析范式，并发展出了有别于古典契约理论的新古典契约理论。该理论认为：1、契约具有抽象性，是实现交易均衡的手段，是交易主体反复摸索、谈判、调整的结果。2、契约具有完全性。契约的签订、履行、对不测事件的预期、争议的解决等事项，契约当事人均能在契约中详细规定且完全可以执行，契约当事人认为他可以将将来的事情考虑得很周全;契约的效力仅及于缔约双方，对第三者不存在外部性;契约当事人对所选择的条款和契约结果具有完全信息(指双方协商的条款所需要的信息都能完全掌握);契约签订和执行的成本为零。3、契约具有不确定性。由于人们不可能准确地预测未来，不可能准确预测市场未来价格、销售情况、产品质量等，所以契约所规定的很多内容是难以预先确定的，这就需要通过设定保险、与第三人的补充协议等将不确定契约转化为确定性契约。三、现代契约理论的主要范畴文章来源：中顾法律网上网找律师就到中顾法律网快速专业解决您的法律问题现代契约理论，是在古典契约理论和新古典契约理论的基础上发展起来的。下面介绍一下现代契约理论的主要范畴。1、不完全契约不完全契约是指缔约双方不能完全预见契约履行期内可能出现的各种情况，从而无法达成内容完备、设计周详的契约条款。导致契约不完全的原因主要有两个：一是有限理性，即人的理性、思维是有限的，对未来事件、外在环境无法完全预期;二是交易成本，即对未来进行预测，对预测及措施达成协议并写入契约，确保可以执行等，均存在交易成本，在此情况下，缔约各方愿意遗漏许多内容，或有意留待以后出现事件时再行协商。当契约不完全时，没有在契约中清楚规定的情况发生，由谁来负责?怎样负责?谁享有这部分剩余权力?这是经济学家从企业契约的角度来思考的问题。比如企业的员工与企业签订劳动合同后，当发生合同中规定不清楚的事项产生纠纷时，谁来决定?经济学家认为应当由资产的所有者如股东来决定。也就是说，当不完全契约不能把在所有条件下的责任、权力规定清楚时，没有详细规定的那部分权力(即剩余权力)必须归属于资产的所有者。因此，在不完全契约状态下，资产归谁所有至关重要。比如，解决契约不完全时的激励问题的办法就是分配、界定财产所有权。谁是文章来源：中顾法律网上网找律师就到中顾法律网快速专业解决您的法律问题所有者，谁对财产有控制权，谁就有权、有责任解决契约不完全时的激励问题。被公认为产权理论代表人物的哈特认为：在契约不完全时，所有权是权力的来源。这是因为，不完全契约总有漏洞、遗漏或模棱两可之处。既然契约不可能对每一种可能情况下的资产使用的所有方面都作出规定，就应找出一个有决定权的人，这就是资产的所有者。在资本市场上，有决定权的人行使的是剩余控制权。一项资产的所有者拥有对该项资产的剩余控制权，就具有可以按任何不与先前的契约、惯例或法律相违背的方式决定资产如何使用的所有权力。在不完全契约状态下，剩余控制权对企业进入资本市场筹资形式的影响表现在：在不完全契约条件下，如果融资采用发行带投票权的股票方式，企业的剩余控制权应配置给投资者;如果融资采用发行不带投票权的股票方式，企业的剩余控制权应配置给管理者(董事);如果融资采用发行债券的方式，企业的剩余控制权就应配置给债权人。企业应根据自己的目标函数和收益成本约束来决定用股权还是债券融资。2、隐性契约、激励契约、最优契约隐性契约，又叫默认契约，显性契约的对称。该契约的本意是用于解释雇主与雇员之间的劳动工资关系，即雇员除了按劳动契约获得工资福利外，还可以按与雇主事先达成的默契，在自然状态出现变化文章来源：中顾法律网上网找律师就到中顾法律网快速专业解决您的法律问题时可以额外获得公平合理的保险额。比如说劳动契约中的工资，可能包含法定保险，但如果发生劳动契约未明确规定的工伤事故雇主是否应该赔付，这就属于隐性契约需要解决的问题。激励契约，是指在”委托—代理”关系中，委托人采用一种激励机制以诱使代理人按照委托人的意愿行事，以激发代理人的工作效率，强化其责任心。激励契约的实施，意味着较高的工资、福利将支付给具有较高效率、优良业绩的代理人，如董事。最优契约，指在一种现实约束条件下达到较优效果的一种契约(不是经济学上的帕累托最优)。形成最优契约的条件是：(1)缔约双方共担风险;(2)契约的内容要尽可能全面地利用信息;(3)报酬结构的设计要与信息性质、不确定性因素和风险避免的判断相适应。3、不对称信息不对称信息是指市场上的相关信息在交易双方是不对称分布的，该不对称情况对交易行为、市场效率均产生重要影响。当市场上的一方当事人无法观察到对方当事人的行为或无法获知对方当事人完全信息时，就出现了信息不对称(AsymmetricInformation)。如老师和同学之间就是信息不对称的关系，下课后老师和同学就各自不知道对方的状况了。文章来源：中顾法律网上网找律师就到中顾法律网快速专业解决您的法律问题不对称信息在资本市场所引发的问题是：逆向选择(AdverseSelection)。投资者一般根据优质企业和劣质企业证券的概率分布估算出证券的预期价值进行投资选择。但因劣质企业积极推销其证券并以高于其内在价值的溢价水平卖出，而优质企业反而不能实现相应高的溢价水平筹资，这就产生了不合理的资金配置机制，即资金向劣质企业流动，出现”劣币驱逐良币”现象，优质企业被挤出市场，投资者得不到满意的回报，从而对市场丧失信心。道德危险(MoralHazard)。作为代理人的大股东、管理层与普通投资者存在的信息不对称，必然导致普通投资者难以掌握企业内部真实、完整的信息，从而使代理人产生偷懒、懈怠、机会主义以及其他损害投资者利益的行为，产生代理人的道德危险。这是证券市场上存在的一个比较严重的问题。4、契约人：有限理性、机会主义威廉姆森(Williamson)认为，现实中的人都是”契约人”，他们无不处于交易之中，并用各种或明或暗的契约来规制他们的交易。威廉姆森在其经典名著《资本主义的经济制度》中指出：由于契约不完备性所产生的交易成本，是导致资源配置效率降低的重要原因。交易文章来源：中顾法律网上网找律师就到中顾法律网快速专业解决您的法律问题成本成立的两个重要行为假定：有限理性(boundrationale)、机会主义(opportunism)。有限理性：人类大脑在处理信息、系统地阐释、解决现实世界的复杂问题方面存在局限性。因此，缔约者要想签订一个包括对付未来随机事件的详尽的契约条款是不可能的。机会主义：人们往往运用诡计来寻求个人利益，包括逃避责任、欺诈以及其他非最优的行为。在少数交易参与者的条件下，参与各方都会通过具有机会主义动机的陈述、无休止的争论来寻求对自己最有利的条件。企业组织之所以可以降低交易成本，提高资源配置效率，就在于企业内部组织及等级结构决定了可以通过专业分工处理信息，减少不确定性;选择激励与控制技巧，扼制机会主义;资产专业化程度越高，就越有可能在组织内部更有效率地进行交易。企业内部有各种各样的分工，集体的思维总是高于个人的思维，集体决策总是优于个人决策，这样就可以降低交易成本。5、委托——代理理论契约理论认为，企业的本质是契约的集合，企业是受契约关系约束的资源所有者集合而成的”联盟”。这一”联盟”组织体的显著特文章来源：中顾法律网上网找律师就到中顾法律网快速专业解决您的法律问题征是团队生产。由此，产生了所有者与管理者，股东与债权人，企业和雇员、供应商、客户之间的委托——代理关系。在任何一种涉及非对称信息的交易中，享有信息优势的一方(即informedplayer知情者)为代理人，另一方(即Uninformedplayer不知情者)为委托人。经济学中的委托——代理理论试图模型化如下一类问题：一个参与人(委托人)想让另一个参与人(代理人)按照自已的利益选择行动，但委托人不能直接观测到代理人选择了什么行动，所能观测到的只是另一些变量，这些变量由代理人的行动和其他的外在的随机因素共同决定，因而只是代理人行动的不完全信息。委托人的问题是，如何根据这些观测到的信息来评价、奖惩代理人，以激励其选择对委托人最有利的行动。在委托——代理关系中，由于信息不对称，委托人需要设计激励合同以诱使代理人选择对委托人最有利的行动;或者在逆向选择等情况下，委托人与代理人签订契约。形成契约约束的必要性在于：1)掠夺(holdup)和从属性(dtpendence)：团体中的每一项资源都依赖于团体内的其他资源，团体成员容易受诱惑去掠夺依赖性资源以获取租金。由于团队共同创造价值，还必须解决将创造出来的价值根据成本最小化原则按比例分配文章来源：中顾法律网上网找律师就到中顾法律网快速专业解决您的法律问题给每一个投入要素的所有者，因此需要制订合约。2)道德风险(moralhazard)与可塑性(plasticity)：当委托人、因素所有者对代理人、要素所有者的行为产生依赖性，且获取后者行为的信息要付出高昂代价时，就会产生道德风险。雇员