理解央行货币政策工具创新

1理解央行货币政策工具创新合理引导预期吴晓灵全国人大常委、财经委副主任委员2011年4月18日,湖北武汉2一、引导预期是各国宏观调控和应对金融危机的重要方式1、传统教科书中对货币政策工具的诠释已无法满足央行引导预期的要求。3中央银行资产负债表商业银行资产负债表资产负债资产负债◆对金融机构贷款▲金融机构存款贷款存款法定存款准备金▲存款准备金：法定◆向央行借款超额准备金超额外汇占款央行票据有价证券有价证券财政性存款国外资产流通中现金同业贷款同业借款资本权益42、传统教科书中的货币政策工具基本是在开放度不高、央行能主动控制基础货币条件下的工具运用。•存款准备金率：是收紧银根的猛药，是趋于取消的工具•政策目标利率：引导市场利率，影响银行扩张成本•公开市场操作：市场化吞吐基础货币•贴现窗口：略有歧视的融资渠道•窗口指导：对金融机构的道义劝说5二、理解央行货币政策工具的创新，实现央行引导预期的目标1、央行被动吐出基础货币时的存款准备金率是对冲商业银行多余流动性的有利工具。•央行对汇率的干预迫使央行大量吐出多余的基础货币62000年以来外汇占款增量与基础货币增量对比(单位:亿元)050001000015000200002500030000350004000045000200020012002200320042005200620072008200920102011年1-2月外汇占款增量基础货币增量7•用央行票据进行公开市场操作，在央行被动吐出基础货币时也有极大的局限性，受商业银行购买意愿与价格的制约。目前，1年期央票发行利率为3.3058%3个月期央票发行利率2.9168%8•在商业银行有贷款冲动，境内外利差对游资有吸引力时，存款准备金率是低成本冻结多余流动性的工具境内外利率比较（2011年4月14日）1个月期3个月期6个月期一年期上海银行间同业拆放利率SHIBOR3.4765%4.2387%4.5754%4.7912%伦敦国际银行间拆放利率LIBOR美元0.21875%0.27800%0.44150%0.77150%日元0.14750%0.19813%0.34625%0.56625%英镑0.62250%0.81938%1.12063%1.59500%欧元1.08750%1.27313%1.57250%2.04813%90200004000060000800001000001200001400001600001800002000002003年-2010年10月对冲外汇占款情况图单位：亿元超额准备金增加额法定准备金增加额外汇占款新增额公开市场余额增加额用存款准备金率和公开业务操作相结合控制银行流动性102、中国央行资产负债及操作•资产方的外汇占款增长迅猛11中国央行资产负债表——从各项占比看结构2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年资产方100.0100.0100.0100.0100.0100.0100.0100.0100.0外汇占款43.348.158.459.965.668.172.277.079.7对政府债权5.64.73.82.82.29.67.86.95.9对其他存款性公司债权（即再贷款）24.019.313.37.95.14.64.13.13.7对其他金融性公司债权14.211.711.317.117.17.75.75.14.4……负债方100.0100.0100.0100.0100.0100.0100.0100.0100.0货币发行36.434.329.424.922.719.517.918.318.8金融性公司存款37.436.445.437.037.740.444.545.052.7非金融机构存款14.514.60.10.10.10.1NANANA债券发行2.94.914.119.623.120.422.118.515.6…...12中国央行资产负债表——各项增速单位：%2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年资产方21.326.931.824.031.522.49.914.0外汇占款35.053.935.335.836.529.917.118.0对政府债权1.32.4-2.6-1.2471.3-0.7-3.3-1.5对其他存款性公司债权（即再贷款）-2.5-13.0-21.6-20.220.77.2-15.132.4对其他金融性公司债权0.222.2100.223.7-40.9-8.6-2.7-1.8……负债方21.326.931.824.031.522.49.914.0货币发行14.38.811.912.713.212.612.017.1金融性公司存款17.958.17.626.241.234.611.233.4非金融机构存款22.0-99.123.463.3-1.2NANANA债券发行103.8265.583.246.515.932.8-8.1-3.7…...13•如何应对？在资产方没有多少操作余地，因为“对政府债权”一项面临国库券不足的尴尬，而对金融机构的再贷款没有回收的余地，都是政策性难以收回的资产。14•只能从负债方想办法–提高存款准备金率是深度冻结流动性的有效方法（上表负债方中“金融性公司存款”的占比、增速都是在不断上升的）–但存款准备金率的提高是有争议的，即使是目前这种“小幅多次”的做法也备受争议。–于是央票应运而生（即负债方的“债券发行”），2002年11月开始，2003年4月后大量发行。15•存款准备金率的历次调整（2008年至今）变动公告日期人民币存款准备金率:大型存款类金融机构%2011-03-1820.002011-02-1819.502011-01-1419.002010-12-1018.502010-11-1918.002010-11-1017.502010-05-0217.002010-02-1216.502010-01-1216.002008-12-2215.502008-11-2616.002008-10-0917.002008-06-0717.502008-05-1216.502008-04-1616.002008-03-1815.502008-01-1615.0016•存款准备金率的历次调整（2003年至2007年）变动公告日期人民币存款准备金率:大型存款类金融机构%2007-12-0814.502007-11-1013.502007-10-1313.002007-09-0612.502007-07-3012.002007-05-1811.502007-04-2911.002007-04-0510.502007-02-1610.002007-01-059.502006-11-039.002006-07-218.502006-06-168.002004-04-127.502003-08-237.0017数据来源:Wind资讯03-12-3104-12-3105-12-3106-12-3107-12-3108-12-3109-12-3110-12-3103-12-31人民币存款准备金率:大型存款类金融机构(变动公告日期)8810101212141416161818202018央行的公开市场操作公开市场操作达到的效果是：在2003-2008年持续地回收流动性，但2009年、2010年受国际金融危机的大环境和事实上较宽松的货币政策基调的影响，是在吐出流动性的。央行的公开市场操作（央票发行与回购）（亿元）年份公开市场操作:货币投放公开市场操作:货币回笼净投放量200412,226.6018,690.50-6463.90200522,042.1035,422.00-13379.90200649,895.0057,605.70-7710.70200743,897.7053,026.00-9128.30200867,116.0075,910.00-8794.00200981,730.0079,740.001990.00201070,915.0064,150.006765.0019-100000-80000-60000-40000-200000200004000060000800001000002004200520062007200820092010货币投放量货币回笼量20央票利率数据来源:Wind资讯03-12-3104-12-3105-12-3106-12-3107-12-3108-12-3109-12-3110-12-3103-12-31央行票据:发行利率:3个月央行票据:发行利率:6个月央行票据:发行利率:1年期央行票据:发行利率:3年期1.01.01.51.52.02.02.52.53.03.03.53.54.04.04.54.521（续上）–在央票发行中的几个考量：期限结构：2004年12月至2005年5月曾发行三年期央票，2005年5月后为鼓励商业银行放贷停发。2007年1月商业银行信贷扩张增速，于是恢复发行。2008年7月停止发行，4月重启发行满足商业银行资产配置需要。招标方式：数量招标的方式价格招标：用市场方式寻找利率水平数量招标：引导市场利率水平22发行时间发行总量(亿元)发行期数发行品种发行利率期间市场利率变化情况*03.11.11-04.02.031997.821期3月/6月2.46%/2.61%由11月10日3.05%下降到11月底2.18%，之后趋稳04.03.30-04.04.20896.57期3月/1年2.14%/2.82%由3月底1.88%上升到4月20日2.20%，五一节后小幅下降06.08.05-06.08.15852.23期1年2.80%由8月5日2.61%下降到8月15日2.45%，之后小幅下行*该利率为货币市场7天回购利率。人民银行采用数量招标方式发行央行票据简表•2004年4月12日前未敢用政策工具收流动性，流动性过多•2003年国债发行利率偏低，数量招标引导利率上行，预防低利率风险•2004年4月、2006年8月引导市场利率下行23国债（3年期）发行利率（2001年4月—2011年3月）数据来源:Wind资讯01-12-3102-12-3103-12-3104-12-3105-12-3106-12-3107-12-3108-12-3109-12-3110-12-3101-12-31固定利率国债:发行利率:3年1.51.51.81.82.12.12.42.42.72.73.03.03.33.33.63.63.93.924物价指数（CPI,2001年1月—2011年3月）数据来源:Wind资讯01-1202-1203-1204-1205-1206-1207-1208-1209-1210-1201-12CPI:当月同比-2-2-1-100112233445566778899252、欧美量化宽松的货币政策是信贷紧缩下的无奈选择•金融危机爆发后，金融机构的流动性陷入紧缩，美联储只能靠各种创新的政策工具向金融机构提供流动性，体现在美联储资产方出现各种名目繁多的项目，且数额急剧扩张26美联储应对危机的七项创新工具•向银行提供：–定期拍卖机制（TermAuctionFacility，TAF）；•向非银行金融机构提供：–一级交易商信贷机制（ThePrimaryDealerCreditFacility，PDCF）–货币市场投资者融资便利（MoneyMarketInvestorFundingFacility，MMIFF）–定期证券借贷机制（TermSecuritiesLendingFacility,TSLF）；•向社会提供：–商业票据融资工具（CommercialPaperFundingFacility，CPFF）–资产支持商业票据货币市场共同基金流动性工具（TheAsset-BackedCommercialPaperMoneyMarketMutualFundLiquidityFacility，AMLF）–定期资产支持证券贷款便利（TermAsset-Backe